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前兩天在北京參加了一次小型國際會議。參會的人雖然不多，但有包括諾貝爾獎得主斯賓塞在內的20多位世界頂級經濟學家與會，對全球經濟失衡以及中國面臨的挑戰深表關切。今天，我們暫且不表學界的看法，而是約請兩位在國際金融市場第一線的英國公司專家，以金融為切入點做一次對話。兩位認為，全球經濟失衡正引發各類市場面臨一次大級別的調整，規避風險是非常重要的。他們的建議有沒有道理，還請讀者諸君自辨。
邁克爾-赫特曼
邁克爾-赫特曼生于瑞士，獲日內瓦大學經濟學碩士學位,并擁有倫敦商學院投資管理學證書。他是美萊尼投資管理有限公司創始人、公司首席投資總監。美萊尼管理的資產超過71億美元。服務對象遍及全球，涵蓋多類投資產品。邁克爾-赫特曼有豐富的從業經驗，曾就職于JP摩根，后加入高盛，還多次協助組織了瑞士達沃斯國際經濟論壇。
魏敏華
CFA持證人，英國杜倫大學投資金融學碩士，CFA協會英國分會會員、英國職業投資人協會會員。現任美萊尼公司計量分析師，負責對各外匯投資戰略、外匯資產與其他市場關聯性以及其他相關課題實施實證研究及相關分析。在赴英國之前，魏敏華曾在中國國內先后就職于上海浦東發展銀行及某私人投資有限公司。
主持人 鄒民生 樂嘉春
三大直接原因導致市場大幅波動
主持人：最近幾個月,國際金融與投資市場可謂驚心動魄，大宗商品價格、主要股指大幅波動，美元對其他G7貨幣大幅貶值。您覺得,造成這種狀況的主要原因有哪些？在2006年余下的時間里，美元對歐元、對澳元、對日元又將會呈現怎樣的走勢？而這些匯率變動又會怎樣影響其他市場呢？
赫特曼：對投資界來說，最近幾個月是大家神經繃得比較緊的一段日子。國際投資市場行情變化迅疾，投資人對多個市場的交易動向越來越敏感。商品市場、股票市場、金融市場大幅波動。根據我們的分析，至少有以下三方面原因。
1、流動性非常高。今年自年初以來，各主要經濟體的中央銀行非常慷慨， 金融市場被注入了大量的流動性， 不管是股票、債券還是商品類市場。相伴著高流動性，市場的另一個特征是投資者的風險承受意愿大幅提高。直到這次市場全面調整來臨，股市波動率一直處于較低的水平，投資級與垃圾類債券之間的息差也不斷下降，這些都從側面反映了投資者的冒險意愿增強。
大量資金流入加上投資者風險承受意愿增強，推動了各風險類資產價格上升，尤其是商品市場(我會在后面著重闡述)。但這種由流動性帶來的繁榮是不能持久的，這就導致了近期市場的深幅調整。
2、貨幣政策的轉換。這可以說是這次調整的導火索，當寬松的貨幣政策進入尾期，或者更確切地說，當投資者預期寬松的貨幣政策行將結束時，高流動性開始被擠壓，資金開始抽離高風險市場，直接引發了這次市場調整。事實上，各大央行已開始著手調高利率，緊縮貨幣環境。
3、商品市場的作用。大量的投資或者投機資金進入了工業原材料等大宗商品市場，形成了商品市場十余年來的空前繁榮。油價、銅價高企，金價創26年新高，等等。 商品價格不斷攀升的背后當然有基本面支撐，但投機因素也不可忽視。
供需矛盾日益凸現，價格開始上升，刺激了供應意愿，原來不景氣的礦源開始變得有利可圖。但是供需矛盾并不是短期內可以解決的，你不可能如打開水龍頭一般容易地來開采礦產, 勘探、采掘都需要時間。長期形成的供需矛盾以及供需的時間差，是導致這次大宗商品價格大幅上升的深層次原因。
