持倉分析報告：基金多翻空 大豆期價仍未見底

　　一、二維持倉分析法

　　1、基金對行情的影響力

　　經驗與實證表明，基金對各商品期貨品種的行情往往起到推波助瀾的作用，是影響商品期貨價格走勢的主要因素之一。通過統計分析發現，基金的凈多頭寸與期貨價格的走勢高度相關。因此基金持倉分析成了研究期貨價格的重要內容之一。

　　2、目前的基金持倉分析方法

　　目前大多數的持倉分析主要是通過表格或者時間序列圖來展示基金持倉的動態變化，且基本上是針對一個品種來研究。然而，這種方法有一定的局限性，它不能橫向比較基金對不同種類商品的操作動態，從而無法滿足大資金客戶對構造期貨投資組合的需求。

　　3、基金二維持倉分析法的提出

　　2004年，國內期貨市場新品種不斷推出，品種的日益多樣化使得大資金客戶構造期貨投資組合不但成為了可能，而且越來越迫切。現代金融理論告訴我們，“不要將雞蛋放在一個籃子里”，要分散投資，從而分散風險、穩定收益。不同品種的期貨價格波動往往是有差異的，如果您在帳戶中買賣了幾個不同的期貨合約，一般情況下，每天您會發現并不是所有的頭寸都盈利，但整個帳戶總的來說是盈利的，這其實就是投資組合的優勢。

　　構造期貨投資組合，必須要解決三個問題：如何選擇期貨品種、如何針對不同品種制定相應的交易策略和如何配置可交易的資金。為解決前面兩個問題，我們必須對不同品種的基金操作動態了如指掌。受

　　4、基金二維持倉分析法的詳細說明

　　分析基金持倉，一般主要關注兩個數字：基金凈頭寸(=多頭寸—空頭寸)以及基金凈頭寸變化，這兩個指標就基本可以刻畫某品種的基金操作動態特征。為了便于直觀比較各品種基金操作的動態特征，我們可以將基金操作動態特征值(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)投影到二維的“x-o-y”坐標系(圖1(a))上，讓y軸表示基金凈頭寸，x軸表示基金凈頭寸變化，坐標軸交叉點為原點0。這樣意味著，y軸表示基金凈頭寸靜態的狀況，而x軸表示基金凈頭寸動態的狀況，一動一靜，全反映在同一個二維的坐標上，直觀明了。在x軸上方的點，即y>0，表示基金持有凈多單；在x軸下方的點，即y<0，表示基金持有凈空單。在y軸右邊的點，即x>0,表示凈頭寸在增加；在y軸左邊的點，即x<0，表示凈頭寸在減少。綜合起來看，如圖1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的點，表示基金凈多加碼；在第二象限(x<0，y>0)的點，表示基金凈多減磅；在第三象限(x<0，y<0)的點，表示基金凈空加碼；在第四象限(x>0，y<0)的點，表示基金凈空減磅。需要注意的是，在圖1(b)中用暖色調表示凈多，用冷色調表示凈空，加碼\減磅的數量對應于x軸的數值。

　　基金凈頭寸變化是指當周凈頭寸與上周相比的變化值，即當周基金凈頭寸減去上周基金凈頭寸。為了得到穩定的圖表，我們分別取(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐標系上。

　　不同品種的持倉量一般不一樣，有些甚至不在同一個數量級上，這會使得有些品種之間的基金凈頭寸及其變化沒有可比性。因此，為了滿足可比性，我們可以把絕對量全部換成相對量之后再進行比較，即用基金凈頭寸及其變化都分別除以該品種的總持倉。

　　圖1 基金二維持倉分析法示意圖

　　(a)坐標軸說明

(b)基金動態描述

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均來自美國期貨市場，根據我國期貨市場的品種現狀，暫時選擇3大類14種商品作為我們的分析對象：

　　貴金屬(2種)：黃金、白銀

　　工業品(6種)：銅、原油、汽油、取暖油、天然氣、白糖

　　農產品(6種)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麥、棉花

　　二、最新基金動態(截至11月29日當周)

