期銅：美聯(lián)儲加息對商品牛市的影響尚未凸顯

　　在9月份的月評中筆者提到，供需失衡是金屬銅市場持續(xù)牛市的基礎(chǔ)，是主要矛盾，而目前這個主要矛盾還沒有得到解決，因此牛市基礎(chǔ)仍然牢固。但筆者同時(shí)也提到，不能忽視次要矛盾，如基金操作等，這些次要矛盾在銅的牛市中也發(fā)揮了非常重要的作用，它導(dǎo)致銅價(jià)偏離了供需平衡的要求，或者說，導(dǎo)致了銅價(jià)的泡沫。一旦泡沫破滅，那么銅價(jià)的大幅回落將是不可避免的。

　　美國持續(xù)低利率的寬松貨幣政策是導(dǎo)致商品市場整體牛市形成和價(jià)格泡沫產(chǎn)生的主要原因。不僅僅是金屬銅，還有能源、貴金屬、基本金屬、稀有金屬等都成為了基金追逐的對象，這些商品都與銅在同一個時(shí)間走向了此輪牛市。

　　既然美國的低利率是推動商品市場整體牛市的重要因素，那么美聯(lián)儲持續(xù)提高利率(11月1日再次加息至4%，達(dá)到2001年6月份的水平)是否會，以及何時(shí)會導(dǎo)致商品整體牛市的終結(jié)？要回答這個問題，先要了解為什么低利率在此輪商品牛市中發(fā)揮了重要作用。

　　圖1：CRB指數(shù)與LME銅現(xiàn)貨月均價(jià)走勢

　　注：CRB指數(shù)中銅的權(quán)重為5.9%。

　　數(shù)據(jù)來源：世華財(cái)訊，LME

　　圖2：CRB指數(shù)與聯(lián)邦基金利率的關(guān)系

　　數(shù)據(jù)來源：世華財(cái)訊，美國聯(lián)邦儲備局，F(xiàn)REELUNCH網(wǎng)站

　　2001年，為了防范通貨緊縮，美聯(lián)儲開始逐步下調(diào)利率，實(shí)行寬松的貨幣政策。在低利率的市場環(huán)境下，通貨膨脹加劇，美元持續(xù)貶值，而實(shí)際利率為負(fù)導(dǎo)致金融資產(chǎn)的吸引力大大減弱。這些因素，使得投資者尤其是對沖基金不得不尋求對沖這些風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，而商品則成為他們的首選。

　　一、通脹恐慌導(dǎo)致投資者大量買入商品進(jìn)行通脹保值美聯(lián)儲實(shí)行低利率寬松貨幣政策的直接結(jié)果是通貨膨脹的加劇。貨幣是商品的一般等價(jià)物，當(dāng)貨幣的增加大大高于商品的增幅時(shí)，過多的貨幣追逐過少的商品的直接結(jié)果，就是用貨幣表示的商品價(jià)格的上漲。

　　嚴(yán)重的通貨膨脹使得基金需要對其資產(chǎn)進(jìn)行通脹保值。而相比于股票和債券，商品具有對沖通貨膨脹尤其是非預(yù)期通貨膨脹的獨(dú)特性質(zhì)。投資者和學(xué)術(shù)界都對商品對沖通貨膨脹的效果進(jìn)行了深入研究，結(jié)果都表明，商品尤其是能源、貴金屬和工業(yè)金屬等商品具有非常良好的對沖通貨膨脹尤其是非預(yù)期通貨膨脹的效果。(這也是證明基金為何如此鐘情于原油和銅的重要證據(jù)。)

　　因此投資者，尤其是對沖基金，特別是大型宏觀對沖基金逐步加大了商品在其投資組合中的比重，在商品市場大量的進(jìn)行買入并持有的戰(zhàn)略性投資。這是推高商品價(jià)格的重要力量。

