金融交易所不應(yīng)是回避矛盾的產(chǎn)物

　　郭田勇

　　從金融衍生品交易所獲準籌建，到現(xiàn)在已過去了近半年時間。回顧其間過程，筆者深感有一些問題值得總結(jié)與反思。

　　金交所缺乏足夠理論根據(jù)

　　金融衍生品市場代表了未來金融市場的發(fā)展方向，當前適時推出金融衍生品交易無疑是一個正確的抉擇。但對于是否要為此單獨成立交易所，筆者卻心存疑慮。

　　我國目前已有兩家證券交易所和三家期貨交易所。近兩年，幾家交易所都在為爭取開設(shè)金融衍生品業(yè)務(wù)而大打提前量，投入了大量的人財物用于市場研究、技術(shù)開發(fā)、宣傳推介等，并具備了開始衍生品業(yè)務(wù)所需的基本條件。正是由于五家都想上，監(jiān)管層感到利益難以平衡，于是決定另起爐灶、設(shè)立一家新的交易所。

　　筆者認為，監(jiān)管層的這一決策缺乏慎重全面的考慮。盡管五家都想上，但各自的準備情況及各方面條件總會有差別，為什么不采取專家評估或者招投標呢？同時，在決策之前，考慮到投資者的利益和成本因素了嗎？須知，交易所越多，就意味著投資者的交易費用越高，投資者需為此多頭開戶、存取資金，增加了交易成本。而且，設(shè)立新交易所還需要為場地、設(shè)備等進行大量資金的重復(fù)投入。

　　就國際情況來看，絕大多數(shù)國家和地區(qū)的金融衍生品交易都不單獨設(shè)立交易所，如全球最大的衍生品交易所芝加哥商業(yè)交易所(CME)，就是在商品期貨的基礎(chǔ)上發(fā)展金融期貨的，而德國和我國香港地區(qū)等則是在證券交易所進行金融衍生品交易。事實上，也正是基于降低交易成本、為投資者提供“一攬子”投資品的目的，近10年來，國際上交易所的收購與合并正此起彼伏，且有愈演愈烈之勢，衍生品市場的分設(shè)格局在國際上已經(jīng)被認為不合時宜。因此，我國新設(shè)立金融衍生品交易所似乎缺乏足夠的理論根據(jù)。

　　籌備過程凸顯監(jiān)管協(xié)調(diào)障礙

　　依據(jù)所依賴的原生性金融產(chǎn)品，金融衍生品可分為三類：貨幣型衍生品(主要指外匯方面的衍生工具)、利率型衍生品(主要指債券等固定收益品種的衍生工具)和股票型衍生品。因此，可以認為，一個完整的金融衍生品交易所應(yīng)當由以上三個方面的產(chǎn)品交易構(gòu)成。

　　但從我國情況來看，早在金交所獲準籌建之前，銀監(jiān)會就已發(fā)布了《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。而在從金交所籌備之初，一方面籌備組緊鑼密鼓地研究布置各種事宜，另一方面，央行于2月初在銀行間外匯市場推出了利率互換等金融衍生品交易。而且，令人費解的是，央行或銀監(jiān)會從未表示要將外匯衍生品納入金交所交易，而籌備組似乎也從未希望外匯衍生品進入金交所。須知，從國際情況來看，外匯衍生品交易是金融衍生品交易的大頭，隨著人民幣匯率市場化形成機制的不斷完善，各經(jīng)濟主體的外匯衍生品交易需求也必然越來越大。因此，金融交易所中沒有外匯衍生品交易不能不說是一個缺憾。

　　這樣，金交所的籌備就剩下利率型和股票型的衍生品了。對于這兩類產(chǎn)品，不少專家曾指出，應(yīng)當先推出國債期貨。筆者也認同這一觀點，因為我國以往曾搞過國債期貨、積累了一定經(jīng)驗，同時，相對股票期貨，債券期貨風險的可控性程度更高。但值得注意的是，在此后召開的被輿論認為“標志正式啟動意義”的籌備會上，作為國債發(fā)行主體和主管機構(gòu)的財政部，并未派代表參加，這就使國債期貨進入金交所蒙上了一層陰影。媒體報道也普遍認為，國債期貨將無法在金交所現(xiàn)身。

　　如此，金交所就僅存股票型衍生工具可籌備了。據(jù)報道，由于新加坡證券交易所計劃在年內(nèi)推出中國股票指數(shù)期貨，因此金交所為搶先推出正加緊籌建。但從日前在杭州召開的籌備會議上傳來消息，“這次會議實際上并沒有取得重大突破，一些關(guān)鍵問題例如金融交易所什么時候成立、人員編制等問題還沒有確定，更多是一些技術(shù)問題的探討”。“金融衍生品交易所，已放棄了7月掛牌的打算，而可能推遲至9月掛牌”。其實，即使未來金交所掛牌開業(yè)，從其交易內(nèi)容看，也是有金交所之名而無金交所之實，事實上，倒是一家不折不扣的“股票衍生品交易所”。

　　金融交易所或可暫緩籌建

　　基于上述種種情況，在筆者看來，暫不設(shè)立金融交易所也未嘗不可。當然，不設(shè)立金融交易所并不意味著不開展金融衍生品交易，依據(jù)先有產(chǎn)品、后有交易所這一期貨本身的特性，筆者建議如下：

　　一、依據(jù)原生性金融工具市場推出衍生金融工具交易。在銀行間外匯市場繼續(xù)推進外匯衍生產(chǎn)品的交易，在證券交易所推出股指期貨交易。應(yīng)看到，近期隨著股價的不斷上升，市場蘊涵的系統(tǒng)性風險也不斷加大。因此，當前亟須推出股指期貨等衍生產(chǎn)品，可金交所的籌備仍在為一些非技術(shù)層面的問題而反復(fù)磨合，而幾個證券或期貨交易所已完全具備開展股指期貨交易的技術(shù)條件。因此，目前倒不如選取一家證券交易所直接推出股指期貨交易，這將使成本更低也更有效率。

　　二、由于歷史原因，我國債券市場被人為分割成了交易所債券市場和銀行間債券市場兩塊。這種狀況既使得

　　三、從以上的分析不難看出，金交所的籌建之所以困難重重，主要原因還在于金融監(jiān)管的溝通協(xié)調(diào)成本太高。也正因為此，筆者認為，倒不如刪繁就簡而不去協(xié)調(diào)，在各自的范圍內(nèi)推出不同品種的衍生品交易。但需看到，進一步完善金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)機制的確是我國金融改革發(fā)展中的一項十分重要的工作，當前各方應(yīng)當致力于此項工作的推進。未來，隨著我國監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的不斷完善，如有必要，可再將三類衍生金融產(chǎn)品交易歸并到一起，成立一家真正的完整的金融衍生品交易所。

    (作者為中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任、證券期貨研究所副所長)