2006年有色金屬投資策略：鋅光燦爛金光閃閃

　　國金證券　李追陽

　　本文要點(diǎn)：

　　本輪金屬價格上漲周期較歷史上的其它幾次有較大幅度的延長，是一個非典型的周期。我們認(rèn)為，資源供給增長緩慢以及中國需求因素是本輪非典型周期的主要原因。由于上述

兩因素仍將是影響未來金屬價格走勢的主要因素，我們判斷雖然中間仍會出現(xiàn)下降的小周期，但金屬價格走勢的大周期將是持續(xù)上升，資源類公司值得長期關(guān)注。

　　2005年鋅、銅、氧化鋁、電解鋁以及黃金價格表現(xiàn)最為耀眼，價格上漲幅度大多在20%以上，但各子行業(yè)股價走勢與相關(guān)金屬價格走勢有所差別，如銅、氧化鋁等。我們認(rèn)為，股價和金屬價格走勢不同步的主要原因，是市場對各子行業(yè)周期不同步的判斷。

　　2006年我們看好鋅價和黃金價格的走勢。看好鋅價的主要理由是2007年底前全球鋅精礦供應(yīng)難以獲得本質(zhì)上的改善，以及中國作為鋅凈進(jìn)口國的需求量將持續(xù)增長；看好金價的主要理由是供給難以快速增長，而下游首飾行業(yè)需求上升以及由于通脹預(yù)期使得黃金的投資需求上升。

　　我們判斷2006年電解鋁均價將會高于2005年。一方面是由于歐美地區(qū)電力成本大幅上升造成部分產(chǎn)能關(guān)閉；另一方面，歐美地區(qū)的減產(chǎn)以及成本上升，也使得國內(nèi)電解鋁行業(yè)的筑底速度加快。雖然目前國內(nèi)電解鋁行業(yè)的復(fù)蘇力度尚不明朗，但值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　從選股思路上講，我們的建議是： 重點(diǎn)關(guān)注鋅、黃金品種、資源自給率較高且2006年礦產(chǎn)量有較大幅度增長的資源類企業(yè)，如馳宏鋅鍺和中金黃金；重點(diǎn)關(guān)注成本趨于下降或有收購礦山規(guī)劃的冶煉類公司，如云鋁股份、G株冶和豫光金鉛；重點(diǎn)關(guān)注具備較高技術(shù)或市場門檻的加工類公司，如中科三環(huán)、廈門鎢業(yè)和寶鈦股份。

　　走勢分化明顯　鋅銅漲勢如虹

　　——2005年有色金屬行業(yè)回顧

　　剛剛過去的2005年，各金屬品種價格走勢的分化趨勢比較明顯。從全年LME三月期貨價格走勢看，鋅、銅、鋁價漲勢最明顯，分別較年初上漲51%、41%和15%；而錫、鎳價表現(xiàn)相對較弱，分別較年初下跌16%和9%。總體上看，各品種金屬價格走勢出現(xiàn)分化的主要原因是由各金屬的供求關(guān)系變動不同步、被替代的難易程度不同決定。

　　從國內(nèi)各金屬現(xiàn)貨價格看，漲幅最大的現(xiàn)貨氧化鋁價格，達(dá)到35%，主要原因是中國巨大的電解鋁產(chǎn)能造成氧化鋁供應(yīng)緊張；其次分別為銅、鋅、鋁和黃金，走勢基本與國際價格同步；鎳和錫價走勢相對較弱，但與國際價格變動有所區(qū)別。我們認(rèn)為，主要原因是2005年下半年國內(nèi)不銹鋼價格下跌幅度較大，造成鎳價也有較大幅度的下跌。

　　各子行業(yè)股價走勢與相關(guān)金屬價格走勢有所差別。我們看到，雖然銅價和氧化鋁價格在2005年屢創(chuàng)新高，但這兩個子行業(yè)的相關(guān)股價表現(xiàn)卻一般。例如，銅都銅業(yè)股價累計(jì)僅上漲5.7%，山東鋁業(yè)股價僅上漲6.4%，而這兩個金屬品種的價格漲幅都在30%以上；而中金嶺南的股價漲幅已經(jīng)超過了鋅價的漲幅，達(dá)到40%。

