通脹恐慌減弱 美聯儲繼續升息將終結商品牛市

　　實達期貨 程雄飛

　　昨日新任美聯儲主席伯南克對通貨膨脹表現出強硬姿態，全球商品市場迅速做出反應，尤其是能源和基本金屬更是大幅度下跌。

　　由于此輪商品牛市是由低利率所創造的，那么，可以預計，美聯儲繼續升息終將結束

本輪商品牛市。

　　實際上，由于預期伯南克將繼續格林斯潘以控制通脹為首要目標的貨幣政策，商品市場在2月份已連續回落，CRB指數由1月底的頂點350.28下降到了目前的320點左右。

　　利率對商品市場價格走勢具有決定性作用，低利率的寬松貨幣環境是商品市場此輪牛市形成和發展的根本原因。從歷史來看，歷次商品大牛市都開始于

　　“通脹恐慌”減弱

　　低利率是通脹加劇的罪魁，而通脹對商品價格的推動則表現在兩個方面:

　　首先，通脹直接反映于商品價格的上漲。因為貨幣是商品的一般等價物，當貨幣的增加大大高于商品增幅時，過多的貨幣追逐過少的商品的直接結果，就是用貨幣表示的商品價格的上漲。

　　其次，“通脹恐慌”導致投資者大量買入商品進行通脹保值。預期通脹已經反映在商品價格之中，但非預期通脹則沒有。如果通脹形勢嚴峻卻又不可預期，那么就形成通脹恐慌(Inflationscare)。這對對沖基金而言是非常嚴重的，因為持有貨幣甚至

　　宏觀經濟將受沖擊

　　低利率及全球流動性的膨脹是推動宏觀經濟強勁增長的重要因素。以美國為例:第一，低利率降低了信貸成本，從而推動了信貸投資和信貸消費的擴張，尤其是在房產、汽車等大件商品的消費需求上體現得非常明顯。第二，資產增值大大增強了居民消費能力，依賴于

　　那么，為什么美聯儲已連續兩年升息，對宏觀經濟的不利影響到現在才顯現呢？這是因為美聯儲提高的只是短期利率，在美聯儲持續升息的過程中，長期利率反而在持續下降，而后者才是決定企業貸款和消費信貸融資成本的決定因素。如果長期利率不上升，投資和消費需求、以及房地產市場就不會受到不利影響。但是，目前美國已經出現了“利率倒掛”現象，即短期利率剛剛超過了長期利率，如果美聯儲繼續升息，那么對沖基金“買短債、賣長債”的息差交易將導致長期利率跟隨短期利率上升，屆時利率提高對經濟的不利影響就會逐步出現。

　　美元繼續升值

　　在美聯儲升息過程中，美元也得到了拉動，自2005年以來就在持續反彈。盡管高額雙赤字問題對美元始終形成極大壓制，但如果美聯儲繼續升息導致美國的利差優勢更加明顯，那么美元將在持續大量的資本凈流入中不斷走強。

　　首先，美國國內利率相對于歐元區和日本的優勢將更加明顯，這將繼續強烈吸引境外資本的流入，目前歐元區利率為2.25％，而日本仍然實行零利率，相比之下美國的利率顯得非常有吸引力；其次，美國提高利率的緊縮貨幣政策將導致美元貨幣供給量的下降，從而使得美元相對于其他貨幣升值。

　　改變息差交易模式

　　低利率降低了借入金融資產、購買商品或房地產的息差交易的融資成本，而低利率帶來的資產泡沫不斷膨脹也給這類交易帶來了高收益率。因此對沖基金大量借入低收益的金融資產，如美國債券，或者減少這類資產在投資組合中的權重，來購買房地產或商品。這不僅大大提高了其投資組合的收益率，也分散了大量風險。巴克萊調查顯示，對沖基金進入商品市場的目的有60％是與股票和債券進行投資組合。

　　準確地說，推動這類息差交易盛行的原因是“名義利率低于通貨膨脹率”。自2002年3月以來，美國的實際利率長期為負值，而這也正是基金大規模進入商品市場的時期。根據高盛公司提供的數據，2005年底全球追蹤商品指數的基金資產規模已經達到1200億美元，而2003年中期只有150億美元，兩年時間膨脹了7倍。

　　反之，如果名義利率上升到高于通貨膨脹率的水平，或者說實際利率變為正值，那么投資者興趣將由商品轉向金融資產，這類息差交易模式將會結束。有研究證明，歷史數據中實際利率與商品價格之間存在顯著的負相關關系。

　　因此，如果美聯儲繼續升息有效控制住通貨膨脹，從而使實際利率恢復到持續正值時，目前借入金融資產購買商品的息差交易模式將逐步結束，商品期貨將徹底結束牛市。