持倉分析報告：基金不斷大量增持玉米小麥凈多

  　一、二維持倉分析法

　　1、基金對行情的影響力

　　經驗與實證表明，基金對各商品期貨品種的行情往往起到推波助瀾的作用，是影響商品期貨價格走勢的主要因素之一。通過統計分析發現，基金的凈多頭寸與期貨價格的走勢高度相關。因此基金持倉分析成了研究期貨價格的重要內容之一。

　　2、目前的基金持倉分析方法

　　目前大多數的持倉分析主要是通過表格或者時間序列圖來展示基金持倉的動態變化，且基本上是針對一個品種來研究。然而，這種方法有一定的局限性，它不能橫向比較基金對不同種類商品的操作動態，從而無法滿足大資金客戶對構造期貨投資組合的需求。

　　3、基金二維持倉分析法的提出

　　2004年，國內期貨市場新品種不斷推出，品種的日益多樣化使得大資金客戶構造期貨投資組合不但成為了可能，而且越來越迫切。現代金融理論告訴我們，“不要將雞蛋放在一個籃子里”，要分散投資，從而分散風險、穩定收益。不同品種的期貨價格波動往往是有差異的，如果您在帳戶中買賣了幾個不同的期貨合約，一般情況下，每天您會發現并不是所有的頭寸都盈利，但整個帳戶總的來說是盈利的，這其實就是投資組合的優勢。

　　構造期貨投資組合，必須要解決三個問題：如何選擇期貨品種、如何針對不同品種制定相應的交易策略和如何配置可交易的資金。為解決前面兩個問題，我們必須對不同品種的基金操作動態了如指掌。受

　　4、基金二維持倉分析法的詳細說明

　　分析基金持倉，一般主要關注兩個數字：基金凈頭寸(=多頭寸—空頭寸)以及基金凈頭寸變化，這兩個指標就基本可以刻畫某品種的基金操作動態特征。為了便于直觀比較各品種基金操作的動態特征，我們可以將基金操作動態特征值(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)投影到二維的“x-o-y”坐標系(圖1(a))上，讓y軸表示基金凈頭寸，x軸表示基金凈頭寸變化，坐標軸交叉點為原點0。這樣意味著，y軸表示基金凈頭寸靜態的狀況，而x軸表示基金凈頭寸動態的狀況，一動一靜，全反映在同一個二維的坐標上，直觀明了。在x軸上方的點，即y>0，表示基金持有凈多單；在x軸下方的點，即y<0，表示基金持有凈空單。在y軸右邊的點，即x>0,表示凈頭寸在增加；在y軸左邊的點，即x<0，表示凈頭寸在減少。綜合起來看，如圖1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的點，表示基金凈多加碼；在第二象限(x<0，y>0)的點，表示基金凈多減磅；在第三象限(x<0，y<0)的點，表示基金凈空加碼；在第四象限(x>0，y<0)的點，表示基金凈空減磅。需要注意的是，在圖1(b)中用暖色調表示凈多，用冷色調表示凈空，加碼\減磅的數量對應于x軸的數值。

　　基金凈頭寸變化是指當周凈頭寸與上周相比的變化值，即當周基金凈頭寸減去上周基金凈頭寸。為了得到穩定的圖表，我們分別取(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐標系上。

　　不同品種的持倉量一般不一樣，有些甚至不在同一個數量級上，這會使得有些品種之間的基金凈頭寸及其變化沒有可比性。因此，為了滿足可比性，我們可以把絕對量全部換成相對量之后再進行比較，即用基金凈頭寸及其變化都分別除以該品種的總持倉。

　　圖1 基金二維持倉分析法示意圖

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均來自美國期貨市場，根據我國期貨市場的品種現狀，暫時選擇3大類14種商品作為我們的分析對象：

　　貴金屬(2種)：黃金、白銀

　　工業品(6種)：銅、原油、汽油、取暖油、天然氣、白糖

　　農產品(6種)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麥、棉花

　　二、最新基金動態(截至5月16日當周)

　　基金大量增持玉米、小麥凈多

　　上周，因受大宗商品價格突然下跌的影響，美元指數小幅度反彈，回升至85.1。理論上，基金持有美元的偏好是由美元的預期收益決定的。如果基金在證券市場上的收益低于銀行存款利率，基金將回收資金并轉存于銀行，從而得到無風險收益。另一方面，由于高油價帶領著金屬及農產品價格的上漲，加深了市場對通貨膨脹的憂慮。最新的統計表明，四月份美國CPI指數和核心CPI指數分別上漲了0.6%和0.3%，均超出了市場預期。在大宗商品未來走勢不明朗的情況下，通貨膨脹壓力將繼續打壓美元走勢。