就在這個時候，大量的投機資金發現了投機機會，開始了推波助瀾的作用。 我們可以從多方面來觀察投機資金的活動蹤跡：1、 期貨的開倉合約激增。2、各類商品指數的開創，如高盛商品指數，AIG 指數等等，這些指數的開創給大眾投資者，給養老基金等提供了新的投資渠道，也為更多的資金進入商品市場提供了路徑。3、形形色色的商品類對沖基金，這些基金或追求長期回報，或側重短期操作，以期望在大宗商品交易中獲取豐厚回報。這些投機資金加上其他各類市場參與者的積極介入，推動了商品價格的進一步上漲。而與此同時，供給在短期內卻被限制了。當價格漲至不可支撐的高位時，調整勢在必然。
魏敏華：對現在的全球市場來說，由于網絡與信息技術的廣泛運用，已經很難把金融市場與商品市場以及其他投資市場截然分開了。資金在各市場間尋找套利機會已是司空見慣的事，而市場間的關聯性又使上面講到的那些因素互為作用。我們不妨看看一個典型的案例，今年4月底、5月初美元對其他主要貨幣大幅走跌，使以美元為標價的金屬商品價格進一步上漲，投機者不辭辛勞忙進忙出。但大宗商品價格的不斷上漲帶來了對下游產品價格上漲的預期，引發了投資界對通貨膨脹上升的隱憂。
我們再看看今年年初以來的情況，此前市場普遍認為美聯儲的這一輪升息周期將以今年三月的最后一次升息而告一段落。但由于年初以來商品市場出現了飚升行情，分析人士估計通貨膨脹將上升，人們開始擔憂美聯儲將繼續加息、各大經濟體的中央銀行將緊縮貨幣政策，這些擔憂很快反映到市場中，致使各大金屬商品價格大幅下挫，如上周五(6月9日)收盤的金價與五月份最高點(730美元/盎司)相比下挫了超過15%。與此同時，各大股指亦深幅回調，如FTSE100、NIKKEI225下跌了將近10%, S&P500 亦下跌了5%以上 。
各類市場出現的寬幅震蕩，使各市場的投資者風險承受意愿大大下降，投機資金紛紛離開風險較高的市場。從五月中旬開始，各大股市中的資金量迅速轉勢下調。種種跡象表明，全球各類市場正面臨一次比較大級別的調整，趨勢如何，值得關注。
主要經濟體基本面情況決定匯價走勢
主持人：那么，在這樣的投資環境中，匯價又會呈現怎樣的走勢呢？
赫特曼：首先讓我們來比較一下外匯作為一類資產與其他資產諸如股票、債券的不同。不論是股票還是債券或商品投資，都屬于絕對回報類投資。如果你投資世界上所有的股票或債券，它們有可能同時上升，也可能同時下跌。但外匯投資是相對回報類投資，如果你購買世上所有的貨幣，其中一半將上升，而同時另一半將下降。這就是所謂的外匯匯率———即不同貨幣市場的交換比率。
直到今年二、三月份，影響美元與歐元或日元的最主要驅動因素是利差。換言之，因為美元的短期國債回報比其他貨幣要高，大量的投資資金甚至各政府的外匯儲備資金被吸引進入美國，支撐了美元對歐元或日元的匯價。但是如果我們剔除利差因素，剩下的就是價值決定因素 。
如果觀察各經濟體的基本面因素，顯然從日本的情況看，日元是被低估了。相反，美元卻存在著明顯的結構性不平衡等矛盾，如財政赤字、貿易逆差等等。這些負面因素預示著美元———這個全世界最大的儲備貨幣，其價值需要被重估。美元及其他主要貨幣的調整只是時間問題———經濟時間等待政治時間。我們繼續堅持這個觀點：美元匯價的下調將有利于美國緩解其結構性不平衡，尤其是貿易赤字。
中國面臨與日俱增的外匯風險
主持人：近年來，中國經濟的國際化步伐加快，但持續增長的外匯儲備,蓬勃的國際貿易也使中國企業和投資者面臨越來越大的國際壓力，特別是QDII使(或將使)中國的銀行、公司以及投資者更加直接地面臨著各種各樣的外匯風險，您認為他們應該怎樣做才能更好地規避這些風險呢？國際大公司或機構又是如何來管理這些風險的呢？國際機構可以幫助他們做些什么？
