經濟研究：央行將會緊縮銀根 控制市場流動性

　　一、經濟述評

　　上周中國債券、回購和拆借市場風云突破，債券價格突然大跌，市場利率大幅度上升。債券價格和市場利率的突變是因為傳言央行將提高存款保證金率，也就是央行將緊縮銀根，控制市場流動性。

　　傳言的起因來自人行副行長吳曉靈3 月18 日的一個講話。吳副行長說：“近年來由于外匯資金的增加，各家銀行通過結售匯業務獲得了大量的人民幣頭寸，使銀行系統具備了極大的資產擴張能力。為調控貨幣供應量的適度增長，人民銀行通過發行央行票據、加大公開市場操作力度等多種手段，吸納社會過多的流動性。2005 年全年人民銀行發行央行票據2.8 萬億元，年末余額2.1 萬億元。2006年前2 個月人民銀行又發行央行票據8250 億元，2 月末余額2.4 萬億元。在社會融資渠道不暢，商業銀行業務擴張受資本充足率約束較強的情況下，央行票據的發行是商業銀行較好的投資選擇，但在情況發生變化，如商業銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強時，央行票據的發行將處于比較被動的局面，2004 年至2005 年國有商業銀行改革進入攻堅階段，資本充足率等硬性改革條件的要求使商業銀行的貸款發放更為審慎。2005 年下半年國有商業銀行改革取得階段性成果以來，銀行貸款發放的能力和動力明顯增強。在金融機構資產擴張的能力和意愿不斷增加和外匯資金持續流入的形勢下，如何加強人民銀行調控的主動性是我們面臨的重要挑戰。在保持貨幣政策穩定和中性的同時，人民銀行將綜合運用各項貨幣政策工具及其組合，將商業銀行的頭寸調控到適度的水平。”

　　引用這么一大段話，是因為這一段話表明了央行可能收緊銀根的原因。從年初的經濟數據看，中國經濟還沒有過熱的跡象，無論是投資還是工業生產，都處于去年的發展軌跡上，甚至還有回落(參見3 月20 日的《經濟周報：年初中國經濟印象》)，因此，市場事先很難想到央行會在這個時候收緊銀根，而且還使用提高存款準備金率這樣的猛藥。然而，中國的事情有時候不可以常理度之，何況，從吳曉靈的話中也可以找到其“常理”——收緊銀根、而且用提高銀行存款準備金率這樣猛藥的理由。收緊銀根的理由是銀行資產擴張的能力和意愿增加。銀行資產擴張能力增強是因為外匯資金流入，銀行通過結售匯積累了大量資金。資金借出去才能利滾利，所以銀行有能力和動力擴張資產。

　　對于央行來說，銀行擴張資產的能力和動力增強有三個風險。

　　一，銀行資產擴張過快會導致廣義貨幣發行量增長過快，央行將達不到2006 年M2 增長16%的目標，通貨膨脹還會有升高的危險。今年一月和二月，M2 增長率延續了去年下半年以來的上升狀態，達到19.2%和18.8%，遠高于今年16%的控制目標

　　年初的物價增長率雖然在下降，但考慮到今年能源、原材料價格漲幅依然很大、國家要進行煤電油水價格改革的事實，通貨膨脹潛力不容忽視。

　　第二個風險是銀行可能通過增加貸款的方式來擴張資產，從而銀行資產風險可能增加。吳曉靈很明確地指出，2004 年到2005 年，由于商業

　　第三個風險是銀行貸款增長速度加快會引發投資過熱。從去年到現在，央行對投資過熱的警惕性一點都沒有放松。吳曉靈談到2006 年經濟運行中存在的問題時，首先就點明投資存在反彈的危險。

　　基于以上三個理由，央行完全有可能收緊銀根。上周的貨幣政策會議公告提到，要“加強預調和微調，提高貨幣政策的前瞻性”。因此，雖然目前的投資和通貨膨脹數據還看不出有太大的危險，但未雨綢繆，進行預調在央行看來是必要的。

