國際期銅市場(chǎng)窄幅震蕩 而滬銅期價(jià)卻表現(xiàn)強(qiáng)勁(3)

　　這是自1989年以來， LME三個(gè)月銅鋁基 差走勢(shì)圖，上周LME 銅鋁價(jià)格波動(dòng)不大, 銅鋁之間的基差截止 上周四維持在2180 美元附近，但仍處于歷史高位。

　　圖8：LME三個(gè)月銅鋁基差

　　數(shù)據(jù)來源: 中信期貨

　　三、市場(chǎng)信息:

　　利率的不確定性困擾著 2006 年的投資者

　　進(jìn)入 2006 年，投資者很清楚將發(fā)生什么，但不知道什么時(shí)候發(fā)生，對(duì)投資者 來說真是一種悲哀。將上萬億美元投入全球金融市場(chǎng)的男男女女似乎一致地認(rèn)為明年將和今年一樣，只是幅度可能小一些。也就是說，可能明年看到，股票市場(chǎng) 的表現(xiàn)超過債券，地區(qū)性的股票市場(chǎng)如日本和歐洲地區(qū)將超過美國股票市場(chǎng)。“整個(gè)環(huán)境可能和 2005 年、2004 年沒有很大的區(qū)別。” Andreas Utermann 說，他是 RCM(Allianz GlobalInvestors 投資公司的一部分)的首席投資官。

　　但是縈繞在投資者心頭的不確定背景是：利率政策的變化可能將 2006 年劃分 成截然不同的二段，投資者只是不知道何時(shí)利率政策會(huì)發(fā)生變化。

　　2006 年，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期會(huì)停止調(diào)高利率，而歐洲、還有可能日本，正趨于采取 緊縮政策，調(diào)高利率。這些變化威脅著許多資產(chǎn)的前景。

　　美元可能又將下跌，隨著美元和其它貨幣的利差開始縮小，美國的經(jīng)常性 帳戶赤字開始?jí)浩让涝��?/p>

　　美國貨幣緊縮周期的結(jié)束，和歐洲利率的提升，可能使得美國的債券比歐 洲債券更具吸引力，導(dǎo)致目前二地債券市場(chǎng)趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)。

　　美國股票市場(chǎng)今年表現(xiàn)疲軟，如果緊縮利率政策結(jié)束，美國股票市場(chǎng)可能會(huì)得到提震。同樣，歐元區(qū)的資產(chǎn)可能會(huì)受到壓力，隨著歐洲央行的緊縮政策和歐元的強(qiáng)勢(shì)。

　　“美國利率會(huì)升多高？這是市場(chǎng)爭論的一個(gè)大問題？”美林公司投資策略和 研究部門的負(fù)責(zé)人 Ewen Cameron Watt 說。進(jìn)入 2006 年，許多投資者在股票市場(chǎng) 持有大量頭寸，傾向于日本和歐洲地區(qū)的股票市場(chǎng)，看空債券市場(chǎng)，持有美元的 多頭部位。投資者預(yù)期 2006 年股票市場(chǎng)表現(xiàn)與2005 年相似，盡管股票市場(chǎng)的回 報(bào)可能會(huì)低一些，地區(qū)間的差別也會(huì)小一些。

　　例如，Generali Asset Managers 目前正預(yù)測(cè)歐元區(qū)的股票 2006 年的增長在　7%—12%，今年的增長在 20%左右。RCM 的 Utermann 認(rèn)為日本股票市場(chǎng) 2006 年上 漲 15%，而今年日本股票市場(chǎng)上漲超過了30%；認(rèn)為美國股票市場(chǎng) 2006 年上漲 5%　—8%，比今年略微好些。 同時(shí)，盡管許多公司遠(yuǎn)離投資美國市場(chǎng)，但一些投資公司認(rèn)為，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策擔(dān)心的消除，將使美國股票市場(chǎng)與正在冷卻的歐洲、日本市場(chǎng)趨于一致。

