央行第三季度貨幣政策報告 利率期貨呼之欲出

　　11 月 9 日，中國人民銀行發布《2005 年第三季度貨幣政策執行報告》，引起了社會和 經濟界人士的關注。《報告》總結了 2005年第三季度央行所進行貨幣政策調控的情況，對 當前的金融市場以及國內外宏觀經濟運行情況進行了分析，并指出今后貨幣政策趨勢。《報告》所披露的信息，對中國今后的金融調控、經濟發展有著重要的指導意義。通過對《報告》的解讀，我們可以進一步了解到，央行將如何把脈中國的貨幣政策、利率政策以及匯率政策。

　　一、央行三季度報告主要內容

　　1. 三季度經濟發展較快，金融運行平穩

　　2005 年前三季度，國民經濟平穩較快發展，物價基本穩定，城鄉居民收入、企業利潤 和財政收入均有較大幅度提高。前三季度，國內生產總值同比增長9.4%，居民消費價格同 比上漲 2.0%。國家金融方面，總體運行平穩。貨幣總量增長有所加快，金融機構貸款平穩增長，信貸結構進一步改善，與

　　2. 繼續執行穩健的貨幣政策，推進匯率體制的改革

　　中國人民銀行繼續執行穩健的貨幣政策，合理控制貨幣信貸增長，著力優化信貸結構。

　　同時，穩步推進金融企業改革和人民幣匯率形成機制改革，改進外匯管理，完善貨幣政策 傳導機制。中國人民銀行宣布自 2005 年 7 月 21日起，開始實行以市場供求為基礎、參考 一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。7 月 21 日以來，新的人民幣匯率形成機制運行平穩，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。人民幣對美元匯率有貶有升，彈性逐漸增強。隨著人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定并正常浮動，人民幣升值預 期初步呈現弱化跡象。

　　3. 關于第四季度的政策基調

　　2005 年第四季度我國國民經濟將繼續保持良好的發展勢頭，但需注意解決固定資產投 資規模依然偏大、進出口貿易不平衡加劇、出口結構不合理等問題。

　　2005 年第四季度，中國人民銀行將繼續執行穩健的貨幣政策，總量上保持連續性和穩定性，注意加強預調和微調。一是靈活運用貨幣政策工具組合，保持貨幣信貸合理增長。

　　二是繼續貫徹落實利率市場化的政策。三是發揮信貸政策在促進經濟增長方式轉變及經濟結構調整中的作用。四是加快推動金融市場建設和金融工具創新。五是加快推進金融體制改革。六是促進國際收支平衡，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。

　　二、央行三季度報告分析

　　1.貨幣政策主要特征“寬貨幣緊信貸” 央行在三季度的貨幣政策執行報告中預計，2005 年全年新增人民幣貸款將達到 2.3 萬 億到 2.5萬億元左右，貨幣供應量 M2 增幅在 17%左右，而央行年初的預期目標是狹義貨幣供應量 M1 和廣義貨幣供應量 M2 預期增長均為 15%，全部金融機構新增人民幣貸款 2.5 萬 億元。如此看來，今年全年貨幣供應量增幅預期較年初提高了 2 個百分點，但全年新增人民 幣貸款的規模仍維持在年初預定的水平并有所降低。

　　業內人士認為，央行通過貨幣供應量的快速增長來實現經濟的運行平穩，但央行出于對通脹反彈的警惕，從而在信貸政策上適度從緊。因此，當前貨幣的運行也逐漸表現出“寬貨 幣緊信貸”這一主要特征。尤其是央行今年 5月放松貨幣供應閘門以來，市場逐步出現“寬 貨幣緊信貸”的現象。

　　從《報告》來看，廣義貨幣供應量 M2 上升的主要原因，一方面在于居民儲蓄增速的持續回升和企業將活期存款轉存為定期存款，另一方面則在于經常項目順差的大幅增長及外資的持續流入引起的被動地應對外匯占款。其一，儲蓄存款的持續增長和企業對活期轉定期存 款的偏好，反映了居民消費需求和企業的投資需求有下降的可能，所以 M2 突破央行年初確 定的調控目標也不會導致貨幣政策出現新的緊縮動向。況且，央行在報告中仍然強調，“投資反彈的壓力仍然很大，投資需求過旺的危險依然存在”。因此，央行有望維持中性的、以結構調整為主的貨幣政策取向，年底前信貸出現全面放松的可能性不大。其二，由于外匯占款增加導致基礎貨幣投放有所加快、存款出現較快增長，以及央行為配合匯改在 7、8 月份減輕公開市場對沖力度，因此貨幣供應面較為寬松，但貸款增速保持平穩增長，從而寬貨幣　緊信貸的情況一直維持并在三季度有所擴大，資金涌入貨幣市場導致貨幣市場利率降低。9、10 月份央行明顯加大了公開市場操作力度，貨幣市場利率出現止跌企穩的跡象，但當前仍保持低位。

