經濟研究：停止加息前后金融市場轉折風險加大

　　一、經濟述評

　　聯儲一月底如期加息25 個基點，但是會后文告中對于未來貨幣政策走向的語氣明顯變得更加不確定。之所以在改變語氣，因為去年第四季度以來美國經濟逐步下滑、聯儲一月底開會前發布的經濟數據有好有壞，持續的高油價使通貨膨脹壓力時隱時現。所謂不確定，含義在于未來的貨幣政策走勢將更加依賴經濟形勢的發展，依據未來的經濟數據而定，很難預先確立一定的步驟。

　　正當市場對格林斯潘離任、伯南克上任后的貨幣政策走向猜測紛紛的時候，隨機發布的經濟數據表明，美國三月份加息的概率依然很大。

　　主要原因是美國的就業形勢很好：一月份的失業率降低到4.7%，而去年九月份曾經達到過5.1%；小時工資比去年十二月份增長0.43%，比去年同期增長3.2%；一月份非農就業人數雖然略少于預期，但增長趨勢明顯，去年第四季度累計增加就業人數53.1 萬人，高于前三個季度。

　　就業形勢穩定上升意味著聯儲保持資源利用率增大導致通貨膨脹的高度警惕。加之目前的高油價，通貨膨脹加劇的風險還是很大。

　　其次，二月份發布的工廠訂單數據表明，扣除波動性較大的交通訂單后的工廠訂單增幅在去年第四季度逐步反彈，十二月份環比和同比增幅分別達到0.9%和6.9%，都是三個月來的最高點。此前我們曾經擔心生產和投資可能會加速下滑，十二月份的訂單數據表明，制造業的增長韌性也許不像想象的那么脆弱。

　　因此，就業帶來的消費增長和訂單帶來的投資和生產增長很可能會持續到今年第一季度，第一季度的國內生產總值增長率當遠遠超過出乎意料的去年第四季度。實際上，即使從去年第四季度意外疲軟帶來的基數效應也會對今年第一季度的增長率有一定貢獻。

　　因為聯儲會越來越依賴經濟數據的發展來決定貨幣政策，而近期的經濟數據又比較好，所以我們預期三月份繼續加息25 個基點的概率很大。

　　然而，由于美國整體經濟平緩下滑的趨勢還是清晰可見，

　  之所以要不厭其煩地預測聯儲何時停止加息，主要是因為停止加息前后金融市場經常發生劇烈變化，市場轉勢往往發生在這個時候。

　　表一是列舉的是聯儲歷次加息周期停止之后金融市場的變化。

　　美聯儲貨幣政策緊縮周期結束前后的金融市場變化

  　從上表我們可以得出幾個結論。

　　一，加息周期停止前后，股市和期市大多有比較劇烈的反應，很多時候，加息結束前后幾個月都出現價格走勢的轉勢。

　　從邏輯上理解是這樣的，加息是為了抑制通貨膨脹和經濟過熱，加息停止往往表明過熱的經濟已經到頭了，開始出現衰退的跡象，而金融市場的起落就是經濟周期的反應，金融市場自然會在加息停止前后，也就是經濟周期的拐點附近出現轉折。

　　第二，如果加息周期停止的步驟是第一次暫停，然后過一段時間后重新加息幾次，然后再停止，那么市場在先前暫停時前后往往出現一次幅度稍大的調整，加息重新啟動并最后停止時前后，市場或者加速前頭的調整，或者出現較長期趨勢的反轉。

　　從暫停到重新加息到最終停止，意味著經濟從出現上升到頂的跡象后貨幣當局停止收縮貨幣政策，當經濟出現反彈時，貨幣當局意識到貨幣政策的目標還沒有達到，然后重新開始緊縮行動(往往加大力度)，在貨幣當局的強力打擊下，本來基礎就不甚穩固的發彈夭折，經濟正式步入下滑階段。金融市場的價格走勢也同樣要反映這一系列的過程，從上漲，到漲勢暫時受到遏制，再到重新上漲，最后觸頂部，劇烈下滑。

　　第三，相對于油價來說，銅價對貨幣政策周期更為敏感。我們從上表可以看出，銅價在加息周期結束前后出現轉折的次數更多，在時間上也更加合拍。我們認為，這主要是石油市場受供給等其它因素的影響程度遠大于金屬市場，畢竟比起禁運、戰爭來說，影響金屬開采和冶煉的技術事故、罷工根本算不了什么，所以金屬價格更多地反映了需求的起落，而需求在總體趨勢上就是經濟周期的反映。

　　這不是說股市和商品市場馬上會下落，因為現在的經濟結構和過去有很大不同，推動股市和商品市場的力量也有所轉變，即使從經濟形勢看，日本和歐洲也處于上升階段，會對下滑的美國經濟起到一定的抵消，甚至拉動作用。但是分析的邏輯、價格和需求的關系等本質因素，過去和現在都是一樣的。一旦美國經濟下滑程度加快，很可能會拖累復蘇中的歐洲和日本。更讓人擔心的是發展中國家，經過數年的增長周期，很可能經濟中累積了一定的風險，只是現在還沒有發覺而已，一旦爆發，很可能造成連鎖反應，到時候金融市場就可能出現大幅度的調整。

　　由于春節原因，《上周經濟指標明細》欄目本周暫停一期

　　二、本周經濟指標一覽

　　注：ET 表示美國東部時間(北京時間等于美國東部時間加13 小時)

　　GMT 表示格林威治標準時間(北京時間等于格林威治時間加8 小時)

　　三、 圖表一覽

　　圖一、道瓊斯工業指數和納斯克指數走勢圖

　　圖二、FTSE100指數走勢圖

　　圖三、日經指數走勢圖

　　圖四、恒生指數和恒生中國企業指數走勢圖