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陸禎銘
去年5月10日，上海期貨交易所期銅(下稱“滬銅”)當月價格在25100元/噸，而今年此時(5月9日)的價格已經漲到了35840元/噸，一年內漲幅達到43%，但對于長線多頭來說，其收益應該已經達到70%~80%的水平(指沒有利用杠桿的收益水平)。為什么兩個收益率會相差如此的懸殊？其根本原因就在于一年以來“展期效應”所帶來的收益。期貨的期限性與收斂性
要理解展期效應的本質，就先了解期貨的兩個性質：期限性與收斂性。
首先是期限性。經常有一些行外的朋友問筆者，期貨是什么？筆者則會這樣解釋：“相對于現貨來說，期貨就是未來的貨。”事實上，期貨與現貨最大的不同點也就在于這個“期”字，所謂“期”就代表未來一段時間，可以是1個月、半年，甚至更久，這些期限同時對應著不同到期日的期貨合約系列。
正是因為同一種商品合約存在“期”上的差異，所以影響期貨價格變動的因素就會更多也更復雜。對于現貨價格來說，供求面顯然最重要，其中包括商品的消費、生產、進出口等情況；而對于期貨價格來說，除了供求面這一個根本的、長期的影響因素外，資金面、預期基本面的變化和持倉費用等因素也起到了重要的作用，而這些作用會隨著合約到期時間的增加而更為顯著。因此現貨與期貨合約系列的價格往往會體現為時間結構上的不同，這樣就產生了基差，即不同到期日合約之間的價差，而基差的大小就直接反映了展期效應或者說展期收益/虧損的大小。
其次是收斂性。因為期貨合約的基礎是現貨，而隨著合約到期交割的臨近，期貨和現貨價格必將不斷靠攏，直至基差回到零值附近，否則大量的現貨商會入市進行套利，最終結果還是會令基差歸零。在期現基差一定時，合約到期剩余時間越短則這種“收斂性”對價格的影響就越快。
期貨的期限性和收斂性是展期效應的基礎，它們分別代表了展期盈虧程度和展期收斂速度，因此，展期效應的本質可以理解為，在相對時間保持不變時(如，始終以3月期銅價基準)，因期貨的期限性(基差)和期現收斂性所獲得的收益或損失，在本文開頭兩個收益率的差值就是展期收益。紅利與資本利得
股票與期貨有著很大的不同，但其中也有不少類似之處。比如，投資于股票的收益有兩塊——紅利與資本利得，投資于期貨同樣也有這些收益。以滬銅為例，其價格結構呈現出近高遠低的格局，而且基差很大，所以，隨著時間的推移、合約的到期和主力合約的后移，多頭的持倉成本價在不斷的下降。正如股票派發紅利一樣，滬銅的長線多頭享受著每月一次的“紅利”，按1000點的基差來計算，每月的“紅利率”就高達3%左右。至于投資滬銅合約的“資本利得”就可以理解為相對時間保持不變的合約漲跌所帶來的盈虧，本文開頭的“45%收益率”指的就是“資本利得”收益。
可以這樣說，展期效應的本質就是“紅利”，只不過變成了按月度計提。當然，目前的態勢顯然是對多頭有利，而對空頭不利，因為空頭是“紅利”付出方。從去年眾多戰略性空頭的角度來看，當時他們只是看到了銅價可能大幅下跌所帶來的豐厚“資本利得”，卻對每月所需付出的巨額“紅利”反映不足，這令其在滬銅市場大敗。而對于多頭來說，比如保值買盤、長線投機盤和跨市套利盤，可謂“資本利得”、“紅利”雙豐收。
總之，理解展期效應的本質對于期貨投資操作有很大幫助，可以這樣說，對展期效應的分析與絕對價格的預測相比同樣重要。其實，本文僅僅闡述了價格的“展期效應”，而若將不同月份合約的基差或者同月跨市比價也看作一個期貨合約系列的話，“展期效應”的內涵將擴大至基差展期和比價展期，而這些展期因素對于跨期套利和跨市套利同樣有著很大的意義。
(本文不代表本報觀點，作者為東亞期貨信息部經理）
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