　　此外，目前在貨幣面寬松的情況下，信貸適度收緊，可謂順應“時務”。 首先，我國投資總額占名義 GDP 的比例 2005 年前三個季度達到53%左右，投資在 GDP 中超過了大半壁江山，消費和進出口加起來的總和還少于投資。由此看來，投資在我國 GDP的結構中遠遠偏離了合理比例，中國經濟要想繼續保持持續增長的話，就必須提高消費在 GDP 結構中的地位。而目前我國商業銀行貸款的很大部分是用于投資，用于消費性貸款的只占極少部分，適度減緩商業銀行貸款增長速度不但有利于商業銀行控制風險，也有利于商業 銀行實現貸款的結構調整。

　　其次，從商業銀行經營戰略上來考慮，今年以來，為了更快消化商業銀行不良資產，防止出現新的不良資產，改善銀行經營業績，提高貸款利率從而提高存貸利差成了商業銀行普遍的經營策略。商業銀行適度降低貸款增幅、提高貸款利率這一經營戰略是走可持續發展的道路。

　　2.利率政策:繼續推進利率市場化

　　在央行發布的《2005 年第三季度貨幣政策執行報告》中，“繼續貫徹落實利率市場化政策”被看作是第四季度貨幣政策取向之一。 一直以來，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具來引導市場利率,是我國利率市場化改革的目標。

　　目前,我國金融市場的制度性建設取得較大進展：金融債券得到進一步規范；國內債券市場進一步對外開放；企業短期融資券開始發行；債券遠期交易正式推出；外幣買賣業務正式開辦。這些為利率市場化改革的進展提供了良好的市場環境。而我國的利率市場化至今也有了相當程度的發展。從利率的結構看，全部的貨幣市場利率都已市場化。在金融市場上，除企業債外，絕大部分金融產品如國債、政策性金融債、銀行次級債、一般金融債、證券公 司債等也已隨行就市。

　　在不斷推進利率市場化的過程中,央行一直不懈努力。2004 年 10 月，央行決定不再設定金融機構(不含城鄉信用社)人民幣貸款利率上限；同時實行人民幣存款利率下浮制度，但存款利率不能上浮。這標志著作為利率市場化改革關鍵目標的存、貸款利率市場化也有了 突破性進展，利率市場化改革的階段性目標已經實現。

　　2005 年以來，央行出臺的利率市場化政策，一方面，引導商業銀行加強風險定價和負債管理的能力；另一方面，不斷完善中央銀行利率體系，進一步理順貨幣政策的傳導機制。

　　2005 年 3 月，央行調整了商業銀行自營性個人住房貸款政策，對貸款利率實行下限管理。

　　商業銀行可根據具體情況自主確定利率水平和內部定價規則。對風險相對較小的住房貸款，商業銀行可實行下限利率；對風險較大的住房貸款，商業銀行可向上浮動利率。業界普遍認為，賦予商業銀行一定的住房貸款定價空間，有利于他們按照風險與效益對稱的原則，區分不同的產品和客戶，建立科學的利率定價和利率風險管理體系，從而為利率市場化改革夯實 微觀基礎。

　　與此同時，央行將金融機構的超額存款準備金利率由現行年利率的 1.62%下調到 0.99%。這一舉措，也有利于促進商業銀行進一步提高資金使用效率和流動性管理水平，穩步推進利率市場化；有利于理順央行的利率關系，優化存款準備金利率結構，增強貨幣政策操作 的科學性和有效性。

　　在協調本、外幣利率問題上, 央行針對國際金融市場利率持續上升的情況，按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的利率市場化改革思路，今年連續數次上調境內商業銀行美元、港幣小額外幣存款利率上限，如此有利于協調本、外幣 利率關系，穩定境內外幣存款，減輕結匯壓力。

