持倉分析報告：國際原油市場依然被基金所看好

  　一、二維持倉分析法

　　1、基金對行情的影響力

　　經驗與實證表明，基金對各商品期貨品種的行情往往起到推波助瀾的作用，是影響商品期貨價格走勢的主要因素之一。通過統計分析發現，基金的凈多頭寸與期貨價格的走勢高度相關。因此基金持倉分析成了研究期貨價格的重要內容之一。

　　2、目前的基金持倉分析方法

　　目前大多數的持倉分析主要是通過表格或者時間序列圖來展示基金持倉的動態變化，且基本上是針對一個品種來研究。然而，這種方法有一定的局限性，它不能橫向比較基金對不同種類商品的操作動態，從而無法滿足大資金客戶對構造期貨投資組合的需求。

　　3、基金二維持倉分析法的提出

　　2004年，國內期貨市場新品種不斷推出，品種的日益多樣化使得大資金客戶構造期貨投資組合不但成為了可能，而且越來越迫切。現代金融理論告訴我們，“不要將雞蛋放在一個籃子里”，要分散投資，從而分散風險、穩定收益。不同品種的期貨價格波動往往是有差異的，如果您在帳戶中買賣了幾個不同的期貨合約，一般情況下，每天您會發現并不是所有的頭寸都盈利，但整個帳戶總的來說是盈利的，這其實就是投資組合的優勢。

　　構造期貨投資組合，必須要解決三個問題：如何選擇期貨品種、如何針對不同品種制定相應的交易策略和如何配置可交易的資金。為解決前面兩個問題，我們必須對不同品種的基金操作動態了如指掌。受

　　4、基金二維持倉分析法的詳細說明

　　分析基金持倉，一般主要關注兩個數字：基金凈頭寸(=多頭寸—空頭寸)以及基金凈頭寸變化，這兩個指標就基本可以刻畫某品種的基金操作動態特征。為了便于直觀比較各品種基金操作的動態特征，我們可以將基金操作動態特征值(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)投影到二維的“x-o-y”坐標系(圖1(a))上，讓y軸表示基金凈頭寸，x軸表示基金凈頭寸變化，坐標軸交叉點為原點0。這樣意味著，y軸表示基金凈頭寸靜態的狀況，而x軸表示基金凈頭寸動態的狀況，一動一靜，全反映在同一個二維的坐標上，直觀明了。在x軸上方的點，即y>0，表示基金持有凈多單；在x軸下方的點，即y<0，表示基金持有凈空單。在y軸右邊的點，即x>0,表示凈頭寸在增加；在y軸左邊的點，即x<0，表示凈頭寸在減少。綜合起來看，如圖1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的點，表示基金凈多加碼；在第二象限(x<0，y>0)的點，表示基金凈多減磅；在第三象限(x<0，y<0)的點，表示基金凈空加碼；在第四象限(x>0，y<0)的點，表示基金凈空減磅。需要注意的是，在圖1(b)中用暖色調表示凈多，用冷色調表示凈空，加碼\減磅的數量對應于x軸的數值。

　　基金凈頭寸變化是指當周凈頭寸與上周相比的變化值，即當周基金凈頭寸減去上周基金凈頭寸。為了得到穩定的圖表，我們分別取(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐標系上。

　　不同品種的持倉量一般不一樣，有些甚至不在同一個數量級上，這會使得有些品種之間的基金凈頭寸及其變化沒有可比性。因此，為了滿足可比性，我們可以把絕對量全部換成相對量之后再進行比較，即用基金凈頭寸及其變化都分別除以該品種的總持倉。

　　圖1 基金二維持倉分析法示意圖

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均來自美國期貨市場，根據我國期貨市場的品種現狀，暫時選擇3大類14種商品作為我們的分析對象：

　　貴金屬(2種)：黃金、白銀

　　工業品(6種)：銅、原油、汽油、取暖油、天然氣、白糖

　　農產品(6種)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麥、棉花

　　二、最新基金動態(截至6月06日當周)

　　基金依然看好原油后市

　　上周，美聯儲官員表示，美聯儲當前的任務是治理日益嚴重的通貨膨脹，而不是防止美國經濟增長放緩，這暗示了美國有可能在六月份繼續加息。此外，最新公布的美國4月份貿易赤字為634億美元，低于事先預計的655億美元，這也對美元提供了利多支持。受此影響，美元指數上漲了2%，收盤于85.76點。基金在操作商品期貨時，往往在美元上升時賣出金屬期貨。因此，上周貴賤金屬均出現較大跌幅。其中，美3綜銅期貨價格下跌了9.5%，而黃金期貨價格下跌了3.1%。

　　基金動態方面，截至6月06日當周的CFTC持倉數據顯示，在我們跟蹤的14種商品中，基金持有10種商品的凈多頭寸和4種商品的凈空頭寸。從基金動態二維圖可以看出，汽油、取暖油、原油和豆油處于凈多加碼狀態；黃金、白銀、原油、玉米和小麥處于凈多減磅狀態；銅處于凈空加碼狀態；天然氣、大豆、豆粕和棉花處于凈空減磅狀態。從5周平均角度看，豆油、玉米和小麥處于凈多加碼狀態；黃金、白銀、原油、汽油、取暖油和原糖處于凈多減碼狀態；銅處于凈空加碼狀態；天然氣、大豆、豆粕和棉花處于凈空減磅狀態。