　　我們認(rèn)為，股價和金屬價格走勢相對不同步的主要原因，是市場對各子行業(yè)周期不同步的判斷，即2005年市場普遍認(rèn)為銅價和氧化鋁價格將趨于下跌，而認(rèn)為鋅價將在2006年仍維持上漲態(tài)勢。因此我們認(rèn)為，2006年市場對銅價和氧化鋁價格趨于下跌的預(yù)期可能會更加明確，因此即使價格繼續(xù)上漲，可能在股價上也將難以有效表現(xiàn)出來。

　　本輪上升周期將延長

　　供給增長趨緩是主因

　　歷史上的典型周期為：如果金屬價格持續(xù)上漲，由于預(yù)期投資收益率上升，采礦業(yè)的資本支出將會上升，一旦新投產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)大，價格上漲周期將會結(jié)束。本輪周期與以往周期不同的是，供給增長速度沒有預(yù)期中這么快，使得金屬價鉻持續(xù)處于高位。

　　我們認(rèn)為，供給增長緩慢主要因素有：

　　新礦山數(shù)量因素：由于前幾年金屬價格持續(xù)低迷造成探礦資本性支出大幅下降、以及資源豐富地區(qū)的地理政治因素(如俄羅斯、東歐、非洲和印尼等)，造成近年來新發(fā)現(xiàn)的大礦山很少。

　　環(huán)境因素：由于品質(zhì)優(yōu)良和地理環(huán)境較好的礦產(chǎn)已經(jīng)優(yōu)先開發(fā)，新礦產(chǎn)的環(huán)境條件往往比較惡劣，造成建設(shè)周期拖長，由一般的3至5年延長到7至10年。

　　資本性支出上升過快：近年來由于資源豐富地區(qū)的貨幣升值以及鋼材等原材料價格的上升，開發(fā)新礦山的資本性支出上升，侵蝕投資回報率，造成新礦山的開發(fā)進(jìn)度放慢。

　　中國需求成為主要動力

　　總體上看，中國是資源稀缺國家，由于上世紀(jì)90年代中國對金屬的需求量占全球總需求量的比例不大，基本都在10%以內(nèi)，因此當(dāng)時中國的需求因素對全球金屬供求關(guān)系影響并不大。

　　近5年來，隨著中國城市化建設(shè)以及固定資產(chǎn)投資增速的加快，金屬消費(fèi)量快速上升，各金屬消費(fèi)量占全球比重基本都上升到20%以上。因此中國需求因素已經(jīng)成為影響全球金屬供求關(guān)系的最重要因素。

　　通過測算，中國的城鎮(zhèn)化建設(shè)、

　　目前中國的城鎮(zhèn)化水平在40%，未來的目標(biāo)是達(dá)到55%的水平，因此隨著“十一五”規(guī)劃的實(shí)施以及城鎮(zhèn)化建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，中國的金屬消費(fèi)量仍將保持較快速度增長，占全球的消費(fèi)比重仍有望上升。

　　因此，我們認(rèn)為，中國需求因素是造成本輪金屬上升周期拉長的重要因素之一，未來幾年隨著俄羅斯、巴西、印度以及中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，對金屬需求也將會持續(xù)上升，由于未來供給增長緩慢，使得資源類公司值得長期關(guān)注。在大周期背景下，資源類企業(yè)的利潤率將趨于上升，而純冶煉企業(yè)的利潤率將趨于下降。

　　2006年投資思路

　　金屬品種選擇：關(guān)注價格趨勢仍處于上升通道的金屬品種。

　　銅、氧化鋁：雖然銅價和氧化鋁價格在2005年都有很大幅度的上漲，但相關(guān)上市公司股價表現(xiàn)卻沒有金屬價格表現(xiàn)這么優(yōu)秀，我們認(rèn)為主要原因是投資者對銅價和氧化鋁價格將趨于回落的預(yù)期，相信2006年市場對銅價和氧化鋁價格回落的預(yù)期將會更加明確，因此銅和氧化鋁這兩個品種的戰(zhàn)略性投資機(jī)會已經(jīng)過去。我們給予“持有”評級。建議重要關(guān)注礦產(chǎn)資源持續(xù)增長的銅都銅業(yè)、基于中鋁私有化可能性的山東鋁業(yè)。

