經濟研究：日本和歐盟的經濟增長可能超越美國

　　一、經濟述評

　　上周公布的十一月份經合組織領先指標六個月增長率連續第七個月上升。非但總 體指標上升，各國家和地區的分類指標也普遍上升，日本增長幅度最大，其次是歐元區，然后是美國，即使經濟相對疲軟的英國，增長率下降的趨勢也得以遏止。

　　這符合普遍預期的今年上半年發展趨勢：發達國家經濟增長良好；歐洲和日本經 濟復蘇加快，有望成為領頭羊；美國經濟雖然逐步回落，但依舊處于較高的增長水平。

　　然而，天空中總還是有一些的陰云，這里說的是美國。美國目前就業、投資和生 產都還不錯，經濟調查指標也處于擴張水平，這是事實，但不是全部事實。雖然美國工廠訂單總體增長水平較高，但增長主要來自波動性很大的飛機訂單，到去年十一月 份為止，扣除交通訂單的工廠訂單同比增長率連續下降了三個月。無獨有偶，十二月份制造業 ISM 指數出現預期之外的下降，而且各分項指標幾乎全面下滑，新訂單指數下降幅度尤其大。到去年第三季度為止，美國公司的利潤增長還是非常強勁的，但是 投資增長率為什么出現下滑呢？是偶然因素，還是投資稅務優惠政策結束終于顯示出影響來了，或者是美國企業對經濟前景并不是那么看好？十二月份就業報告總體上略 顯疲軟，失業率雖然從 5%下降到 4.9% ，但是就業增長人數遠遠不及預期的 20 多萬， 只有 10.8 萬，處于 2003 年以來波動區域的下部。就業增長不及預期可能有年末的氣候原因或其它的偶然因素，也可能是美國勞動生產率尚有進一步提高的余地，但也有企業投資和雇傭意愿下降的可能。 以上所述問題，現在還不能下定論，而且美國的訂單增長水平即使下降，也還處于高端區域；就業增長即使不及預期，也沒有脫離兩年來的波動范圍。美國較早進入 增長周期，增長率從高點返回到較可持續的水平也屬正常現象。之所以在這里提出這些問題，只是要未雨綢繆，思考一下美國經濟如果繼續下滑，甚至下滑幅度超過預期 有什么后果。

　　我們曾經在去年的報告中預期，今年上半年聯儲可能加息 2 到 3 次，把利率提高 到 4.75% -5%。從歲末年初發布的經濟數據和聯儲 12月份會議記錄中看，上半年聯 儲加息次數可能是 1 到 2 次，利率最多提高到 4.75% 。聯儲 12 月份會議記錄中明白表示，停止加息的日子可能不遠了。會議記錄還透露，聯儲貨幣政策委員會成員對于 通貨膨脹前景有不同意見，有些人認為在

　　我們認為，聯儲一月份會議加息 25 個基點基本上沒有疑問，但是會后公告的語 氣可能更軟。三月會議加息 25 個基點的概率還是很大，但不確定性比以前增加了。 至于貨幣政策委員會成員關于潛在通貨膨脹的不同意見，我們認為，盡管對會后公告的語氣有一定影響，但對上半年加息決定不會有太大沖擊。這些意見的影響力會在第 二輪加息時表現地更明顯，很可能在那時候影響加息的頻率和幅度。

　　設想一下最壞的情況：如果美國的投資和就業繼續下降，或者房地產市場出現大 幅滑坡，或者聯儲今年年末因為物價壓力增加而重開加息之門，那么現在歐洲和日本的經濟復蘇肯定要受到嚴重影響。歐元區和日本從去年開始的經濟復蘇很大程度上依 靠出口拉動，目前兩個地區的就業、內需都有啟動的跡象，但即使這種趨勢持續到下半年，內需成為經濟增長的另一根支柱，也很難完全抵消美國經濟下降帶來的影響。 目前能源和基礎原材料價格高企，只是因為發展中國家廉價勞動力涌入世界生產鏈、發達國際經濟普遍處于較高增長水平才使經濟能夠適應原燃材料高價格。如果經 濟放緩，一方面原材料價格可能會大幅度下滑，另一方面，原材料價格周期和經濟周期的不完全一致可能導致經濟受到高價原材料的打擊比現在更嚴重。 當然，這種最壞的情況現在還不能說出現的概率很大，至少今年上半年的情況看上去還是比較樂觀。不過，聯想到收益率曲線走平的警告，還是應當引起足夠的警惕。 上周國家外匯管理局局長胡曉煉在全國外匯管理工作會議上指出，要“完善儲備經營管理，積極探索更加有效運用儲備資產的方式。進一步優化外匯儲備的貨幣結構和資產結構，繼續拓寬外匯儲備投資領域”。 這個決定如果真正落實，對世界貨幣和商品市場將有很大的影響。我們歸納了幾點可能的措施。