赫特曼：中國現正以相對較快的步伐推進改革，把自己融入整個世界經濟體系。但伴隨全球化的推進，中國面臨著與日俱增的外匯風險。
對于外匯風險，首先我要強調的是風險并不總是壞事，風險可能是“損失”，但也可能是“機會”。比如銀行在發放貸款的過程中，不斷地在承受公司風險，但銀行照樣能賺錢。比如資本市場被認為是高風險的場所，但精明的玩家亦能獲取豐厚的回報。
其次對于風險管理，我們需要工具，好比如果我們想要往墻上釘釘子，我們需要有錘子或其他工具，然后才能談及方法。
這里您提及了三類對象將暴露于外匯風險：首當其沖的是政府的外匯儲備。外匯儲備是特殊的對象，并不總是以盈利為目標，更要服務于整個宏觀經濟的平穩運行。高速的經濟增長使中國累積了大規模的外匯儲備，前不久已超越日本，成為世界第一外匯儲備大國。這就可能給中國政府帶來新的考驗，在思量如何保持經濟的穩步增長，優化經濟結構，既保持出口貿易，又促進內需等問題的同時，如何管理好這筆巨大的外匯儲備亦成為當務之需。
第二類是從事國際貿易的公司企業或者專業投資全球股市債市的投資公司，他們面臨的外匯風險并不是他們想主動地承擔這些風險以從中獲利，他們賬簿上存在的外匯風險是由國際貿易或者海外投資導致的。一般而言，國際大公司會采用套期保值來規避外匯風險，從而專注于主業。這就涉及到如果確定保值額、選擇合適的保值合約、決定適當的保值比例等等。
第三類是投資于外匯資產的銀行或投資公司。他們是積極承擔外匯風險、尋求超額回報的一類。怎樣在不增加資產整體風險(這里回報波動率衡量)的前提下增加回報，或保持回報的同時降低風險，其間各類資產回報的關聯性起關鍵作用。
諾貝爾經濟學獎獲得者馬克維茲早就證明了對現有的投資組合增加相對負關聯性或關聯性低的資產，可以提高整體回報質量，這就是分散投資的益處。許多實證研究發現外匯作為一種投資資產，其回報與其他資產的關聯性很低，可以為不管是股票類還是債券類投資組合提供分散投資的益處。
魏敏華：分散化投資的潛在好處，對于不愿承受外匯風險(如專業投資全球股市或債市)的投資公司也有很重要的意義。而如何對于規避外匯風險，西方投資公司的經歷可供中國投資者們借鑒。簡單地說，他們也經歷了三個階段：1、完全不規避；2、完全規避；3、部分規避。
第一種方式的弊端是顯而易見的。專業基金經理人常常發現外匯的波動，抹殺了他們在股票或債券市場上獲取的大部分甚至全部收益。這就促使他們開始關注外匯風險，并采取了100%的規避外匯風險策略。
歷史數據表明外匯資產與其他資產的關聯性非常低，在規避所有外匯風險的同時，很容易抹掉分散投資帶來的好處。這就促使很多國際基金經理人轉而采取折衷的辦法，即部分規避匯險策略。常用的部分規避比例有50%最小后悔比率，73%布萊克比率，還有動態保值比率等等，孰優孰劣，要看各個體不同情況而定。
人民幣兌美元破8后的套利機會
主持人：前不久，人民幣兌美元一度跌破了8，很多人把破8看得很重。但事實是，在人民幣兌美元略微升值的同時，人民幣兌歐元、兌澳元實為貶值？您是否覺得，我們在關注人民幣匯率走向時，是否不應該只盯住美元，還要看看人民幣與其他主要貨幣的關系？這里，我覺得有一個非常有趣的問題是，是什么原因導致了人民幣與美元和其他貨幣的不同走勢關系？在這種情況下，是否存在套利的機會？