　　鋅、黃金：由于預(yù)期鋅價和黃金價格2006年仍將持續(xù)上漲，我們給予“增持”評級。重點(diǎn)關(guān)注礦產(chǎn)資源有持續(xù)增長能力的上市公司。

　　電解鋁：中國過剩產(chǎn)能是主要風(fēng)險因素，但由于歐美地區(qū)電力成本上升以及部分產(chǎn)能關(guān)閉，中國的過剩產(chǎn)能風(fēng)險正在加快消化，而行業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程尚不明朗。我們建議重點(diǎn)關(guān)注具有氧化鋁長單保障、成本有下降潛力且產(chǎn)能有擴(kuò)張的電解鋁企業(yè)。

　　資源類公司選擇：關(guān)注資源自給率高、資源儲量具備擴(kuò)張潛力且2006年產(chǎn)能有較大幅度增長的公司。

　　從歷史上看，資源類公司的利潤率都高于純冶煉類企業(yè)，考慮到資源的稀缺性，我們認(rèn)為資源類公司值得長期關(guān)注。但同時我們認(rèn)為，資源類公司的業(yè)績變動仍然脫離不了周期性規(guī)律。因此我們建議2006年重點(diǎn)關(guān)注金屬價格仍將處于上升通道的金屬品種。

　　我們建議在鋅行業(yè)的資源類公司中，重點(diǎn)關(guān)注馳宏鋅鍺，該公司2006年資源量和冶煉產(chǎn)能都有較大幅度的增長，大股東云冶集團(tuán)將是未來云南鉛鋅資源的主要整合者，這也使馳宏鋅鍺未來的資源儲備具備較大的擴(kuò)張潛力。

　　黃金行業(yè)資源類公司中，我們建議重點(diǎn)關(guān)注中金黃金，該公司2006年礦產(chǎn)金產(chǎn)量仍會增長，依賴于大股東中國黃金集團(tuán)，中金黃金未來的資源儲備將有較大的擴(kuò)張潛力。

　　冶煉類公司選擇：關(guān)注成本趨于下降或有收購礦山規(guī)劃的公司。

　　我們認(rèn)為，純冶煉類公司未來的投資價格將會越來越弱化，因此關(guān)注這類公司主要要關(guān)注一下兩方面因素的變動：

　　A、成本下降的。建議重點(diǎn)關(guān)注電解鋁企業(yè)，由于目前氧化鋁價格處于歷史高位，因此一旦氧化鋁價格有了較大幅度的下跌，對電解鋁企業(yè)的業(yè)績提升將是巨大的，另外還要重點(diǎn)關(guān)注電力成本變動因素。因此我們建議重點(diǎn)關(guān)注云鋁股份和蘭州鋁業(yè)。云鋁股份的氧化鋁項(xiàng)目預(yù)計(jì)2008年投產(chǎn)，電力成本也有較大的下降空間；蘭州鋁業(yè)的自備電廠和產(chǎn)能擴(kuò)張將在2007年中期逐步釋放，有助于2007年以后的業(yè)績提升。

　　B、有收購礦山計(jì)劃的。由于純冶煉類企業(yè)的利潤空間將會越來越小，因此通過各類途徑擁有礦山成為各冶煉類企業(yè)的主要努力方向，建議重點(diǎn)關(guān)注株冶火炬和豫光金鉛的資源擴(kuò)張進(jìn)程。

　　加工類公司選擇：關(guān)注具備技術(shù)或市場門檻的公司。

　　我們不看好技術(shù)門檻較低的初級加工類公司，因?yàn)殚T檻低意味著競爭會比較充分，附加值也相對較低。因此，我們建議重點(diǎn)關(guān)注具備較高技術(shù)門檻或市場門檻的加工類企業(yè)，這一類的公司有中科三環(huán)、廈門鎢業(yè)以及寶鈦股份。

　　業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司點(diǎn)評

　　中科三環(huán)：業(yè)績可能爆發(fā)性增長

　　行業(yè)基本面分析：未來5年，行業(yè)將實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。

　　我們定義釹鐵硼行業(yè)為特殊的高科技制造業(yè)，之所以稱為"特殊"，是因?yàn)殁S鐵硼行業(yè)屬于朝陽行業(yè)，下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，并不斷的替代傳統(tǒng)產(chǎn)品，周期性因素將大大弱化，產(chǎn)品的定價模式也將不斷變化，行業(yè)有望保持持續(xù)增長。我們判斷，釹鐵硼行業(yè)發(fā)展由朝陽期達(dá)到成熟期，至少需要5年時間。