　　一，可能不會對現有儲備資產的構成作太大調整。現有將近 8000 億美元的外匯儲備資產，即使調整一小部分也會對市場價格形成很大震動，賣出會導致已有儲備品 種貶值，買入可能會導致資產購入價格大幅度上揚。

　　二，最有可能用來優化資產結構的是新增儲備，這樣對資產的市場價格影響相對 較小。

　　三，不大可能增加很多黃金儲備。中國現有 600 多噸的黃金儲備，占外匯儲備的1.3% 還不到，相對偏少。然而，黃金市場太小，根本容不下中國這條大魚，即使把黃 金儲備提高到外匯儲備的5%，買入量也要占世界一年以上的黃金產量，目前黃金價 格處于歷史高位，如果大規模購買，價格要到什么程度難以想象，只要稍有理智，就不會在黃金上打太多主意。

　　四，很有可能購入基本金屬和建立石油儲備。中國是基本金屬和能源消耗大國， 擴大基本金屬儲備和建立石油儲備，既有利于國家安全，也有利于資產多樣化。基本金屬和能源的市場也相對較大，回旋余地比貴金屬市場大。

　　五，可能增加歐元和瑞士法郎等貨幣計價的金融資產。 六，美國國債依然是投資主力，不過增加速度會低于以往。

　　總之，我們預計中國會逐漸調整外匯儲備的幣種和資產結構，對基本金屬、能源 和歐元資產是利好消息，對美元資產不利，美國國債利率上升動力增加。

　　二、上周經濟指標明細

　　美國：十一月份建筑支出

　　十一月份美國建筑支出環比上升 0.2%，同比上 升 7.8%，增幅低于預期，也低于市場預期。美國 建筑支出增長率逐漸下滑符合美國地產市場逐漸冷卻的現實。從現在的情況看，還沒有出現大幅 度下滑的跡象，然而，要密切關注這種可能性。 即使美國房地產市場不出現大幅度下滑，逐漸下降依然能對經濟形成較大的威脅，有可能導致消 費降低，從而拉低經濟增長率。

　　美國：十一月份工廠訂單

　　十一月份耐用品訂單環比增長 2.5%，同比增長8.7%，增長率繼續走高。雖然總體指數增幅繼續 升高，但正如十一月份耐用品訂單數據所顯示的， 近三個月來的增速加大主要來自飛機訂單大幅度增長，如果扣除飛機在內的交通訂單，耐用品訂 單和工廠訂單不是低于上個月就是與上個月持 平，而同比增長率則是連續幾個月下降，這應當引起足夠的警惕。最好的情況是美國經濟緩步減 速到一個更可持續的水平，但是如果降幅持續下降，歐元區和日本剛剛看到的經濟復蘇也會受到 打擊。

　　美國：十二月份制造業ISM 指數

　　十二月份制造業 ISM 指數出乎意料地下滑到54.2,而且在主要構成指標上全面下降，生產指數 下滑到 57，新訂單指數下降到 55.5。盡管目前的 水平還處于 50　　以上的擴張區域，但是預示未來生 產新訂單指數下降表明該指數還有繼續下滑的可 能性。聯系到近期發布的其他數據，我們必須要 認識到 2006年美國制造業和工業生產中存在持續 下降的風險。

　　美國：十二月份非農就業增加額

　　十二月份非農就業增加 10.8 萬人，遠低于市場 預期。十二月份就業人數增幅不如預期的主要原 因是建筑業和零售業雇傭狀況不盡如人意。雖然本月就業人員增幅總體疲軟，但是從三個月平均 值看，依舊處于穩定增長的軌跡。另外，十二月 份失業率降低到 4.9%，平均小時工資增長 0.3%，都還算不錯。就業數據盡管疲軟，但是聯儲一月 份的加息預計不會改變，但有可能讓會后文告的 語氣變軟，三月份加息與否的不確定性增長，不過我們預計三月份加息的概率比較大。