　　《2005 年第三季度貨幣政策執行報告》指出：要繼續貫徹落實已出臺的利率市場化政策。具體措施包括：研究相關的配套措施，引導商業銀行和農村信用社提高風險定價和負債管理的能力；研究并完善利率的形成和傳導機制，加強對貨幣市場利率、民間借貸利率和存貸款利率相關體系的研究；進一步完善票據市場利率以及市場化產品的定價機制，合理反映期限和信用風險；逐步建立健全中央銀行利率調控體系，提高中央銀行對市場利率的引導能力。

　　當然, 實現利率市場化目標是一個漸行漸近的過程。推進利率市場化改革要與金融機構治理結構與內控機制的完善、中央銀行貨幣政策調控體系建設和金融監管能力等相協調。一方面，在利率市場化的推進過程中，金融機構的自主定價能力是利率市場化的關鍵環節。所以，如何運用國際金融界最先進的定價手段確定產品定價，是各金融機構面臨的重要課題。

　　另一方面，我國利率市場化改革的進一步發展、即放開存款利率上限是以資本市場和貨幣市場的充分發展為前提的。因此，加快金融市場發展應是推動利率市場化改革的另一重要舉措。

　　3. 匯率政策: 增強市場供求的基礎性作用

　　由于《2005年第三季度中國貨幣政策執行報告》是今年7月21日央行頒布新的匯

　　率制度，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度并在當日將人民幣對美元調升2%，即1美元兌8.11元人民幣之后出爐的首份貨幣執行報告， 因此匯率問題也成了此份報告的重中之重。

　　為了給匯率改革創造比較良好的市場環境，今年以來，人民銀行加大了基礎貨幣的投放力度，造成了市場資金十分寬裕的局面，并直接導致了債券利率的大幅下行，使得市場化利率與官定利率的利差不斷擴大。隨著匯改的穩步實施和中美利差的不斷擴大，對人民幣升值 預期有所減弱。

　　《報告》顯示，到9月30日，人民幣對美元匯率已較上年末升值2.28%，人民幣　升值預期初步呈現弱化跡象。人民幣升值預期弱化有三大跡象。一是境內人民幣遠期市場和境外無本金交割人民幣遠期外匯合約(NDF)價格向按照以利率平價計算的遠期匯率水平 收斂; 二是銀行柜臺遠期結售匯簽約由凈結匯轉變為凈售匯; 三是外匯流入速度有所減緩， 外匯儲備增長速度明顯放慢。

　　從貨幣市場來看,中美間利率水平差異的持續拉大增加了熱錢的套利成本,對投機人民幣升值的國際熱錢起到了阻滯作用,在套利成本約束下有望逐步回流,熱錢沖擊引致的人民 幣升值壓力的確有所減輕。

　　但是,實體經濟貿易順差引致的升值壓力仍未放松。海關最新統計數據顯示,10 月份進 出口貿易順差 120.1 億美元,與 9月份相比大幅反彈并創下年內新高,今年累計順差額已達803.7 億美元,進出口順差的持續擴大導致實體經濟驅動的人民幣升值壓力依然存在。

　　另外，人民銀行近期所作的對企業、居民和金融機構的專題調查應該引起我們的高度關注，根據調查結果，人民幣小幅升值并沒有對外貿產生明顯影響，今年匯率機制改革的影響基本處于市場主體的可承受范圍之內，相關各方對此次改革反應積極。而這個調查結果很有 可能為人民幣再次升值提供了輿論上的準備。

　　值得注意的是，《報告》重申了“保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”和“促進國際收支基本平衡”的政策。在這些政策之下, 化解人民幣的長期升值壓力, 促進國 際收支平衡, 根本之道在于擴大內需, 但短期內則需要根據市場狀況適時調整。因此，增強 市場供求在匯率機制形成中的基礎性作用就顯得尤為重要。

　　人民幣從匯改前原本緊盯美元的匯率制度，改為“一籃子貨幣”制度，即與美元、歐元、 日元、韓元等同時掛鉤，并于 2005 年 9 月 23日始，擴大銀行間即期外匯市場非美元貨幣對 人民幣交易價的浮動幅度，并適度調整銀行掛牌匯價管理幅度。此舉逐漸地將市場供求引入匯率體制。從匯率改革的方向看，人民幣匯率最終將走向自由兌換。但是，畢竟匯率水平是一個重要的基礎指標，其任何變動都會給國民經濟各個方面帶來相應的變化，對我國這樣外貿依存度較高的國家而言，尤其如此。這就決定了人民幣匯率不可能一步到位。因此，中國的匯率體制改革也將在逐步增強市場供求的基礎性作用下漸進式展開。

