持倉分析報告：原油基金凈多頭寸創歷史新高

　　一、二維持倉分析法

　　1、基金對行情的影響力

　　經驗與實證表明，基金對各商品期貨品種的行情往往起到推波助瀾的作用，是影響商品期貨價格走勢的主要因素之一。通過統計分析發現，基金的凈多頭寸與期貨價格的走勢高度相關。因此基金持倉分析成了研究期貨價格的重要內容之一。

　　2、目前的基金持倉分析方法

　　目前大多數的持倉分析主要是通過表格或者時間序列圖來展示基金持倉的動態變化，且基本上是針對一個品種來研究。然而，這種方法有一定的局限性，它不能橫向比較基金對不同種類商品的操作動態，從而無法滿足大資金客戶對構造期貨投資組合的需求。

　　3、基金二維持倉分析法的提出

　　2004年，國內期貨市場新品種不斷推出，品種的日益多樣化使得大資金客戶構造期貨投資楹喜壞�成为两z贍埽�而且越绤步迫切。蠄铁靳囌O礪鄹嫠呶頤牽�“不要将鸡蛋放哉浕个历Q永鎩保�要分散投资，磦蝤分散房z鍘⑽榷ㄊ找妗２煌�品种碘c諢跫鄹癲ǘ�往往是用{鉅斕模�染J�您灾q駛е新蚵裊思父霾煌�碘c諢鹺顯跡�以掗濋眶湐n�每天您会发现并不是所有的头淳E加�利，但整阜d駛ё艿睦此凳怯�利的，震Q涫稻褪峭蹲首楹系撓攀啤?lt;/p>

　　構造期貨投資組合，必須要解決三個問題：如何選擇期貨品種、如何針對不同品種制定相應的交易策略和如何配置可交易的資金。為解決前面兩個問題，我們必須對不同品種的基金操作動態了如指掌。受

　　4、基金二維持倉分析法的詳細說明

　　分析基金持倉，一般主要關注兩個數字：基金凈頭寸(=多頭寸—空頭寸)以及基金凈頭寸變化，這兩個指標就基本可以刻畫某品種的基金操作動態特征。為了便于直觀比較各品種基金操作的動態特征，我們可以將基金操作動態特征值(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)投影到二維的“x-o-y”坐標系(圖1(a))上，讓y軸表示基金凈頭寸，x軸表示基金凈頭寸變化，坐標軸交叉點為原點0。這樣意味著，y軸表示基金凈頭寸靜態的狀況，而x軸表示基金凈頭寸動態的狀況，一動一靜，全反映在同一個二維的坐標上，直觀明了。在x軸上方的點，即y>0，表示基金持有凈多單；在x軸下方的點，即y<0，表示基金持有凈空單。在y軸右邊的點，即x>0,表示凈頭寸在增加；在y軸左邊的點，即x<0，表示凈頭寸在減少。綜合起來看，如圖1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的點，表示基金凈多加碼；在第二象限(x<0，y>0)的點，表示基金凈多減磅；在第三象限(x<0，y<0)的點，表示基金凈空加碼；在第四象限(x>0，y<0)的點，表示基金凈空減磅。需要注意的是，在圖1(b)中用暖色調表示凈多，用冷色調表示凈空，加碼\減磅的數量對應于x軸的數值。

　　基金凈頭寸變化是指當周凈頭寸與上周相比的變化值，即當周基金凈頭寸減去上周基金凈頭寸。為了得到穩定的圖表，我們分別取(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐標系上。

　　不同品種的持倉量一般不一樣，有些甚至不在同一個數量級上，這會使得有些品種之間的基金凈頭寸及其變化沒有可比性。因此，為了滿足可比性，我們可以把絕對量全部換成相對量之后再進行比較，即用基金凈頭寸及其變化都分別除以該品種的總持倉。

　　圖1 基金二維持倉分析法示意圖

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均來自美國期貨市場，根據我國期貨市場的品種現狀，暫時選擇3大類14種商品作為我們的分析對象：

　　貴金屬(2種)：黃金、白銀

　　工業品(6種)：銅、原油、汽油、取暖油、天然氣、白糖

　　農產品(6種)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麥、棉花

　　二、最新基金動態(截至5月02日當周)

　　原油基金凈多頭寸創歷史新高

　　上周，美元指數一路下滑，于周五收盤時跌至85.14，為今年的最低點。美元下跌的原因有兩點：第一，在前期舉行的G7會議上通過了關于督促亞洲國家調整匯率的聲明。這使亞洲國家貨幣將升值的預期大大提高，并暗示著G7集團對弱勢美元現狀的肯定。第二，有關歐元區將于六月份加息，以及美國4月份新增就業情況不佳的消息雙重打擊了美元走勢，使看空美元成為市場的主流。在美元下跌的同時，商品期貨作為保值工具被投資者大力追捧，基金也隨之涌入，推動大宗商品價格飛漲。

