持倉分析報告：基金大幅減持 玉米有望重拾升勢

　　一、二維持倉分析法

　　1、基金對行情的影響力

　　經驗與實證表明，基金對各商品期貨品種的行情往往起到推波助瀾的作用，是影響商品期貨價格走勢的主要因素之一。通過統計分析發現，基金的凈多頭寸與期貨價格的走勢高度相關。因此基金持倉分析成了研究期貨價格的重要內容之一。

　　2、目前的基金持倉分析方法

　　目前大多數的持倉分析主要是通過表格或者時間序列圖來展示基金持倉的動態變化，且基本上是針對一個品種來研究。然而，這種方法有一定的局限性，它不能橫向比較基金對不同種類商品的操作動態，從而無法滿足大資金客戶對構造期貨投資組合的需求。

　　3、基金二維持倉分析法的提出

　　2004年，國內期貨市場新品種不斷推出，品種的日益多樣化使得大資金客戶構造期貨投資組合不但成為了可能，而且越來越迫切。現代金融理論告訴我們，“不要將雞蛋放在一個籃子里”，要分散投資，從而分散風險、穩定收益。不同品種的期貨價格波動往往是有差異的，如果您在帳戶中買賣了幾個不同的期貨合約，一般情況下，每天您會發現并不是所有的頭寸都盈利，但整個帳戶總的來說是盈利的，這其實就是投資組合的優勢。

　　構造期貨投資組合，必須要解決三個問題：如何選擇期貨品種、如何針對不同品種制定相應的交易策略和如何配置可交易的資金。為解決前面兩個問題，我們必須對不同品種的基金操作動態了如指掌。受

　　4、基金二維持倉分析法的詳細說明

　　分析基金持倉，一般主要關注兩個數字：基金凈頭寸(=多頭寸—空頭寸)以及基金凈頭寸變化，這兩個指標就基本可以刻畫某品種的基金操作動態特征。為了便于直觀比較各品種基金操作的動態特征，我們可以將基金操作動態特征值(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)投影到二維的“x-o-y”坐標系(圖1(a))上，讓y軸表示基金凈頭寸，x軸表示基金凈頭寸變化，坐標軸交叉點為原點0。這樣意味著，y軸表示基金凈頭寸靜態的狀況，而x軸表示基金凈頭寸動態的狀況，一動一靜，全反映在同一個二維的坐標上，直觀明了。在x軸上方的點，即y>0，表示基金持有凈多單；在x軸下方的點，即y<0，表示基金持有凈空單。在y軸右邊的點，即x>0,表示凈頭寸在增加；在y軸左邊的點，即x<0，表示凈頭寸在減少。綜合起來看，如圖1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的點，表示基金凈多加碼；在第二象限(x<0，y>0)的點，表示基金凈多減磅；在第三象限(x<0，y<0)的點，表示基金凈空加碼；在第四象限(x>0，y<0)的點，表示基金凈空減磅。需要注意的是，在圖1(b)中用暖色調表示凈多，用冷色調表示凈空，加碼\減磅的數量對應于x軸的數值。

　　基金凈頭寸變化是指當周凈頭寸與上周相比的變化值，即當周基金凈頭寸減去上周基金凈頭寸。為了得到穩定的圖表，我們分別取(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐標系上。

　　不同品種的持倉量一般不一樣，有些甚至不在同一個數量級上，這會使得有些品種之間的基金凈頭寸及其變化沒有可比性。因此，為了滿足可比性，我們可以把絕對量全部換成相對量之后再進行比較，即用基金凈頭寸及其變化都分別除以該品種的總持倉。

　　圖1 基金二維持倉分析法示意圖

　　(a)坐標軸說明

    (b)基金動態描述

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均來自美國期貨市場，根據我國期貨市場的品種現狀，暫時選擇3大類14種商品作為我們的分析對象：

　　貴金屬(2種)：黃金、白銀

　　工業品(6種)：銅、原油、汽油、取暖油、天然氣、原糖

　　農產品(6種)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麥、棉花

　　二、最新基金動態(截至3月21日當周)