　　在全球高油價的壓力下，以及京都議定書的生效和各國對環(huán)保節(jié)能的日益重視，環(huán)保節(jié)能正在成為各國制造業(yè)的重要考慮因素，而釹鐵硼正是實(shí)現(xiàn)環(huán)保節(jié)能的主要原材料之一，如目前釹鐵硼在汽車、壓縮機(jī)、風(fēng)力發(fā)電機(jī)等領(lǐng)域的應(yīng)用，正是出于環(huán)保節(jié)能的考慮。我們判斷，未來3~5年，釹鐵硼作為環(huán)保節(jié)能的功能材料，其作用將得到加速體現(xiàn)，如在汽車領(lǐng)域的應(yīng)用可能將以40%以上的速度增長。

　　公司基本面分析：美好前景逐步明朗。

　　中科三環(huán)目前是全球第二大VCM供應(yīng)商，第三大汽車部件供應(yīng)商。今后公司計(jì)劃在成熟應(yīng)用領(lǐng)域(如VCM)逐步做到全球第一，并不斷擴(kuò)大新應(yīng)用領(lǐng)域的銷售比例，使汽車領(lǐng)域的產(chǎn)品銷售收入比重超過50%。公司的十一五規(guī)劃的主要目標(biāo)是產(chǎn)量和利潤做到全球第一。

　　在新產(chǎn)品開發(fā)方面，公司目前開發(fā)耐高溫產(chǎn)品領(lǐng)域已獲得實(shí)質(zhì)上的進(jìn)展(能夠耐200℃以上的高溫，一般釹鐵硼只能在100℃以上的環(huán)境下工作)；在汽車領(lǐng)域的市場開發(fā)方面也已經(jīng)獲得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，美好前景已經(jīng)逐步明朗。

　　公司目前已經(jīng)在德國的中小功率風(fēng)力發(fā)電機(jī)組供貨，我們認(rèn)為，大批量為大功率風(fēng)力發(fā)電機(jī)組供應(yīng)只是時間問題。

　　中科三環(huán)

　　馳宏鋅鍺：受益于鋅價大漲

　　我們預(yù)計(jì)馳宏鋅鍺(600497)四季度業(yè)績將高于三季度，公司第三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤為2300萬元，預(yù)計(jì)四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤為4200萬元左右。這主要得益于9月份起曲靖鋅系統(tǒng)順利投產(chǎn)以及國內(nèi)鋅價持續(xù)上漲。目前新的系統(tǒng)月鋅產(chǎn)量在5000噸左右，預(yù)計(jì)公司全年鋅產(chǎn)量將達(dá)到8萬噸。如果鋅精礦能夠保障，2006年公司實(shí)現(xiàn)16萬噸的鋅產(chǎn)量問題不大。

　　預(yù)計(jì)2006年會澤采選廠的采選量將達(dá)到70萬噸，按照18%的鋅品位和8%的鉛品位測算，將產(chǎn)出12.6萬噸鋅精礦和5.6萬噸鉛精礦，按照2006年16萬噸鋅產(chǎn)量測算，鋅精礦自給率將達(dá)到90%，2007年隨著采選能力的繼續(xù)擴(kuò)大，鋅精礦自給率將達(dá)到90%。

　　我們認(rèn)為，鋅價持續(xù)走強(qiáng)的主要原因是供應(yīng)緊張和庫存持續(xù)下降，而供應(yīng)緊張的主要因素是中國凈進(jìn)口量的增長和西方冶煉廠的減產(chǎn)或生產(chǎn)不穩(wěn)定。由于鋅精礦供應(yīng)緊張以及新的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃不斷推遲，我們預(yù)計(jì)2006年鋅精礦供應(yīng)仍然偏緊，限制冶煉產(chǎn)能的利用率，鋅價仍將處于上升通道。

　　由于鋅價的持續(xù)上漲，我們上調(diào)公司的盈利預(yù)測，2005、2006年每股收益分別上調(diào)到0.738元和1.347元。2006年盈利預(yù)測的主要假設(shè)條件為：鋅銷售價格為14100元/噸，銷量為14萬噸。