　　“美國股票市場(chǎng)變得更加便宜，盡管企業(yè)贏利今年增長了 15%-20%，”英國的標(biāo) 準(zhǔn)人壽投資在其預(yù)測(cè)報(bào)告中說，“當(dāng)美國利率達(dá)到頂峰，美國股票市場(chǎng)再次上漲　的條件可能就會(huì)成熟，特別是如果歐洲中央銀行繼續(xù)其緊縮政策的話。” 債券市場(chǎng)今年的表現(xiàn)沒有股票好，預(yù)期 2006 年將重復(fù)這樣一種局面，因?yàn)閭�券仍然受到貨幣政策改變的影響。按照地區(qū)幣值，花旗銀行債券指數(shù)顯示，歐元區(qū)債 券截止今年 12 月份的回報(bào)為 4.3%，美國 10 年期債券的回報(bào)為1.7%，日本債券的回報(bào)僅為 0.8%。然后，債券的收益率將最終使債券對(duì)投資者更具吸引力。“我們持有的債券的久期是比較短的，但我們準(zhǔn)備有機(jī)會(huì)的話換一些久期長一些的債 券，” South African-owned Investec Asset Management 說。

　　今年，美元指數(shù)上漲了 11%，隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止利率上升，美元

　　那么，難怪投資者在狂熱地追逐中央銀行的政策，試圖尋求美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)停 止加息？ECB 在加了一次利率之后，在想些什么？是否日本銀行和其它銀行有這樣那樣的計(jì)劃？

　　普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為：美聯(lián)儲(chǔ)將提升利率從目前的 4.25%，提升到 4.5%—5.0%的 區(qū)間，在明年 6 月份之前，在相同時(shí)間段內(nèi)，ECB可能會(huì)提升二次利率，每次 25 個(gè)基點(diǎn)，將利率提升到 2.75%。日本目前不會(huì)提升利率，但也許會(huì)降低流動(dòng)性。

　　對(duì)于大多數(shù)投資者來說，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率政策的時(shí)間，是 2006 年的關(guān)鍵事件。雖然許多人認(rèn)為這將提升美國股票市場(chǎng)，消除對(duì)債券市場(chǎng)的一些壓力，但還是有其他人認(rèn)為：利率的上漲最終將滲透到美國經(jīng)濟(jì)，使美國經(jīng)濟(jì)緩慢下來。例如，美 國債券基金 PIMCO，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)甚至可能開始削減利率直到 2006 年年底。

　　這就使得一些投資者認(rèn)為 2006 年一段時(shí)間內(nèi)，將持續(xù) 2005 年的趨勢(shì)，繼續(xù) 調(diào)高利率，然后會(huì)突然中斷，(利率可能會(huì)下調(diào))。“2006年將是矛盾的一年， 環(huán)境將變得更加困難。” Fortis Investments 在 Belgo-Dutch 的首席投資師 William De Vijlder 說。所有這一切取決于“何時(shí)”。“何時(shí)拋售美元？何時(shí)購 買債券，何時(shí)削減全球股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)(頭寸)？”

　　巴克萊資本客戶調(diào)查：你目前/將來預(yù)期投資商品市場(chǎng)的狀況如何？

    去年以來，商品投資的氛圍起了很大的改變，最大的變化之一是：許多商品領(lǐng)域價(jià)格的大幅度上漲，導(dǎo)致商品價(jià)格處于多年來的高位；許多商品的遷倉收益縮小(或者遷倉收益為負(fù))；同時(shí)投資能夠投資商品(獲得商品暴露)的方法越來越復(fù)雜。這些變化給商品投資者帶來越來越大的挑戰(zhàn)，特別是那些被動(dòng)型跟蹤商 品指數(shù)的投資方式。巴克萊資本在 2005 年 12 月 12日在紐約召開的商品投資者研 討會(huì)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查結(jié)果顯示：投資者正計(jì)劃增加對(duì)商品的投資，目前 35% 的被調(diào)查者正通過指數(shù)產(chǎn)品投資商品，但今后三年，只有 11%的被調(diào)查者預(yù)期繼 續(xù)將這種被動(dòng)型投資方法，作為他們主要的投資策略。將近一半(50%)的被調(diào)查者傾向于一種被動(dòng)型與主動(dòng)型相結(jié)合的投資策略(目前采取這種策略的比例是22%)。同時(shí)，最近與各種商品掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的大幅度增加，也吸引了許多投 資者，有 21%的被調(diào)查者計(jì)劃在今后三年采用這種策略，目前采取這種策略的比例僅為 9%。