赫特曼：人民幣現在實行的是對一攬子貨幣的有管理浮動匯率制度，相對于主要工業國家之間的外匯匯率，人民幣的“浮動”還是處于很小幅度的階段，人民幣的波動更多的還是呈現了與美元之間的掛鉤關系。但是因為中國與美國之間的經濟關系并不像中國與其他國家之間的關系，這就產生了您所描述的有趣現象。
當美元對其他主要貨幣大幅貶值時，人民幣也隨著美元小幅貶值，盡管中國的高速經濟增長以及穩健的外匯賬戶使人民幣相對于大部分工業國貨幣的匯價將呈現出長期的 上升趨勢，這一輪美元下跌卻導致了人民幣對英鎊、對歐元或對日元不跌反升。前一陣子中國對美元匯率跌破8，但這只是一心理關口，并不會產生實質性的變化。
從我們的觀察，中國逐步放開的匯率政策所導致的匯率波動率增加并未對中國經濟造成不利影響。我們相信人民幣從長期來看，會呈現強勁的走勢。但另一方面，巨額的外匯儲備卻又給人民幣的匯價帶來負面影響。
魏敏華：中國現在面臨的問題與以前許多新興發展中國家曾經經歷的“比索問題”正好相反，以前這些國家因為將本幣掛鉤于一強勢貨幣，而導致了本幣的不符合實際經濟關系的假升值，加上外匯儲備的不足，導致了墨西哥金融危機，亞洲金融危機，南美金融危機等等。
而如今中國面臨的問題正好相反，因本幣掛鉤于一弱勢貨幣而引起的本幣貶值，而外匯儲備已位居世界第一，同時中國的經濟總量又比那些國家要高得多，以致中國的一舉一動足以對西方國家產生影響。這些因素加總，可能使中國的匯改任務更為艱巨，也使中國的匯改問題聚集為全世界的關注焦點。
赫特曼：我們還是認為中國應堅持逐步放開匯率的政策，最終允許人民幣自由兌換，歷史證明本幣升值的環境下亦可以維持經濟的強勁發展，比如美元在1920年代對英鎊、德國馬克在1990年代對美元都經歷了長期的升值同時保持了經濟的高速發展。當然日本在1980年代的教訓也告訴我們這些不可以一蹴而就。
有了上面所說的這些長期因素，對于投資者而言，這的確提供了長期投資的機會，不僅是人民幣對美元，而且是美元對歐元對英鎊等等。
中國投資者要選擇合適的外匯避險工具
赫特曼 魏敏華
“攜帶交易”是近年來國際外匯大鱷經常采用的外匯交易策略。這類交易操作非常簡單：買入高利率貨幣，賣出低利率貨幣。事實上我們公司對“攜帶交易”作了大量的實證調研。我們發現這一類交易的回報波動率非常高，導致其表現非常不穩定。我們認為，如果單純使用這一交易策略是很幼稚的做法，因為它只注重利差一個因素而忽視了所有其他的因素。
事實上，除了利差，還有很多其他宏觀經濟變量會影響外匯匯率，比如購買力平價、相對勞動生產率等等，這是其一。其二，從投資者的角度來看，短期利率組成外匯投資的一部分收益，但我們知道，短期利率的意義遠不止于此，對于美聯儲、歐洲央行或其他很多央行而言，短期利率是調控經濟、穩定物價的強有力工具，這意味著對“攜帶交易”者們，其所關注的變量“利差”本身存在著很多不確定性，導致其投資回報的不穩定性。事實上，這一策略自2006年以來的業績就差強人意。
支持“攜帶交易”的根據是“遠期升/貼水偏見論”。 大量的實證研究顯示利率平價理論(高利率貨幣對于低利率貨幣的匯價應該貶值，其貶值額應相等于兩者之間的利差)在短期內不能成立，換言之，遠期匯率升/貼水不能很好的預測未來匯率走勢，這些學術界的發現導致了投資界“攜帶交易”的盛行，有趣的是，我們發現“攜帶交易”從另一方面，更加劇了“遠期升/貼水”相對于未來匯率變化的偏頗，從而引起更多的投資者跟隨這一策略，導致更多的偏頗。但這遠已超出用基本面因素解釋的范圍了，更多的是由這些交易資金推動的。此外我們還用這一策略進行模擬長期投資，我們發現，如果以十年為投資期限，單純使用這一策略只是在最近十年才產生長期正回報，之前二十年都為負回報。