　　從今后公司的發(fā)展戰(zhàn)略看，我們認(rèn)為主要有以下幾方面：一是收購集團(tuán)公司的10萬噸艾薩爐鉛冶煉系統(tǒng)，增加自身的鉛冶煉生產(chǎn)能力；二是在自身加快探礦力度的同時，收購集團(tuán)的部分鉛鋅礦，增加資源儲量；三是適時發(fā)展鉛鋅深加工項(xiàng)目。我們認(rèn)為，云冶集團(tuán)十一五規(guī)劃中實(shí)現(xiàn)30萬噸電鋅和10萬噸鋅基合金的項(xiàng)目將主要在馳宏鋅鍺中體現(xiàn)，通過以上項(xiàng)目的持續(xù)實(shí)施，將保證公司未來業(yè)績的持續(xù)增長。

　　通過于國內(nèi)其他兩家資源類鋅企業(yè)相比，公司2006年的業(yè)績增幅最大，資源自給率最高。公司的股票從目前的價位看，我們認(rèn)為仍然有較大幅度的低估。根據(jù)我們最新的盈利預(yù)測，認(rèn)為公司股票的合理價位應(yīng)該在14至15元，目前價位距離合理價位仍然有30%左右的漲幅，維持前期的“買入”建議。

　　中金黃金：金價繼續(xù)看漲

　　黃金的盈利增長主要來源于礦產(chǎn)金產(chǎn)量的增長和黃金價格的上漲，對于礦產(chǎn)金比重較低的企業(yè)來講，礦產(chǎn)金產(chǎn)量變動對業(yè)績變動的敏感性更強(qiáng)。因此，我們認(rèn)為，關(guān)注中金黃金(600489)的業(yè)績增長主要看其礦產(chǎn)金產(chǎn)量的變動。

　　資源擴(kuò)張是中金黃金的主要經(jīng)營戰(zhàn)略，其途徑不僅通過收購集團(tuán)金礦，還收購集團(tuán)外的金礦。2005年下半年公司收購了河北寬城華尖金礦和新疆闊爾真闊臘金礦。

　　2006年公司的業(yè)績增長主要來源于東桐峪金礦和峪耳崖金礦的擴(kuò)產(chǎn)、2005年收購礦產(chǎn)的貢獻(xiàn)以及金價的上漲，目前東桐峪金礦的生產(chǎn)能力達(dá)到1.8噸/年，2005年三季度起開始實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)計(jì)2005年東桐峪金礦將基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。我們預(yù)計(jì)收購集團(tuán)的另三處金礦將在2006年完成，因此我們認(rèn)為2007年公司的礦產(chǎn)金產(chǎn)量仍有較大幅度的增長。

　　我們認(rèn)為，公司的大股東中國黃金集團(tuán)公司作為中央直屬企業(yè)，必將在今后國內(nèi)的資源整合中發(fā)揮主導(dǎo)作用，在國外資源開發(fā)領(lǐng)域也將發(fā)揮核心作用，這對中金黃金的資源擴(kuò)張是非常有利的。因此，我們認(rèn)為，未來3~5年中金黃金的礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長將是可持續(xù)性的，這是我們看好中金黃金的主要理由之一。另外，從黃金價格看，由于下游首飾需求、黃金投資需求的增長以及美元因素，我們預(yù)計(jì)全球黃金價格的上漲行情將持續(xù)到2007年。我們重申對該股的“買入”評級。

　　云鋁股份：業(yè)績有望持續(xù)增長

　　云鋁股份(000807)的業(yè)績可持續(xù)增長性主要表現(xiàn)為：在擴(kuò)張產(chǎn)能同時，實(shí)現(xiàn)從上游資源到下游深加工的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

　　預(yù)計(jì)2005年公司電解鋁30萬噸產(chǎn)能充分發(fā)揮，鋁加工材達(dá)到10萬噸；由于2005年下半年對個舊和蒙自兩個項(xiàng)目的收購，預(yù)計(jì)2006年公司的電解鋁生產(chǎn)能力將達(dá)到40萬噸，鋁加工材在13~14萬噸；公司十一五計(jì)劃的電解鋁最終生產(chǎn)能力將達(dá)到80萬噸。