　　三、央行未來的政策取向

　　央行對于今年以來經濟“平穩”運行的態勢似乎非常滿意，而近幾個月至少從貨幣政策方面表示了對經濟反彈的默許。那么,明年可能以超過今年的力度推動一些領域的投資以對沖 總需求增速的放慢，而很難對已經明顯增長的消費寄予更大的期望。10 月的貿易順差為 120 億美元，創下今年新高。如此之高的基數上，很難期望貿易順差對明年的 GDP 做出同樣大 的貢獻。預計 05 年的“高增長低通脹”格局在 06 年可能有所變化，經濟增速緩慢回落，價格 指數仍將在低于 2%的區間。

　　央行對人民幣匯改所產生實體經濟及貨幣金融影響的基本評估，其對當前中國宏觀經濟形勢的總體判斷，及其未來可能采取的政策對策:《報告》顯示央行對人民幣升值及匯改效果總體滿意，人民幣升值未對實體經濟構成明顯不利影響，對市場預期及貨幣金融則產生相應減壓作用，尤其是在貨幣金融方面外匯流入趨緩將為央行貨幣政策提供更大獨立空間。央行對年內“高增長、低通脹”經濟態勢較為認可，與此同時對投資反彈抱有一定戒心，對通縮拐點則并不認同，在宏觀經濟高位運行格局下，央行調控仍將以防止過熱及通脹為主基調。

　　由《報告》內容可以推測近階段貨幣政策可能以中性取向為主，央行調控主要采取公開市場操作等常規手段，其數量目標將適度收緊、利率目標已基本觸底、匯率目標則暫行盯住。同時,在人民幣升值預期開始降溫以及金融機構超額流動性依然寬裕的情況下，央行將在四季 度繼續維持較大的貨幣回籠力度。隨著春節臨近，銀行流動性有趨緊可能。

　　10 月份，央行通過公開市場操作，資金回籠力度明顯加大。最新一季度的宏觀經濟數據顯示宏觀經濟增長仍然強勁，而超低的貨幣市場利率也并沒有有效地將銀行資金擠入實體經濟，這導致央行開始逐步加大回籠貨幣的力度，以保證貨幣市場利率逐漸恢復到商業銀行資金成本以上。內需的小幅改善和反彈的固定資產投資數據，并不能支撐宏觀經濟再次高速增長。因此，央行加大貨幣回籠力度并非是緊縮貨幣政策，而更可能是由寬松向中性政策靠攏，最終實現貨幣市場資金成本與收益相一致是主要目的，其手段主要以公開市場操作為主， 而準備金率調整的可能性微乎其微。

　　此外，目前的經濟運行格局需要穩健的貨幣政策中性回歸。國家統計局最新數據顯示, 經濟增長嚴重依賴于投資與出口拉動的格局依舊,在消費難以保持同步增長的情況下,投資增長過快使得經濟增長終將面臨中期產能過剩的危險,在政策傾向于刺激消費的情況下,央 行仍然沒有實施緊縮性貨幣政策的空間與余地。

　　正如《報告》所言，央行將繼續執行穩健的貨幣政策，總量上保持連續性和穩定性，注意加強預調和微調----靈活運用貨幣政策工具組合，保持貨幣信貸合理增長。把握好公開市場操作的節奏和力度，有效調節銀行體系流動性，努力保持流動性總量適度、結構合理和貨 幣市場利率的平穩運行。

　　四、結 語

　　綜上，由央行第三季度報告可以看到經濟運行基本平穩，貨幣政策是穩健的，貨幣供應量、利率、匯率政策的實施基本是合理的。 我們在關注央行未來的貨幣政策取向中，不僅要對央行本身采取的貨幣政策加以關注，還要密切關注未來國家的其它的宏觀調控政策，因為貨幣政策的實施不是孤立的。 央行對未來的匯率及利率等的調控同樣是未來的熱點問題，央行在不斷改進人民幣匯率形成機制的過程中，將會不斷推出新的措施，匯率進一步升值和貶值的可能性都是存在的；利率市場化不斷推進，利率風險逐漸加大，利率期貨呼之欲出，利率逐漸放開是未來的發展趨勢。

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