　　基金多翻空 大豆期價未見底

　　受美國強勁的經濟數據刺激，上周美元指數先抑后揚，再次挑戰92關口。由于擔心通貨膨脹，出于保值避險需求基金不斷買入黃金，使得黃金期貨創了23年的新高，上周五報收504美元/盎司。在黃金、銅、原油等商品走強的帶動下，CRB指數大幅反彈，上周五報收323.27，周漲幅高達2.73%。

　　基金動態方面，截至11月29日當周的CFTC持倉數據顯示，在我們跟蹤的14種商品中，基金持有5種商品的凈多頭寸和9種商品的凈空頭寸。從基金動態二維圖可以看出，白銀和白糖處于凈多加碼狀態；黃金、銅和汽油處于凈多減磅狀態；原油、天然氣、大豆、豆油、豆粕、玉米、小麥和棉花等8種商品處于凈空加碼狀態；取暖油處于凈空減磅狀態。從5周平均角度看，黃金、白銀和銅處于凈多加碼狀態；汽油、豆油和白糖處于凈多減碼狀態；取暖油處于凈空減磅狀態；其余7種商品均處于凈多加碼狀態。

　　從基金動態一維圖可以看出，在我們跟蹤的14種商品中，上周增持凈多和凈空頭寸的商品數量之比為3：11。基金凈頭寸絕對值變動最大的是大豆、豆油和玉米，分別增持凈空頭寸1.49萬手、0.89萬手和1.34萬手。基金凈頭寸百分比變動最大的則是大豆、豆油和棉花，凈頭寸變動占總持倉的比例分別是-5.2%、-4.8%和-3.7%。

　　上周的基金動態最明顯的特點是基金依然在拋空豆類期貨，而且力度不小。金秋十月，根據季節性以及美國大豆增產的利空幾乎出盡，基金本打算不斷加碼做多大豆，但沒料到10月中旬突然出現世界范圍的禽流感疫情，在抗爭了一個月后，不得不順勢而為——多翻空，目前凈空頭寸已經達到2.8萬手。由于這次美國沒有出現禽流感疫情，本土的飼料需求沒有明顯的下降，大豆期價下跌不足30美分。然而，我國因禽流感接二連三，大商所的豆粕和大豆期價不斷承壓，其中大豆期價下挫了將近400元/噸。

　　6月下旬至今，大豆期價累計下跌了約800元，主要原因是今年美豆大幅增產以及突發的禽流感疫情大幅減少豆粕的需求。現在估計大家最關心的問題是大豆何處見底以及何時見底。筆者嘗試從三個方面作粗淺的分析。第一、受禽流感疫情的打擊，飼料企業的家禽飼料銷售量大幅下降，近期難以恢復。據一些機構發布的信息稱，遼寧地區本月的家禽飼料銷量下降了50%以上，個別地區下降幅度達到80%，非疫區的山東、江蘇、河北、廣東等省的家禽飼料銷量也下降40%左右。根據目前禽流感的發展，保守估計養殖業的復蘇還需要一個多月。第二，11月份我國進口大豆245萬噸，比10月份大幅增加了53萬噸。豆粕的滯銷，油廠必然會減少大豆的壓榨量，從而使大豆庫存增加，進而打壓大豆的現貨價和期貨價。第三，基金剛剛多翻空，從他們的歷史行為看，未來幾周還會繼續打壓期價。

　　結合美豆和連豆的技術面，估計未來幾周豆類期貨還將震蕩走弱，反彈幅度也不會太大，美豆的底部可能在500美分，連豆5月合約的底部在2400附近。

　　1、基金動態一覽表

　　注：1、第2至第8列的單位是手；

　　2、凈頭寸=基金多倉—基金空倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉；

　　3、凈頭寸變化=本周凈頭寸—上周凈頭寸，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　4、凈頭寸%=(基金多倉—基金空倉)/總持倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉，該值的絕對值越大說明基金控盤能力越強；

　　5、凈頭寸變化%=本周凈頭寸%—上周凈頭寸%，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　6、MA5表示相鄰的左邊一列的5周移

　　7、基金動態一維圖和二維圖的數據均來自上表相應的列，以下不再說明。