全球性低利率將維持 大宗商品牛去熊來還太早

　　喻猛國

　　始于2001年“9.11”恐怖襲擊以來的全球性低利率造就了本輪大宗商品的超級牛市，在目前這種全球性低利率現(xiàn)象尚未改變的背景下，談?wù)摯笞谏唐穬r格走向發(fā)生轉(zhuǎn)勢為時較早。

　　近期國內(nèi)外大宗商品期貨價格高位大幅震蕩，多個品種創(chuàng)出歷史新高后巨幅下挫。過去兩周來，原油價格跌幅達(dá)13％，銅、鋁分別達(dá)9％和12％，金價更是達(dá)到20％，白糖和橡膠也不甘示弱，跌幅分別近10％和11％。衡量大宗商品價格的CRB指數(shù)下跌幅度也超過5％。國內(nèi)亦如此，白糖、鋁、銅、天膠都出現(xiàn)跌停現(xiàn)象。不過，在全球性低利率水平背景下，談及本輪商品的超級大牛市完全轉(zhuǎn)勢尚待時日。

　　低利率造就大牛市

　　2001年“9.11”恐怖襲擊后，

　　在全球性的低利率水平下，企業(yè)和個人使用資金的成本極低，推動了投資和消費(fèi)擴(kuò)張。另一方面，貨幣供應(yīng)大增，使得持有貨幣貶值縮水，從而使得存貨投資、特別是對大宗商品的投資作為一種低成本高收益、非常有效的對沖通脹的工具，受到市場青睞。在多方追捧下，

　　此外，商品指數(shù)基金和宏觀基金開始大量入場。據(jù)Macquarie研究，商品指數(shù)基金進(jìn)入市場的資金只是買入，這樣使得現(xiàn)貨價格快速上漲，形成現(xiàn)貨較遠(yuǎn)月期貨升水，這樣就出現(xiàn)了一種新的盈利模式:即買入現(xiàn)貨合約的同時不斷通過遠(yuǎn)月遷倉獲取展期收益。比如在LME銅上，近兩年來一直維持150美元/噸以上的三個月展期收益，這樣追求長期并相對穩(wěn)定的養(yǎng)老基金也將其總資產(chǎn)中的一小部分投向商品市場，這類基金放眼于30年的長期回報。

　　低利率得以繼續(xù)

　　近兩周商品市場大幅調(diào)整，傳言與美聯(lián)儲新任主席伯南克強(qiáng)硬言論有關(guān)。伯南克是反通縮的鷹派人物，這意味著其對待通脹的態(tài)度會比格林斯潘要溫和。過去幾年來，美聯(lián)儲反通脹政策目標(biāo)已經(jīng)偏離之后，伯南克的上任加強(qiáng)美聯(lián)儲貨幣政策獨(dú)立性的可能性不大，在2004年6月30日首度加息以來，美聯(lián)儲雖然已經(jīng)加息14次，但4.5％的美元基準(zhǔn)利率仍然是多年來的中性偏低水平。

　　歐元區(qū)利率仍處于數(shù)十年來的最低水平。歐元集團(tuán)主席Juncker日前暗示，2.50％左右的低利率政策將會維持。日本央行也受到政府的壓力，首相小泉純一郎在內(nèi)的日本政要紛紛要求央行在重要問題上與政府保持一致，繼續(xù)維持低利率貨幣政策。

　　最新美國《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)年度報告》也指出，在日本，人口增長緩慢，資本大量閑置抑制了投資和儲蓄。在德國，體制僵化減少了盈利投資機(jī)會。在中國，缺乏有力的社會保障體系以及發(fā)達(dá)的金融市場也讓儲蓄率居高不下。這種全球儲蓄過剩，導(dǎo)致利率仍將維持在很低水平。

　　完全轉(zhuǎn)勢尚待時日

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長與政策協(xié)調(diào)成為各國政府核心關(guān)注點，相比反通脹重要性有所降低，這削弱了中央銀行實施貨幣政策的獨(dú)立性，低利率政策將會繼續(xù)維持，低資金成本下的商品市場存貨投資興趣不可能很快消退。只要低利率下商品投資這一盈利模式不發(fā)生改變，大宗商品就難以完成完全轉(zhuǎn)勢。

　　截至上周五最新CFTC美國基金持倉報告顯示，基金玉米凈多單達(dá)到138062手，棉花凈多單達(dá)到21686手，白糖凈多單82956手，白銀50588手，黃金118914手，基金在主要大宗商品上仍然做多看好后市。而最近LME市場大幅調(diào)整，也主要是由CTA等技術(shù)型基金多頭平倉拋空而為，總體持倉仍未見減少，作為支撐當(dāng)前商品牛市的主流基金進(jìn)入商品市場的興趣并沒有改變。在低利率政策繼續(xù)維持，基金沒有完全翻空之前，大宗商品、特別是工業(yè)品價格的下跌也應(yīng)理解為調(diào)整，作為對低利率下盈利模式反映的基金完全翻空才是投資者判斷大宗商品牛熊轉(zhuǎn)換的依據(jù)。