　　黃金市場(chǎng)波動(dòng)的背后

　　黃金上漲到 540 美元/盎司的這波行情，看起來象是市場(chǎng)失去了控制。動(dòng)力之一相信是對(duì)沖基金借入日元買黃金。日元短期信貸利率仍然接近零，因此借入成本很低。同 時(shí)由于日元在 2005 年大部分時(shí)間處于疲軟，因此借入日元的凈成本經(jīng)常是負(fù)的，隨著 日元兌美元從 105 貶值到 120，借入者能夠獲得贏利，這增加了以美元為基礎(chǔ)的客戶的收益。

　　另一個(gè)動(dòng)機(jī)是黃金，東京的黃金交易杠桿水平非常高，TOCOM 的合約是一公斤，(相當(dāng)于 200 萬日元)，需要的保證金僅為 25000 日元，杠桿比例是 1/80。隨著黃金價(jià)格的推高，對(duì)對(duì)沖基金是一個(gè)大贏的機(jī)會(huì)。在價(jià)格觸到漲停板時(shí)，TOCOM 的價(jià)格高出紐 約 30 美元。TOCOM 上周提出黃金保證金加倍，12 月 14日?qǐng)?zhí)行(星期三)，導(dǎo)致空頭砍倉，價(jià)格觸及漲停板。

　　曼氏集團(tuán)對(duì) 2006 年商品市場(chǎng)的預(yù)期

    與華爾街和媒體觀點(diǎn)不同，商品價(jià)格繼續(xù)上漲。事實(shí)上，11 月份普遍的觀點(diǎn)是商品價(jià)格的頂峰已經(jīng)出現(xiàn)，接下來是大幅度的平倉。過去 2 年，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家 認(rèn)為中國的增長是不可持續(xù)的。對(duì)銅和其它商品的無限需求最終是要結(jié)束的。也是在過去 2 年，美聯(lián)儲(chǔ)頑固地相信，通貨膨脹不會(huì)到來，因?yàn)樗麄冇心芰μ嵘��?率。似乎唯一有興趣走熊的市場(chǎng)，便是谷物市場(chǎng)，即使谷物市場(chǎng)的走低，也是因?yàn)楸泵拦任锂a(chǎn)量的超過預(yù)期、以及對(duì)禽流感的擔(dān)心。

　　我們的觀點(diǎn)，2006 年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，將導(dǎo)致利率的上升比預(yù)期的要高，原 油價(jià)格將維持在高位，高油價(jià)的影響將持續(xù)不斷地流入到經(jīng)濟(jì)的每個(gè)領(lǐng)域。雖然　我們不敢說所有在 2005 年疲軟的市場(chǎng)在 2006 年將會(huì)強(qiáng)勁，我們確實(shí)覺得石油行　業(yè)的歷史性變化、和全球需求將拉動(dòng)幾乎所有商品市場(chǎng)的價(jià)格。至于通貨膨脹， 全球大部分地區(qū)沒有認(rèn)識(shí)到 2005 年我們避免了一場(chǎng)大災(zāi)難，食品價(jià)格的爆炸很容易加入到原油價(jià)格的爆炸之中。另一方面，雖然谷物市場(chǎng)參與者認(rèn)為谷物的產(chǎn)能 是不可侵犯的。但需要生產(chǎn)大部分的谷物，不遭受任何的中斷的影響。

　　Codelco15 年內(nèi)每年將向五礦供應(yīng) 55，750 噸陰極銅

　　智利 Codelco 公司周二表示，已與中國五礦集團(tuán) 完成一項(xiàng)期待已久的重要銅　　供應(yīng)協(xié)議的簽署。

　　Codelco 稱，根據(jù)初步投資和供應(yīng)協(xié)議，預(yù)計(jì) Codelco 將在明年第一季收到 五礦有色金屬公司的支付款項(xiàng)，并在 15 年內(nèi)每年向五礦供應(yīng)55，750 噸陰極銅。

　　Codelco 在 9 月時(shí)推遲了協(xié)議的簽署，以便敲定最后細(xì)節(jié)。

　　Codelco 表示，其董事會(huì)批準(zhǔn)在智利 Gaby 銅礦 2009 年公開發(fā)售時(shí)，五礦有 權(quán)以市場(chǎng)價(jià)格購入 25%的的權(quán)益。