我們認為，使用“攜帶交易”作為唯一的外匯投資戰略對中國投資者(或對任何其他投資者)并不合宜。
除了“攜帶交易”，還有其他多種外匯投資戰略，比如宏觀因素模型、購買力平價模型等等。而我們認為一種結合基本面因素與市場動因的決策模型可以產生更好的結果。
長期來看，外匯匯率走勢是由宏觀經濟或基本面因素決定的：比如相對勞動生產率、相對經濟增長率等等。但是通過分析這些因素，我們只能推斷出匯率的長期走勢，卻無法判斷這種趨勢何時會開始。因此，我們亦關注市場動因，通過對市場動因的分析來判斷進出市場的最佳時點。這些市場動因有市場一致觀點指標、跨市場信號、技術面指標等等。
舉一簡單例子，以黃金價格作為判斷美元短期走勢的跨市場信號，黃金的價格與美元的匯價走勢呈反向關系，金價持續上漲常常預示著美元的疲軟。
總而言之，在如今整個世界經濟體系的融合度提高，各大市場之間的關聯性加強的前提下，我們認為孤立地關注某一指標、或某一市場是遠遠不夠的。相反，我們認為要從宏觀經濟因素中研究未來匯價走勢， 用微觀市場分析來把握具體買賣時機，同時關注各市場之間的互動性，以決勝匯市。
-看點
●對投資界來說，最近幾個月是大家神經繃得比較緊的一段日子。國際投資市場行情變化迅疾，投資人對多個市場的交易動向越來越敏感。商品市場、股票市場、金融市場大幅波動。根據我們的分析，至少有三大原因。
各類市場出現的寬幅震蕩，使投資者風險承受意愿大大下降，投機資金紛紛離開風險較高的市場。從五月中旬開始，各大股市中的資金量迅速轉勢下調。種種跡象表明，全球各類市場正面臨一次比較大級別的調整，趨勢如何，值得關注。
●如果觀察各經濟體的基本面因素，顯然從日本的情況看，日元是被低估了。相反，美元卻存在著明顯的結構性不平衡等矛盾，如財政赤字、貿易逆差等等。這些負面因素預示著美元———這個全世界最大的儲備貨幣，其價值需要被重估。美元及其他主要貨幣的調整只是時間問題———經濟時間等待政治時間。我們繼續堅持這個觀點：美元匯價的下調將有利于美國緩解其結構性不平衡，尤其是貿易赤字。
●中國逐步放開的匯率政策所導致的匯率波動并未對中國經濟造成不利影響。我們相信人民幣從長期來看，會呈現強勁的走勢。但另一方面，巨額的外匯儲備卻又給人民幣的匯價帶來負面影響。而中國的經濟總量又比那些國家要高得多，以致中國的一舉一動足以對西方國家產生影響。這些因素加總，可能使中國的匯改任務更為艱巨，也使中國的匯改問題聚集為全世界的關注焦點。
———亞夫
-編余
這一陣子全球投資市場可謂行情跌宕、走勢飄忽，讓各類投資者手心出汗、驚詫不已。從各市場間的互動情況看，無論是股市、匯市，還是金市、油市，乃至大宗商品市場，無論是所謂歐美成熟市場，還是像中國、印度這樣的發展中國家市場，行情突起陡落、變化迅疾，很難用常理來解釋。
那么，是什么原因導致全球各類市場出現這種異乎尋常的震蕩呢？這種震蕩又將預示著什么呢？有分析人士認為，這是全球經濟失衡的反映。這種失衡，不僅有市場在資源配置方面的原因，更有深層次的結構性原因，如全球產業結構、資源結構，以及不同地區經濟發展差距加大等方面的原因。此外，經濟霸權的危害也加劇了經濟的矛盾與沖突。正所謂，地火運行，總是要爆發的。經濟失衡最終將首先在市場上表現出來，其表現就是大級別的調整。是否如此，列位盡可拭目以待。
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