　　為什么要用提高存款準備金率這樣的猛藥呢？吳副行長的講話也提供了答案。她說“… …商業銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強時，央行票據的發行將處于比較被動的局面”。這句話說明，通過發行票據或者回購等公開市場操作已經不能保持央行的主動性了。央行除了公開市場操作以外，收緊貨幣政策還有三個辦法：提高利率、提高存款準備金率和窗口指導。提高存貸款利率行不通。一者國內外利差縮小不利于

　　剩下的辦法唯有提高準備金率了。從理論上說，提高準備金率是最嚴厲的貨幣政策，但在中國就未必了。提高準備金率當然會導致市場利率升高，但銀行間利率升高畢竟不是存貸款利率升高，國內外利差縮小的效應不會太明顯。從經濟影響上看，即使提高存款準備金率一個百分點，銀行當前的超額準備金還足以應付，不會立即影響應該發放的貸款，不會對經濟形成太大打擊。然而，超額準備金降低意味著銀行未來貸款發放能力降低，因此，央行又可以收到緩慢抑制銀行貸款增長和貨幣擴張的目的。

　　對于投資者來說，沒有必要過度擔心央行的緊縮政策對經濟形成的打擊，立刻抑制經濟增長速度不是央行的目的。投資者要注意的是央行這種警惕的態度，這種態度說明，即使央行這次只是警告一下，但如果經濟確實過熱，央行會毫不猶豫地加大緊縮力度。

　　二、上周經濟指標明細

　　二月份生產商物價指數

　　二月份美國生產商物價指數環比下降1.4%，同比上升3.8%。生產商物價下降的主要原因是二月份汽油價格下降了11%，扣除能源和食品的核心生產商價格指數環比上升0.3%，同比上升1.7%，說明通貨膨脹正逐漸向下游商品傳導。二月份的汽油價格下降只是暫時現象，預計今后幾個月無論是生產商價格指數還是其核心指數都會繼續增長，核心指數的同比增長率還可能上行，因此聯儲不會因為二月份物價下跌而掉以輕心。但考慮到核心物價指數同比增幅雖然有所提高，但也只是1.7%，尚處于可接受的范圍，聯儲不會因此而改變對物價的觀點。

　　美國：二月份新屋銷售

　　二月份新屋銷售降低到108 萬，遠低于前幾個月的數據和市場預期是2003 年5 月以來的最低點。從近一年的新屋銷售數量看，美國房地產市場的確在降溫。預計新屋銷售下降會逐步傳遞到新屋開工數量，使開工數量進一步下降。二月份的新屋銷售數據和近期其它房地產市場指標明顯趨緩當能降低聯儲對經濟過熱的擔憂。預計本周聯儲會議還會升息，但是五月份是否會升息的不確定性很大。

　　美國：二月份耐用品訂單

　　二月份美國耐用品訂單環比增長2.6%，同比增長8%，高于市場預期，上個月的數據也作了上調。雖然二月份的耐用品訂單增長速度高于上個月，但是從長期發展趨勢看，無論是耐用品訂單整體，或是資本品訂單，其增長速度都處于下降趨勢；而且從核心資本品訂單或扣除交通訂單后的耐用品訂單看，二月份的增長水平明顯疲軟，這些情況說明美國投資增長逐漸回落。當然，投資回落速度平緩，絕對增長水平依舊較高，說明經濟還是有一定活力，沒有急劇下滑的跡象。

　　英國：二月份消費物價指數

　　二月份英國消費物價環比增長0.3%，同比增長2%，大致符合市場預期。雖然二月份的同比增長率從上個月的1.9%提高到2%，但是一月和二月的平均值大概為1.95%，正好符合英格蘭銀行貨幣政策委員會對第一季度通貨膨脹率1.96%的預期，因此，二月份的物價指數不會對貨幣政策產生太大的影響。不過從近期走勢看，今后幾個月英國的消費物價還是有可能越過貨幣政策委員會的容忍界限的。