　　40000 元的高銅價(jià)對(duì)國內(nèi)消費(fèi)明顯抑制

　　“目前銅管行業(yè)處于銅消費(fèi)旺月，但 40000 元的銅價(jià)對(duì)消費(fèi)有抑制作用；加 上臨近春節(jié)放假，未來兩個(gè)月銅管行業(yè)銅消費(fèi)量將會(huì)有所下降。”上海龍昂銅管有　限公司期貨部經(jīng)理杜秋利表示。12 月 12 日，上海期銅價(jià)格首次沖上 4 萬元/噸歷 史高位。據(jù)調(diào)查，上海一些用銅企業(yè)對(duì)如此高價(jià)幾乎接受不了。

　　“因?yàn)槲覀円恢痹谟勉~，以前盡管價(jià)格高，但還可以承受。綜合企業(yè)利潤以 及最近銅訂單統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，4 萬元銅價(jià)已經(jīng)使用銅企業(yè)面臨很大經(jīng)營壓力，不過有些數(shù)據(jù)屬于商業(yè)機(jī)密，所以無法公開。估計(jì)消費(fèi)將會(huì)萎縮。”上海一家用銅量較大 的企業(yè)負(fù)責(zé)人稱。

　　業(yè)內(nèi)人士說，近幾年銅管銷售情況不錯(cuò)，但競爭很慘烈，利潤也越來越薄。 在日前舉辦的中期銅俱樂部上，據(jù)介紹，早在 2000 年，單位內(nèi)螺紋管加工費(fèi)為 1。

　　5 萬元，當(dāng)時(shí)銅價(jià)在 18000/噸；到 2004 年加工費(fèi)則跌至 7000-8000 元，而銅價(jià) 漲到了 28000/噸。結(jié)合 2005年銅價(jià)，用銅企業(yè)利潤更是明顯壓縮。

　　“今年夏季情況比往年糟糕很多，銅價(jià)很高，競爭激烈且訂單較少，銅管生產(chǎn)企業(yè)無法將增加成本向下游轉(zhuǎn)移，生產(chǎn)出現(xiàn)了停滯，沒有象往年一樣建立銅庫存。目前銅管行業(yè)做價(jià)方式為現(xiàn)貨銅價(jià)加上加工費(fèi)，加工費(fèi)由銅管廠與空調(diào)廠商 定。銅價(jià)則參考 SHFE 現(xiàn)貨月期貨價(jià)格和長江現(xiàn)貨銅價(jià)來定。

　　據(jù)介紹，銅管生產(chǎn)在前三年沒有明顯淡旺季之分，不管在銷售旺季還是在銷售淡季，都在開足馬力生產(chǎn)。到了 2005 年，鑒于 3 萬元以上銅價(jià)已經(jīng)處于 30 年 來最高點(diǎn)，企業(yè)普遍擔(dān)心銅價(jià)一旦下跌，將給公司未銷售銅管帶來貶值風(fēng)險(xiǎn)。因 此，今年 7 至 9月淡季，整個(gè)行業(yè)基本處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)，以銷定產(chǎn)，盡可能 降低庫存量，已回避銅價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　有用銅企業(yè)介紹，今年 8 月雖然開工率遠(yuǎn)低于去年，但由于規(guī)模擴(kuò)張，用銅 量較去年卻有所提高。2004 年到 2005 年 6 月的這段時(shí)間內(nèi)，銅價(jià)趨勢(shì)與銅管消 費(fèi)趨勢(shì)基本一致。但今年 7 至 9 月，銅價(jià)走勢(shì)與銅管行業(yè)用銅出現(xiàn)明顯背離。銅　價(jià)振蕩向上，而銅管企業(yè)用銅卻在快速下降，一反往年平穩(wěn)走勢(shì)。

　　這主要是由于下游企業(yè)看低銅價(jià)，訂單推延，希望一段時(shí)間后銅價(jià)能從高位回落。隨著銅價(jià)節(jié)節(jié)走高，到了 9、10 月份，下游企業(yè)看銅價(jià)下跌無望，開始采購，銅管消費(fèi)又快速回升，銅原料也隨之緊張起來，偶而還會(huì)出現(xiàn)無貨可買的情 況。

　　“對(duì)于企業(yè)來講，目前一直在避免以 39000 以上高價(jià)買入現(xiàn)貨銅。而且，對(duì)目前39000 元/噸的銅價(jià)，下游空調(diào)廠已經(jīng)很難接受。從國儲(chǔ)第四次拍賣儲(chǔ)備銅 80%流 拍，也能看出消費(fèi)企業(yè)對(duì) 39000元以上的銅價(jià)已經(jīng)產(chǎn)生了抵觸心理。

　　中信期貨 陳永林