　　基金大幅減持玉米凈多頭寸

　　最近一個月，美元走勢如過山車，一直維持寬幅震蕩，市場總是根據最新的經濟數據來判斷美聯儲今年升息的次數。上周，美國的主要通脹指標核心PPI上升幅度高于預期，以及美國2月成屋銷售意外強勁，使投資者預期美國將繼續調高利率，因此美元大幅反彈。利率期貨顯示，美國于5月再度調高利率至5%的機率上升到了91%。當前，美元趨勢感不強，在操作商品期貨過程中，基金利用美元的因素因品種而異——美元跌則買貴金屬和工業品，美元漲則賣農產品。

　　基金動態方面，截至3月21日當周的CFTC持倉數據顯示，在我們跟蹤的14種商品中，基金持有8種商品的凈多頭寸和6種商品的凈空頭寸。從基金動態二維圖可以看出，黃金、白銀、汽油、取暖油和銅處于凈多加碼狀態；玉米、豆油和原糖處于凈多減磅狀態；大豆、豆粕、小麥和棉花處于凈空加碼狀態；原油和天然氣處于凈空減磅狀態。從5周平均角度看，白銀、取暖油和豆油處于凈多加碼狀態；大豆、豆粕和小麥處于凈空加碼狀態；銅、原油和天然氣處于凈空減磅狀態；其余5種商品處于凈多減磅狀態。

　　從基金動態一維圖可以看出，在我們跟蹤的14種商品中，上周增持凈多和凈空頭寸的商品數量之比為7：7，幾乎所有貴金屬和工業品都增持凈多頭寸，所有農產品都增持凈空頭寸。基金凈頭寸絕對值變動最大的是原油、大豆和玉米，其中原油減持凈空頭寸約0.9萬手，大豆增持凈空頭寸1.5萬手，玉米減持凈多頭寸5.9萬手。基金凈頭寸百分比變動最大的是大豆、玉米和棉花，凈頭寸變動占各自總持倉的比例分別是-4.1%、-5.6%和-4.6%。

　　上周基金持倉變動最大的品種是玉米，減了約6萬手凈多，2月底基金凈多為17萬手。美國玉米春播條件良好、近期供應充足以及禽流感擔憂仍然是市場的主要利空因素，但需求堅挺狀況仍然限制了期價的下調空間。當然，美元的大幅反彈也是基金大幅減持凈多的原因之一。據氣象機構DTN預報稱，上周末到本周前半段美國玉米帶、三角洲地區將出現降溫天氣，中西部地區下周有望出現新一輪降雨機會，周二到周四期間密西西比河以西地區雨量達0.75英寸(約19毫米)，春播土壤和條件將進一步改善。

　　USDA出口銷售周報顯示，截至3月16日當周美國2005-06市場年度玉米凈出口銷售91.13萬噸，比前一周及前四周平均分別下降12%和19%，低于市場預測的100-120萬噸區間。當周美國玉米出口裝船量為121.25萬噸，比前一周及前四周平均分別提高46%和25%。表明短期內美國玉米供應相對充足。然而，當周美國玉米累計出口銷售3556.7萬噸，高于去年同期的3218.44萬噸水平；累計出口裝船2642.57萬噸，去年同期為2489.37萬噸。美國農業部目前預測的本市場年度美國玉米總出口目標為4826萬噸。可見，從長遠看，玉米的需求前景是不錯的。因此，近日基金減凈多僅是調整倉位而不是不看好玉米后市。

　　國內玉米市場方面，目前東北農民玉米存量已經不多，而且禽流感疫情已經得到完全控制，玉米飼料的需要有望穩步上升，因此，玉米期貨經過震蕩整理后仍有望重拾升勢。

　　1、基金動態一覽表

　　注：（1）、第2至第8列的單位是手；

　　（2）、凈頭寸=基金多倉—基金空倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉；

　　（3）、凈頭寸變化=本周凈頭寸—上周凈頭寸，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　（4）、凈頭寸%=(基金多倉—基金空倉)/總持倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉，該值的絕對值越大說明基金控盤能力越強；

　　（5）、凈頭寸變化%=本周凈頭寸%—上周凈頭寸%，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　（6）、MA5表示相鄰的左邊一列的5周移 動平均值；

　　（7）、基金動態一維圖和二維圖的數據均來自上表相應的列，以下不再說明。

　　2、基金動態一維圖