　　基金動態方面，截至5月2日當周的CFTC持倉數據顯示，在我們跟蹤的14種商品中，基金持有8種商品的凈多頭寸和6種商品的凈空頭寸。從基金動態二維圖可以看出，黃金、原油、原糖、豆油和玉米處于凈多加碼狀態；白銀、汽油和取暖油處于凈多減磅狀態；天然氣處于凈空加碼狀態；銅、大豆、豆粕、小麥和棉花處于凈空減磅狀態。從5周平均角度看，黃金、原油、汽油、取暖油、原糖、豆油和玉米處于凈多加碼狀態；白銀處于凈多減碼狀態；銅、小麥和棉花凈空加碼狀態；天然氣、大豆和豆粕處于凈空減磅狀態。

　　從基金動態一維圖可以看出，在我們跟蹤的14種商品中，上周增持凈多和凈空頭寸的商品數量之比為10：4。基金凈頭寸絕對值變動最大的是大豆和豆油，分別增持凈多頭寸2.6萬手和2.2萬手。基金凈頭寸百分比變動最大的是白銀、大豆和豆油，凈頭寸變動占各自總持倉的比例分別是-4.3%、+7.2%和+9.3%。

　　上周，原油價格收于70.15美元／桶，較前一周五下跌了1.73美元。然而，基金依然看好原油后市，在4月18日基金總持倉量突破100萬手之后，在不到兩周的時間里又上升了近10%。同時，凈多頭寸達到9.4萬手，為歷史最高點。基金之所以追捧原油主要是基于以下三個方面：

　　首先，如果剔除通貨膨脹因素，原油的真實價格其實遠沒有創歷史新高。例如，經美國以2005年為基準的工業品出廠價格指數(PPI)和消費品價格指數(CPI)調整過的WTI真實油價，歷史高點都出現在1980年，分別為139美元／桶和89美元／桶，而目前的油價最高只觸摸到75美元／桶。

　　其次，世界經濟已經適應了高油價。以往，一旦原油價格大幅上漲，往往會伴隨著嚴重的通貨膨脹和經濟的衰退。然而，本次原油價格的上漲對通貨膨脹的影響并不大。作為世界第一大經濟體的美國，通過有效的利率政策，穩定了資本市場，從而抑制了通貨膨脹的上升。在本世紀最初的6年里，美國的物價指數年均增長約2.5%，基本處于正常的水平。另一方面，在原油價格高啟的同時，世界經濟近幾年的平均增長率為4.5%，而有趣的是帶動經濟增長的美國和中國恰恰是原油消費最主要的國家。經濟正常發展對油價具有很強的包容性。同時，也減輕了來自于政府干預的壓力，使油價能夠穩步的提升。

　　最后，原油比其他商品更容易受政治、經濟等宏觀因素的影響，更易于炒作。在本世紀初，全世界原油日需求量為7766萬桶，而2005年上升至8362萬桶/日，上升幅度達7.6%。另一方面，世界原油供給也逐步上升。雖然在2002至2003年間，因為受9.11事件及伊拉克戰爭的影響，原油需求量超過了供給量。但是，自2004年起原油供給量大幅度上升，供需基本平衡且供給略大于需求。在供給與需求保持平衡的同時，各主要產油國和美國等西方國家的矛盾也日益加深。另一方面，俄羅斯為了恢復往日大國的地位，將越來越多地打“能源外交牌”。政治因素加深了原油供給的潛在危機并推動原油價格的上升。

　　國內方面，預計2006年我國石油日消費量達770萬桶，其中55%來自進口。因此，國際油價的上漲必將帶動國內燃料油價格的提升。此外，國內成品油價格的大幅度上漲也將助漲燃料油價格。然而值得注意的是，國內成品油價格上漲的原因很多，其中投機成分占有很大比重。長期以來，成品油市場一直存在著國內外價格倒掛的現象，因此，部分石油公司往往將成品油囤積起來，等到成品油調價后再高價賣出。更有甚者，部分成品油被走私出境，往往走私者能夠獲得雙倍的利潤。在此情況下，成品油的供給必將受到嚴重的影響，形成有價無市局面。受此影響，燃料油價格也會隨著成品油價格的變動而波動。

　　總之，在國際上原油價格還有一定的上漲空間，油價將會在基金的推動下再創新高。國內的燃料油價格也會在國際原油價格和國內成品油價格的帶動下進一步上升。

　　1、基金動態一覽表

　　注：1、第2至第8列的單位是手；

　　2、凈頭寸=基金多倉—基金空倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉；

　　3、凈頭寸變化=本周凈頭寸—上周凈頭寸，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　4、凈頭寸%=(基金多倉—基金空倉)/總持倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉，該值的絕對值越大說明基金控盤能力越強；

　　5、凈頭寸變化%=本周凈頭寸%—上周凈頭寸%，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　6、MA5表示相鄰的左邊一列的5周移動平均值；

　　7、基金動態一維圖和二維圖的數據均來自上表相應的列，以下不再說明。