　　公司所需氧化鋁80%來自海外長單，公司控股的云南文山氧化鋁項(xiàng)目預(yù)計(jì)2008年達(dá)產(chǎn)，初期預(yù)計(jì)一期氧化鋁產(chǎn)能為50萬噸。根據(jù)目前國內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀，噸氧化鋁完全成本一般在2000至2500元/噸，相比目前6200元/噸左右的港口現(xiàn)貨價格，優(yōu)勢非常明顯，因此文山項(xiàng)目一旦投產(chǎn)，對公司業(yè)績提升的作用是非常大的。

　　從行業(yè)政策走向看，目前有預(yù)期認(rèn)為2006年氧化鋁進(jìn)口關(guān)稅稅率將由8%下調(diào)到5.5%，由于云鋁所需氧化鋁80%以上都為進(jìn)口，因此如果稅率下調(diào)，云鋁所得到的好處在國內(nèi)電解鋁企業(yè)中將是最大的，根據(jù)靜態(tài)測算，如果氧化鋁進(jìn)口關(guān)稅稅率下調(diào)2.5個百分點(diǎn)，將使云鋁06年成本下降5500萬元左右，折合每股收益0.10元左右。

　　從估值水平看，目前公司2006年的動態(tài)市盈率不到10倍，與中鋁在香港市場的估值水平相當(dāng)，與國內(nèi)其他電解鋁上市公司相比，我們認(rèn)為云鋁的價值已被嚴(yán)重低估。與中鋁估值有所區(qū)別的是，2006年屬于氧化鋁行業(yè)的高峰期，而對電解鋁行業(yè)來講，屬于低谷期，因此我們認(rèn)為云鋁2006年合理的動態(tài)市盈率應(yīng)該在15倍左右，即合理價位應(yīng)該在5.3元左右。

　　今年金屬價格走勢仍將分化

　　各子行業(yè)周期差異大

　　上下游增長速度以及被替代的難易程度不同，決定各金屬的價格周期有所不同。

　　由于上下游增長速度的區(qū)別，使得各金屬價格上漲周期的啟動時間有所區(qū)別。本輪上漲周期由鎳率先啟動，主要原因是鋼鐵行業(yè)的復(fù)蘇造成對鎳需求量的大幅上升。隨后錫、鉛、銅等金屬價格開始上升。總體上看，各金屬價格上升的主要原因是2002年之前價格低迷造成投資下降以及下游行業(yè)需求的復(fù)蘇。

　　由于各金屬被替代的難易程度不同，使得各金屬價格上漲周期維持的時間也不同：

　　鎳的下游主要是不銹鋼行業(yè)，較高的鎳價造成不銹鋼生產(chǎn)成本上升，使不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)大力推廣非鎳不銹鋼，如鉻系不銹鋼，從而使得鎳價在高位維持的時間不會很長。

　　由于銅具備良好導(dǎo)電性能的特性，鋅作為鍍鋅和電鍍領(lǐng)域的主要原材料，使得銅、鋅難以被有效替代。黃金作為特殊的商品，兼有金融屬性和實(shí)物屬性，其作用更難以被有效替代。結(jié)合前幾年這些金屬資源量沒有有效增長，我們判斷，這些金屬的景氣周期會相對較長。

　　銅、氧化鋁：價格將趨于回落

　　從2005年現(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)走勢看，說明銅精礦相對于冶煉能力來講并不缺，由于前幾年銅冶煉能力投入較少，以及一些冶煉廠由于環(huán)保問題、生產(chǎn)工藝落后、成本較高等因素相繼關(guān)閉，使得冶煉產(chǎn)能利用率下降，2001年冶煉產(chǎn)能利用率在90%，而目前僅在80%左右，造成全球銅供應(yīng)持續(xù)緊張，庫存達(dá)到歷史最低水平，推動了銅價持續(xù)上漲。但我們認(rèn)為，冶煉產(chǎn)能約束只是短期行為，不會長期存在，一旦問題得到解決會立即投入生產(chǎn)。

　　從新建產(chǎn)能看，目前中國有200萬噸的新建產(chǎn)能計(jì)劃，印度有20萬噸產(chǎn)能正在建設(shè)過程中，因此我們預(yù)計(jì)全球銅供應(yīng)量將持續(xù)上升。