　　基金動態方面，截至5月16日當周的CFTC持倉數據顯示，在我們跟蹤的14種商品中，基金持有10種商品的凈多頭寸和4種商品的凈空頭寸。從基金動態二維圖可以看出，汽油、原糖、大豆、豆油、玉米和小麥處于凈多加碼狀態；黃金、白銀、原油和取暖油處于凈多減磅狀態；銅和豆粕處于凈空加碼狀態；天然氣和棉花處于凈空減磅狀態。從5周平均角度看，黃金、原油、汽油、豆油和玉米處于凈多加碼狀態；白銀、取暖油和原糖處于凈多減碼狀態；銅處于凈空加碼狀態；天然氣、大豆、豆粕、小麥和棉花處于凈空減磅狀態。

　　從基金動態一維圖可以看出，在我們跟蹤的14種商品中，上周增持凈多和凈空頭寸的商品數量之比為8：6。基金凈頭寸絕對值變動最大的是玉米和小麥，分別增持凈多頭寸6.6萬手和1.88萬手。基金凈頭寸百分比變動最大的是玉米、小麥和棉花，凈頭寸變動占各自總持倉的比例分別是+5.0%、+3.9%和+6.3%。

　　上周，盡管金屬期貨出現大幅度回調，但農產品期貨依舊表現良好。其中，玉米成為本周的亮點。從中遠期來看，宏觀因素和微觀因素均支持玉米價格上行。

　　從宏觀因素上看，供需情況有利于玉米價格的上升。美國農業部5月份玉米供需報告顯示，2005-2006年度全球玉米產量同比下降4.5%，跌至6.8028億噸，而玉米需求則由6.8535億噸增加至7.1733億噸，增幅達4.7%。全球玉米產量與需求之間的差額為3705萬噸。盡管，上一年度的庫存可以彌補這一差額，但庫存的持續下降與需求的日益旺盛將使供需矛盾近一步加深，推動玉米價格上行。

　　對玉米的消費主要來源于飼料業和工業。首先，玉米是配制飼料的主要成份。2004-2005年度，因受禽流感的影響，飼料業出現短暫的低迷。然而，隨著禽流感的影響逐漸減弱，飼料業也逐步復蘇。根據USDA的統計，本年度全球玉米飼料需求量較上一年度增加0.5%，達4.7419億噸。其次，玉米是工業原料的主要替代品之一。隨著原油價格的上漲，越來越多的玉米將用于制作酒精。據統計，自2002年起用于釀造酒精的玉米消費量超過了用于加工淀粉的玉米消費量，成為了美國工業用玉米消費的主體。至2005年，美國用于釀造酒精的玉米總量達到總消費量的17%，預計至2006年底，這一比率將上升至20%。此外，美國已決定自2006年始，汽油生產商不再往汽油中添加甲基叔丁基醚(MTBE)，這將使酒精的年消費量增加至47.5億加侖，同時用于釀造酒精的玉米量將達到20億蒲式耳/年，較2005年增加近25%。另一方面，隨著原糖價格的上漲，淀粉糖作為原糖的替代品正在被廣泛地使用。以玉米為原料的淀粉糖具有價格相對便宜和含糖量高的特點，在市場上很受歡迎。以我國為例，預計2006年國淀粉糖總產量將達到445萬噸，同比增長約30%，。其中，玉米淀粉糖占淀粉糖總量的85%，產量達到378萬噸，將消耗玉米約600萬噸。

　　從微觀因素上看，玉米的庫存大幅度減少以及天氣因素將影響玉米的供給。USDA在周五的供需報告里預測2006-2007年度全球玉米期末庫存為9226萬噸，同比減少了近30%。同時，北半球已經進入玉米的播種期，題材炒作的重點將轉為天氣因素。美國中西部近期可能出現霜凍天氣。而我國境內，今年將出現北旱南澇的情況，這將對玉米的生長不利。在未來的一段時間里，一旦天氣出現異常，玉米的走勢將處于強勢。

　　國內方面，今年玉米的產量預計為1.326億噸，低于上年的1.345億噸。此外，我國對玉米的需求與美國有著很大的區別。我國用于飼料的玉米占總玉米消費量的80%左右，用于深加工的玉米量僅為15%。因此，隨著禽流感影響的減弱，農戶開始補欄，后市對玉米飼料的需求將更加旺盛。從技術分析上看，玉米連續從周一開始反彈，在60日均線處受到較強的阻力。后市一旦玉米期貨穿過60日均線，可以適當買入。

　　1、基金動態一覽表

　　注：1、第2至第8列的單位是手；

　　2、凈頭寸=基金多倉—基金空倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉；

　　3、凈頭寸變化=本周凈頭寸—上周凈頭寸，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　4、凈頭寸%=(基金多倉—基金空倉)/總持倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉，該值的絕對值越大說明基金控盤能力越強；

　　5、凈頭寸變化%=本周凈頭寸%—上周凈頭寸%，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　6、MA5表示相鄰的左邊一列的5周移動平均值；

　　7、基金動態一維圖和二維圖的數據均來自上表相應的列，以下不再說明。