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國企分成三大類：第一類是國家絕對控股的企業(yè)，主要集中在關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域，以及國民經(jīng)濟基礎性和支柱性行業(yè)中，這類企業(yè)的國家控股比例會在51%；第二類是屬于控股股東主業(yè)范圍，或?qū)毓晒蓶|發(fā)展具有重要影響的國有控股上市公司，控股股東的最低持股比例不低于33%；第三類是大量競爭性行業(yè)和領域的上市公司，按照25%左右的股權比例決定資金進退。我們據(jù)此推算到所有的上市公司都來進行股改，假設控股股東在第二年和第三年按照5%和10%的最大減持比例，總的資產(chǎn)供給也就分別在600億
和800億。如果再考慮分階段減持的節(jié)奏控制，在股權分置改革下實際資產(chǎn)的增加是較為有限的。在政策有效引導下，市場預期存在修正的機會。
6月17日國務院國資委發(fā)布《關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》，對股權分置改革的意義、要求、指導原則、最低持股比例的確定程序、股權變動和國有經(jīng)濟布局調(diào)整的關系等內(nèi)容進行了說明。這是繼4月29日證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》正式啟動股權分置改革試點工作之后的一個綱領性文件，具有重要意義。這兩個文件同時標志著國有企業(yè)的股份制改革進入到一個新的階段。
1 國企的股份制改革模式導致中國股票市場股權分置問題的產(chǎn)生
上個世紀80年代國營企業(yè)的股份制改革使股票發(fā)行成為必然，股票的發(fā)行又必然產(chǎn)生交易的需求，股票的一二級市場由此誕生。也就是說，中國的股票市場在某種程度上就是國企改革的產(chǎn)物。由于國有企業(yè)大都存在產(chǎn)權不明晰、資產(chǎn)分布領域廣、構成復雜、盈利水平低、社會負擔重的問題，難以達到股票發(fā)行與上市的標準。因此，國有企業(yè)改制上市時一般要進行資產(chǎn)重組，當時主要采用存續(xù)分立式的改制模式，去蕪存精，以構造出符合資本市場要求的質(zhì)地優(yōu)良的主業(yè)資產(chǎn)。這種制度安排直接導致目前多數(shù)上市公司存在的國有獨資集團控制下的母子公司體制問題，這成為控股股東操縱上市公司利潤、侵害上市公司和投資者利益的制度根源。在這樣的制度安排下，上市公司不再是單獨的利益主體，而成為了控股母公司的融資工具。由于當時證券市場主要為國有企業(yè)的股改提供平臺，因此出現(xiàn)了整個證券市場中國有股一股獨大的現(xiàn)象(見下圖)。
由于在整個八、九十年代，國內(nèi)理論界一直存在國有資產(chǎn)流失和證券市場有沒有必要存在等方面的爭論，另一方面，企業(yè)卻存在大量的融資需求，投資者的追捧也顯示出新興市場的生命力。在這種兩難狀態(tài)下，管理層一方面要讓更多的企業(yè)上市，滿足其融資需求，同時又要控制證券市場規(guī)模，于是采取了部分國有股和法人股暫不流通的股權分置方案。一些地方政府為了讓更多的企業(yè)上市，就嚴格控制流通股的比重，導致目前非流通股份占總股本的比例高達63.9%，非流通股包括國有股、境內(nèi)法人股、外資法人股、內(nèi)部職工股、自然人股等，其中包括國家股和國有法人股在內(nèi)的國有股占所有非流通股的比例達到77.92%。
從上面簡單的歷史回顧可以看出，國企的股份制改革模式導致中國股票市場股權分置問題的產(chǎn)生，但為什么到最近幾年，股權分置和股票市場之間的矛盾愈來愈顯性化呢？這一方面與國企改革的深化有關，另一方面與股票市場的制度建設密切相關。
1997年9月，十五大提出要著眼于搞好整個國有經(jīng)濟，抓大放小，對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性改組，力爭在20世紀末大多數(shù)國有大中型企業(yè)初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，用三年左右的時間，使大多數(shù)國有大中型虧損企業(yè)擺脫困境。這就是股市為國企脫困服務的緣起，市場融資的壓力開始加大，一些企業(yè)的虧損也開始在上市公司中反映出來。一方面上市公司的虧損不斷增加，另一方面一些企業(yè)為了脫困而上市，形成了惡性循環(huán)。經(jīng)過幾次大的討論，管理層和學術界把問題歸結為公司的治理結構，其中股權結構成為最重要的方面。1999年9月，黨的十五屆四中全會要求從戰(zhàn)略上調(diào)整整個國有經(jīng)濟布局，并同產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化升級和所有制結構的調(diào)整完善結合起來。這就把國有股減持的問題提上了議事日程。原先試點的失敗和2001年的暫停并沒有停止各方對企業(yè)股權結構合理化的探索。十六大和十六屆三中全會明確了國有資產(chǎn)管理體制改革的方向和模式，國資委的成立使國企改制進入了一個新的階段。
從證券市場發(fā)展的角度來看，市場恢復投融資本位和投資者結構變革的推動，客觀上提出了加快推動股權結構變革的要求。在管理層自上而下的推動下，以證券投資基金為主的機構投資者得到了超常規(guī)發(fā)展。這種變革直接導致了投資理念的改革。上市公司的盈利直接影響到股票價格，并且成為上市公司再融資的關鍵。在分類表決的制度下，流通股東和非流通股東因為利益訴求的不同而導致的矛盾更顯突出，股權分置的解決就成為必然。