　　從需求面看，高銅價會制約銅的消費(fèi)，2005年歐洲和北美的銅消費(fèi)量已經(jīng)出現(xiàn)下降，2006年全球銅供應(yīng)將進(jìn)入過剩階段。銅價將會趨于下降，但均價仍然可能會高于2005年的水平。

　　影響2006年氧化鋁價格的主要因素，是產(chǎn)能擴(kuò)張情況以及下游電解鋁的產(chǎn)能變動。根據(jù)CRU的統(tǒng)計(jì)，2006年全球氧化鋁產(chǎn)能將增長600萬噸左右。我們判斷2006年全球氧化鋁的供應(yīng)緊張局面將得到改善，現(xiàn)貨價格將會趨于下降，但仍會維持在較高位。

　　鋅、黃金：價格將繼續(xù)上升

　　支持2006年鋅價上漲的主要因素有：

　　近年來全球新增鋅礦資源極少，造成鋅礦供應(yīng)持續(xù)緊張。中國在2004年由鋅凈出口國轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M(jìn)口國，2005年的凈進(jìn)口量進(jìn)一步擴(kuò)大，主要原因是國內(nèi)大量的鍍鋅板產(chǎn)能投產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)全球2006年的鋅短缺量將由2005年的30萬噸左右上升到50萬噸左右，預(yù)計(jì)全球2007年鋅供應(yīng)仍將有30萬噸左右的短缺。

　　支持金價上漲的主要因素有：

　　通脹預(yù)期。2005年主要指標(biāo)Michigan通脹預(yù)期快速上升，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測美國10年期債券收益率將在2006年一季度達(dá)到5%左右的高點(diǎn)，因此對通脹的關(guān)注造成對黃金的投資需求增長。近幾個月美元和黃金走勢脫離歷史的負(fù)相關(guān)走勢，美元和黃金出現(xiàn)同步上漲，我們認(rèn)為主要原因正是投資者對未來通脹的預(yù)期和對全球經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險的擔(dān)憂，而美元

　　新增金礦供給少。由于前幾年探礦資本性支出少、開發(fā)成本上升以及部分金礦主要生產(chǎn)國的貨幣升值，造成新增金礦量少。

　　央行售金。前幾年全球央行售金量基本在500噸左右，我們認(rèn)為未來幾年央行售金量大幅提高的可能性較小，反而有可能下降。因?yàn)殡m然歐洲央行有較多的黃金儲備，未來幾年仍會繼續(xù)拋售黃金，但如果亞洲和主要石油生產(chǎn)國調(diào)整外匯儲備比例，則可能會相應(yīng)增加黃金儲備，這對支撐黃金價格有利。

　　珠寶首飾需求。數(shù)據(jù)顯示，2005年珠寶首飾的黃金需求量預(yù)計(jì)增長300噸左右。雖然黃金價格持續(xù)上漲，但預(yù)計(jì)發(fā)展中國家的珠寶首飾需求仍會保持較快增長態(tài)勢。

　　電解鋁：均價將高于去年

　　較高的燃料價格以及快速上升的氧化鋁價格，造成歐洲電力價格快速上升，從2005年1月以來，2006年基礎(chǔ)負(fù)荷電力合約價格已經(jīng)上漲36%左右。由于合約到期，預(yù)計(jì)2006年末將有30萬噸產(chǎn)能關(guān)閉，如果在2006年合同到期還沒簽署新的電力供應(yīng)合同，還有130萬噸面臨關(guān)閉的風(fēng)險。在美國，已經(jīng)有20萬噸的產(chǎn)能(Fredrick)在近期宣布關(guān)閉，未來更多產(chǎn)能宣布關(guān)閉的可能性較大。

　　中國目前有1100萬噸左右的電解鋁產(chǎn)能，由于政府對高耗能產(chǎn)業(yè)的調(diào)控，如可能會進(jìn)一步上調(diào)電解鋁出口關(guān)稅等，還有電力供應(yīng)依然偏緊等因素，我們預(yù)計(jì)2006年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能依然維持在80%左右的較低水平。但歐美地區(qū)的部分產(chǎn)能關(guān)閉也使得國內(nèi)過剩產(chǎn)能的消化速度加快。

　　我們判斷，2006年全球電解鋁均價將會高于2005年水平，主要因素是成本推動，而非需求的大幅增加。