　　圖3：商品、股票和債券與通貨膨脹的相關(guān)性

　　圖表來源：，Rian P. Akey著。

　　二、實(shí)際利率為負(fù)和美元貶值推動息差交易盛行低利率市場環(huán)境與過度投機(jī)之間存在緊密聯(lián)系。低利率降低了借入金融資產(chǎn)、購買商品的息差交易的成本，而美元長期貶值更是使得借入美元資產(chǎn)是非常劃算的。因此，投資者，尤其是對沖基金，大量借入低收益的金融資產(chǎn)，如長期國債券，來購買其他更有吸引力的資產(chǎn)，比如商品。此類息差交易的盛行是推高商品價(jià)格的另一個重要動力。

　　準(zhǔn)確的說，推動息差交易的并非“低利率”，而是“名義利率低于通貨膨脹”，也就是說“實(shí)際利率為負(fù)”。根據(jù)哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)院的Jeffrey A. Frankel教授的研究結(jié)論，如果名義利率提高到高于預(yù)期通貨膨脹的水平，或者說實(shí)際利率變?yōu)檎�值，那么投資者的興趣將由商品轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。他還證明，實(shí)際利率與商品價(jià)格之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是在實(shí)際利率為負(fù)的時(shí)候，這種反向變動關(guān)系最為明顯。

　　因此，如果聯(lián)儲繼續(xù)加息且能控制住通貨膨脹，那么實(shí)際利率將變?yōu)檎�值，屆時(shí)，金融資產(chǎn)將變得比商品更具有吸引力，從而使目前借入金融資產(chǎn)購買商品的息差交易模式趨于結(jié)束。

　　圖4：CRB指數(shù)與美國實(shí)際利率

　　注：實(shí)際利率 = 名義利率 – 通貨膨脹率。其中名義利率為聯(lián)邦基金利率，按照單利的方法換算為了月度利率；通貨膨脹率為CPI月度變化率。如果按照復(fù)利的方法換算聯(lián)儲利率，那么將較單利方法計(jì)算的為低，從而實(shí)際利率也更低。

　　數(shù)據(jù)來源：世華財(cái)訊，美國聯(lián)邦儲備局，F(xiàn)REELUNCH網(wǎng)站，鉅亨網(wǎng)

　　如果說2001年美聯(lián)儲實(shí)行寬松的貨幣政策、逐步調(diào)低聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率是整個商品市場牛市形成的主要原因，那么聯(lián)儲逐步縮緊貨幣政策、提高聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率也將意味著商品市場牛市的終結(jié)。11月1日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率上調(diào)至4%，已經(jīng)達(dá)到了2001年6月份的水平。那么，這是否意味著從這個時(shí)候開始的商品牛市將會終結(jié)呢？

　　筆者認(rèn)為還沒有，盡管壓力在逐步顯現(xiàn)。首先是通貨膨脹仍沒有得到控制，能源價(jià)格仍處于高位，通脹恐慌情緒并未緩解；其次實(shí)際利率仍然為負(fù)，商品仍然較金融資產(chǎn)更有吸引力；最后，美國房地產(chǎn)仍在持續(xù)升值，利率提高暫時(shí)還沒有對房地產(chǎn)市場造成大的壓力。

　　不過，格林斯潘在離職前可能繼續(xù)加息兩次，這樣聯(lián)邦基金基本利率就可以上升到4.5%的水平。一方面，如果這一持續(xù)緊縮的貨幣政策可以有效控制住通貨膨脹，那么通脹恐慌情緒將得到緩解，基金對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的需求就會減弱。另一方面，利率提升和通脹減弱將使得實(shí)際利率變?yōu)檎�值，從而使基金的興趣由商品轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。

　　結(jié)論：美聯(lián)儲在11月1日將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率提升到4%的水平對商品牛市帶來了壓力，但尚不足以完全打消基金對商品市場的熱情，由基金推動的銅價(jià)泡沫暫時(shí)還沒有破裂的風(fēng)險(xiǎn)。但是聯(lián)儲還將繼續(xù)升息，因此情況會逐步發(fā)生改觀，后市需要密切關(guān)注美國的通貨膨脹是否減弱，以及實(shí)際利率是否變?yōu)檎�值——特別是，格林斯潘在卸任前將利率提升到4.5%的時(shí)候。

實(shí)達(dá)期貨 程雄飛