2 三大類國企的不同控股比例及總的資產(chǎn)供給量預期
明白了前因，再去看后果，就比較容易理解為什么這次股改會形成自上而下的全民總動員，因為這是國企改革深化的需要，是國有資產(chǎn)管理體制改革的需要，是上市公司完善公司治理結構的需要。這是一場非打不可的戰(zhàn)役，是從計劃管理體制向市場體制過渡的最后一戰(zhàn)。市場要在這一過程中經(jīng)受劇烈的震蕩，投資者將在對價戰(zhàn)中變得真正成熟起來，上市公司將在溝通過程中學會尊重流通股東。我們從國企改革的趨勢來看，將國企分成三大類：第一類是國家絕對控股的企業(yè)，主要集中在關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域，以及國民經(jīng)濟基礎性和支柱性行業(yè)中，這類企業(yè)的國家控股比例會在51%；第二類是屬于控股股東主業(yè)范圍，或?qū)毓晒蓶|發(fā)展具有重要影響的國有控股上市公司，控股股東的最低持股比例不低于33%；第三類是大量競爭性行業(yè)和領域的上市公司，按照25%左右的股權比例決定資金進退。我們根據(jù)這三個控股比例推算到所有的上市公司都來進行股改，假設控股股東在第二年和第三年按照5%和10%的最大減持比例，總的資產(chǎn)供給也就分別在600億和800億(見表1)。且到后期，在控股比例的約束下，減持比例的擴大對可減持資產(chǎn)相應增加的作用減小。如果再考慮分階段減持的節(jié)奏控制，在股權分置改革下實際資產(chǎn)的增加是較為有限的。在股權分置改革試點之初，基于資產(chǎn)供給、估值混亂、方案制定的種種不確定性，市場給予了較為悲觀的預期反應。但隨著改革的推進，我們看到政府對于股權分置改革持續(xù)推進的決心，以及從市場角度出發(fā)對于各種不確定性的逐漸明確。我們堅持原有看法，在政策有效引導下，市場預期存在修正的機會。
3 上市公司行業(yè)性質(zhì)、股改動力及股改方案類型分析
從行業(yè)的角度來看，國有資本需從競爭性(尤其是存在過度競爭行業(yè))的、分散性的、不具有壟斷和規(guī)模經(jīng)濟特點的、由非國有經(jīng)濟經(jīng)營效率更高的一般性工商部門退出。主要包括：低附加值的制造業(yè)、建筑業(yè)、商業(yè)、餐飲業(yè)、服務業(yè)、農(nóng)業(yè)等部門。對照目前證券市場各行業(yè)的國有資本分布情況，建筑業(yè)和社會服務業(yè)的國有股比例都超過50%，制造業(yè)--機械、設備、儀表行業(yè)，制造業(yè)--食品、飲料行業(yè)，制造業(yè)--電子行業(yè)，制造業(yè)--造紙、印刷行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)國有股比例也都超過了30%。制造業(yè)--紡織、服裝、皮毛國有股比例為25.23%，也有進一步下降的要求。因此，處于這些行業(yè)的上市公司都存在股權結構變革的需要。從公司所在的區(qū)域來看，該地區(qū)上市公司的國有股比例與市場平均水平差距越大的行業(yè)和公司，股權調(diào)整的可能性相對越大(見表2)。
從上市公司的角度來看，我們按照股改動力把公司分成三大類：行政驅(qū)動型、融資驅(qū)動型、回報驅(qū)動型。第一類是指控股股東自身可能沒有股改的動力，但為了支持這項中心工作，管理部門要求其做上市公司的表率，其中國家股作為大股東的長江電力、寶鋼由于在市場上的特殊地位成為試點公司就屬此類，由于國資委《指導意見》明確提出要通過股改，構建國有股股東和其他投資者的共同利益基礎。這種尊重非國有股東的態(tài)度和做法體現(xiàn)了國資委尊重市場、順勢而為的智慧，市場對長電和寶鋼的期望值很高，希望它們能成為今后股改的標桿。第二類是融資驅(qū)動型，據(jù)統(tǒng)計，42家公司中有14家公司從去年以來先后提出再融資方案，包括增發(fā)A股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、配股等，由于業(yè)界普遍存在著不進行股改就可能不允許再融資的傳聞，可能成為這些公司進行股權分置試點的動力之一。第三類是回報驅(qū)動型，主要是民營企業(yè)的上市公司，出于盡快獲取投資回報的目的，進行股改。
從已經(jīng)公布的方案來看，我們同樣把公司分成三類：送股型、縮股型和權證綜合型，其中送股占了大部分，有些送股的同時還送現(xiàn)金；縮股是通過非流通股縮股的方式來對流通股東支付對價；權證綜合型是指將送股、派現(xiàn)和權證結合在一起，需要通過計算才能知道流通股東權益的變化情況，這對投資者而言是新生事物。如果把縮股和權證綜合型方案折算成送股，綜合起來看，大致送股比例在10送3左右。公司股改動力和對價方案是影響投資者對公司判斷的重要因素，動力不純會引發(fā)投資者對公司長期估值和均衡價格的擔憂，對價太低將直接導致投資者用腳投票，并影響到以后股改的上市公司和整個市場的走勢，畢竟股改失敗是主管部門和市場參與各方都不愿意看到的。
所以，在明確了股權分置改革是國企改革發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是深化國資管理體制改革的必由之路的基礎上，上市公司應該認識到，不能為了股改而股改，更不能為了再融資而股改，甚至為了變現(xiàn)而股改，而要將股改作為優(yōu)化企業(yè)股權結構的一個契機，推動企業(yè)現(xiàn)代法人治理結構的建設，從而促進企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展。(來源：上海證券報）
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