　　從基金動態一維圖可以看出，在我們跟蹤的14種商品中，上周增持凈多和凈空頭寸的商品數量之比為8：6�；�金凈頭寸絕對值變動最大的是大豆和豆粕，分別減持凈多頭寸1.3萬手和2.7萬手�；�金凈頭寸百分比變動最大的是豆粕和棉花，凈頭寸變動占各自總持倉的比例分別是-7.5%、-13.7%。

　　上周四，美國政府突然公布伊拉克反美武裝頭目扎卡維于6月8日被美國軍隊擊斃。這一消息直接導致了當日美原油期貨價格下跌了47美分/桶，跌至70.35美元/桶，原油期貨又一次成為亮點。盡管扎卡維被擊斃有利于緩解伊拉克的緊張局勢，但是更多的評論家認為，扎卡維的死對于緩解原油價格高企并沒有實際意義。促使原油價格走高的政治因素并沒有從根本上得以解決，甚至有愈演愈烈的趨勢。這一擔心隨即在原油市場上被充分地體現出來。周五，美原油爆漲1.28美元/桶，收盤于71.36美元/桶。影響油價最主要的政治問題目前有兩個：伊拉克問題與伊朗問題

　　首先，就伊拉克而言，自從2003年美國占領伊拉克以來，伊拉克局勢始終處于動蕩狀態。反美武裝日益壯大，以及伊拉克內部各種族之間的矛盾的深化，使美國沒有完全達到控制伊拉克石油資源的目的。至2006年，美國從伊拉克平均月進口原油為1684萬桶左右，遠低于戰爭前1900萬桶/月的平均值。此外，因為伊拉克戰爭和在此之前近10年的經濟制裁，伊拉克石油生產能力遭到嚴重的破壞。至目前為止，伊拉克石油生產能力不足戰前的70%，并且原油供給時常中斷，這導致了國際原油供給的緊張。因此，伊拉克問題不解決，反美武裝將繼續襲擊伊拉克的原油設施及破壞治安，國際油價將不得不付出更多的價格升水。

　　其次，伊朗問題已經成為油價變化的最直接因素。就美國而言，打擊伊朗將使其獲得巨大的政治利益。第一，伊朗石油已探明可采儲量居世界第二位；年產量2億噸上下，約占世界總產量的5.2%。如此大的石油儲備量，對于美國這個處于汽車輪子上的國家來說，誘惑力是十分巨大的。占領了伊朗，也就等于占領了世界近10%的石油資源。第二，伊朗的地理位置優越。伊朗扼守著素有“海灣咽喉”之稱的霍爾木茲海峽。海灣沿岸產油國的石油，絕大部分通過這個海峽輸往西方，因此這條運輸線可以稱作西方國家的生命線。一旦美國控制了伊朗，便控制了整個中東地區的石油供給，美國可以隨時運用這一杠桿，在任何時候索取更多的政治利益。同時，伊朗位于伊拉克與阿富汗的中間，占領了伊朗，便可以把這三個國家連成一片。從而在中東地區打下了一個堅固的基地，這正是美國所日夜期盼的目標。第三，美國打擊伊朗，同時也打擊了其所謂的具有潛在威脅國家。伊朗的石油出口有50%以上運往亞太地區，其中中國和日本是主要買家。中國將要和伊朗簽訂近1000億美元的石油、天然氣的合作協議，而日本也要出資在伊朗開采石油。一旦美國打擊了伊朗，中國和日本的石油供給將受到嚴重的威脅，其經濟損失是無法估量的。此外，打擊伊朗對美國自身的影響十分有限。美國從伊朗進口的石油微乎其微，伊朗石油供給中斷不會影響到美國自身的石油供給。即便因為戰爭使油價大幅度上升，美國依然可以運用戰略石油儲備來平穩本國內的油價。而對于美國以外的國家而言，卻不得不忍受高油價帶來的損失。

　　綜上所述，在巨大的政治利益面前，美國是不會放棄控制伊朗的。即使美國迫于國際壓力，表示希望伊朗問題能夠通過談判解決，但也應該被理解為“做作樣子”而已。一旦在伊拉克問題上，美國稍有喘息之機，美國便會對伊朗繼續施壓。上周，布什在擊斃扎卡維的第二天，就警告伊朗必須在幾周之內接受6國在維也納會議上的決定，便足以證明美國依然希望制裁甚至打擊伊朗�？梢哉f，卡扎維的死不應看作高油價的結束，而應看作新一輪油價上漲的開端。

　　1、基金動態一覽表

　　注：1、第2至第8列的單位是手；

　　2、凈頭寸=基金多倉—基金空倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉；

　　3、凈頭寸變化=本周凈頭寸—上周凈頭寸，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　4、凈頭寸%=(基金多倉—基金空倉)/總持倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉，該值的絕對值越大說明基金控盤能力越強；

　　5、凈頭寸變化%=本周凈頭寸%—上周凈頭寸%，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　6、MA5表示相鄰的左邊一列的5周移動平均值；

　　7、基金動態一維圖和二維圖的數據均來自上表相應的列，以下不再說明。