回調矯枉過正大連玉米定價偏低

　　中美玉米期初庫存比重、庫存消費比和價格對比

　　項目03／04年度04／05年度05／06年度同比

　　中國期初庫存比重52．01％43．55％27．87％－36．00％

　　庫存消費比34．93％27．91％24．56％－12．00％

　　1月4日價格未上市1178139718．59％

　　2月7日價格未上市1180149626．78％

　　4月5日價格未上市132914005．34％

　　美國期初庫存比重22．09％23．64％40．94％73．22％

　　庫存消費比11．50％23．89％26．16％9．50％

　　1月4日價格253．0201．0218．28．56％

　　2月7日價格270．2195．0218．011．79％

　　4月5日價格329．4205．4236．215．00％

　　各地區期初庫存量占全球期初庫存量的比重

　　地區2003／04年度2004／05年度2005／06年度2006／07年度

　　全球100．00％100．00％100．00％100．00％

　　美國22．09％23．64％40．94％45．89％

　　美國之外的地區77．91％76．37％59．06％54．11％

　　主要出口國2．38％3．09％2．97％2．04％

　　阿根廷0．42％0．21％0．79％0．71％

　　南非1．95％2．87％2．19％1．32％

　　主要進口國10．76％13．47％14．08％12．94％

　　埃及0．16％0．17％0．58％0．55％

　　歐盟25國3．87％3．09％5．30％5．56％

　　日本1．17％1．30％0．86％0．79％

　　東南亞0．83％1．68％1．20％1．12％

　　南韓1．03％1．38％1．16％1．18％

　　巴西5．01％7．65％3．34％3．67％

　　加拿大0．89％1．11％1．37％1．24％

　　中國52．01％43．55％27．87％25．09％

　　其他歐洲國家2．14％1．15％2．76％3．03％

　　獨聯體12國1．22％1．31％1．66％1．40％

　　俄羅斯0．09％0．16％0．18％0．15％

　　平安期貨 王兆先

　　進入3月份以來，大連玉米期貨大幅回調。但如果將價格與期初庫存占全球期初庫存比重，以及庫存消費比兩項指標進行對比，并且將對比結果再與美國相應數據進行比較，則可以得出這樣的結論：大連玉米期貨定價偏低。

　　國內庫存快速下降

　　根據美國農業部3月預測報告數據，2005/06年度中國玉米產量為13400萬噸，期初庫存目前仍然維持在較高水平，達到3656萬噸，僅次于美國5370萬噸；進口量10萬噸，國內飼料消耗9900萬噸，總需求達到13300萬噸，期末庫存為3266萬噸。僅看產量和需求量，中國基本維持平衡狀態。因此，庫存變化將對國內玉米價格產生較大影響。雖然中國庫存水平目前較大，但如果以動態角度看，則可以發現，中國玉米供需關系其實已經發生了質的變化。

　　表1是根據美國農業部數據計算得到的近三個年度全球各地區期初庫存量占全球期初庫存量的比重，從表中可以非常明顯地看出，中國供需關系逐漸向供需偏緊方向變化。2003/04年度，中國玉米期初庫存占全球玉米期初庫存比重高達52.01%；而之后兩個年度，先后下降到43.55%和27.87%。其中2005/06年度期初庫存下降幅度最大，下降了約16個百分點。而根據美國農業部3月預測報告中2005/06年度的期末庫存計算，可以得到2006/07年度中國玉米期初庫存占全球玉米期初庫存的比較下降到25.09%。從2003/04年度超過全球期初庫存的一半，下降到只占全球期初庫存的1/4。由此可以推斷，國內玉米供需其實已經相當緊張。因為各地庫存明顯下降，將給飼料企業發出非常明確的供應偏緊信號。

　　中國玉米定價偏低

　　表2是中美兩國期初庫存比重、庫存消費比和價格對比，期初庫存比重是國內期初庫存與全球期初庫存的比值。表中中國玉米價格采樣對象是大連玉米期貨9月合約，而美國玉米價格采樣對象是CBOT玉米連續。首先從定性角度看，玉米價格應該與庫存消費比和期初庫存比重都成反比關系，也就是說，當年庫存占當年消費量比例越大，則說明玉米供需越顯得寬松，價格應該較低；反之則說明玉米供應越緊張，價格應該較高。期初庫存比重越大，該國玉米價格應該越低，反之應該越高。

　　雖然全球玉米庫存消費比連續兩年維持在19%左右，而中國玉米庫存消費比目前則高達24.56%。但考慮到中國玉米出口量較少，因此國內庫存消費比安全線應該較全球庫存消費比高。原因是玉米產量下降，將會對國內消費市場產生直接影響。而對于出口量較大的國家來說，在玉米產量出現較大下降后，可以通過減少玉米出口，來保證國內玉米飼料或食用消費。因此，對于出口量較大國家，庫存消費比相對較低，不會對國內玉米飼料或食用消費產生太大影響。

　　觀察表2可以發現，2005/06年度美國玉米庫存消費為26.16%，而中國玉米庫存消費比為24.56%，兩者不存在數量級差別。但考慮到中國玉米庫存消費比是從2004/05年度的27.91%遞減到24.56%，而美國玉米庫存消費比是從2004/05年度的23.89%遞增到26.16%，相對來說，美國玉米供應更加穩定和安全，而中國玉米供應則顯得偏緊。因此，中國玉米價格同比應該表現得更加堅挺。

　　國內下跌矯枉過正

　　事實上，如果以1月4日價格進行對比，中國玉米價格同比漲幅為18.59%，而美國玉米同比升幅為8.56%，確實反映出中國玉米價格出現了更大漲幅，與定性分析結果是一致的。但是如果以2月4日到2月7日的數據進行對比，中國玉米價格同比漲幅為26.78%，而美國玉米價格同比漲幅為11.79%，則顯得中國玉米期貨上漲幅度過大了。因此，市場無形之手對此正向偏離做出了修正。但截至4月5日，中國玉米價格同比漲幅下降到5.34%，而美國玉米價格同比漲幅則從2月7日的11.79%遞增到15.00%。可見，中國玉米市場上的無形之手壓得太狠了，出現了過大的負向偏離。筆者傾向于認為，中國玉米期貨同比應該恢復到18%以上，才能夠完全反映出庫存消費比和期初庫存比重所代表的市場意義。

　　根據上面分析，要么美國玉米連續出現下跌，而中國玉米維持堅挺；或者中國玉米在未來數月內出現更大漲幅，才能夠使兩國玉米期貨價格與期初庫存比重以及庫存消費比相稱。而從玉米的基本面以及CBOT玉米連續走勢看，前一種可能性不大；唯有中國玉米期貨出現補漲，才能夠恢復兩國玉米價格的正常比值。