股指期貨將引發(fā)四大深刻變化 機(jī)構(gòu)博弈成主流

　　薛凌燕 游念東

　　○股指期貨固然有可能成為引發(fā)過度投機(jī)的催化劑，但其畢竟是最市場化的產(chǎn)物，在總體上仍能起著調(diào)節(jié)和保護(hù)市場的作用。在股指期貨推出以后，市場參與者的成分比例會進(jìn)一步發(fā)生分化，個(gè)人投資者的資金所占的比例會進(jìn)一步降低，“機(jī)構(gòu)博弈”將越來越成為市場的主流

　　日前中國證監(jiān)會主席尚福林正式確認(rèn)國務(wù)院已批準(zhǔn)籌建金融期貨交易所，這將是我國第四家期貨交易所。至此，股指期貨的推出已經(jīng)進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”了。期貨交易的兩大功能之一是套期保值、對沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，作為股指期貨的推出其目的當(dāng)然也是為了給市場參與者一個(gè)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會；但股指期貨同時(shí)也是個(gè)投資品種，利用參與股指期貨的交易來實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的投資資金一直都是市場參與的主流。我們認(rèn)為，未來推出的股指期貨將給股票二級市場帶來一些意想不到的影響。

　　誰熱衷于股指期貨由于指數(shù)不是“貨”，所以人們經(jīng)常會提出這樣的疑問:熱衷于股指期貨交易的都是些什么人？

　　以賣出股指期貨合約為主的投資者一般有兩類:一類是在持有股票現(xiàn)券的同時(shí)賣出股指期貨，希望通過這種交易方式在“大勢向淡的時(shí)候指數(shù)比持股跌得快，大勢向好的時(shí)候持股比指數(shù)漲得快”的時(shí)候能夠獲取雖然不會很高但卻相對安全的收益。另一類是把賣出股指期貨作為其投資鏈中間的某一個(gè)交易環(huán)節(jié)，基于整體投資設(shè)計(jì)的需要而對股指期貨作戰(zhàn)略性的沽空。

　　還有一類重要的參與者，那就是試圖在一定程度上影響市場走向的超級投機(jī)者，其可能在股市相對低迷的時(shí)候大舉吸納期指合約，同時(shí)在股票二級市場上強(qiáng)行拉抬股價(jià)；或在牛市尾聲一方面大舉做空期指合約、同時(shí)悄悄承接權(quán)重較大的股票，待倉位建立完畢即開始“砸盤”以在市場上營造恐慌局面誘使其他股票價(jià)格出現(xiàn)急挫，從而牟取暴利。當(dāng)然，由于我國現(xiàn)行法律明確規(guī)定不允許“賣空股票”，估計(jì)短時(shí)間內(nèi)也不會推行在國際上已經(jīng)是流行做法的“融券賣空”機(jī)制，因此后一種操縱市場的手法其成功的概率相對會低很多，經(jīng)常會遭受“阻擊”。

　　引入股指期貨有助于股市良性繁榮由于期貨交易對現(xiàn)貨投資所具有的“保險(xiǎn)”功能，股指期貨推出后將會促進(jìn)股票市場的活躍和繁榮以及理性發(fā)展。

　　眾所周知，日本股市低迷了10多年，日經(jīng)225指數(shù)從40000多點(diǎn)最終跌到10000點(diǎn)以下，但從來沒有聽說日本發(fā)生過“股災(zāi)”，原因之一就是有股指期貨這樣一個(gè)保護(hù)傘。更有意思的是，日經(jīng)225指數(shù)長達(dá)十年的漫漫“熊途”中，幾乎每年都能展開一次升幅非常可觀的局部反彈行情，而不像很多市場那樣一旦進(jìn)入下跌即引發(fā)“崩盤”，這里面也有股指期貨對沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的功勞。可見，股指期貨固然有可能引發(fā)過度投機(jī)，但在總體上仍能起著調(diào)節(jié)和保護(hù)市場的作用。

　　我們認(rèn)為，在股指期貨推出以后，

　　不同股票的交易活躍度將會嚴(yán)重分化首先，讓我們來看看最近一段時(shí)間幾個(gè)有代表性的統(tǒng)計(jì)數(shù)字:2005年12月6日至2006年1月23日，二市大盤平均上升了將近16％，而同期升幅超過20％的股票卻只有330只，升幅小于或等于16％的股票則高達(dá)860只；交易金額統(tǒng)計(jì)表明:同期累積交易量超過10億元的股票為91只，而不足億元的卻高達(dá)350只；振幅方面:該期間累積振幅大于30％的股票為204只，而振幅小于20％的則高達(dá)666只。

　　以上統(tǒng)計(jì)意味著中國股市“同升齊跌”的時(shí)代已經(jīng)徹底結(jié)束了，在未來的十年里雖然中國股市將迎來第二個(gè)持續(xù)發(fā)展階段，預(yù)計(jì)上述格局還將會長期存在和發(fā)展下去。而在股指期貨推出以后，“成分股”則將被進(jìn)一步追捧，而非主流股票將會越來越邊緣化。

　　券商二級市場份額面臨再一次洗牌股指期貨的推出將令股票二級市場交易的格局發(fā)生極大的變化，這對券商在服務(wù)功能方面的要求也大大提高了。另一方面，隨著市場發(fā)展的日趨成熟，必將會誕生一批以能夠獲取穩(wěn)定盈利為號召力的機(jī)構(gòu)，委托“專家

　　隨著網(wǎng)上交易所占比例的進(jìn)一步擴(kuò)大以及“銀證通”代理面的日趨擴(kuò)大，股票交易傭金的收取比例將會越來越低，最終的結(jié)果是中小券商(尤其是單一從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的證券公司)越來越入不敷出，只好關(guān)停并轉(zhuǎn)，券商間的兼并重組會進(jìn)一步加速，證券公司的總數(shù)最終可能會少于50家。

　　交叉套利將成為主流理財(cái)模式一切單一的投機(jī)行為都無法證明能夠必然穩(wěn)定地獲取收益。穩(wěn)定的投機(jī)收益只會存在于非對等條件下。

　　什么叫非對等條件？簡單說就是在盈虧概率相等的情況下所產(chǎn)生的盈和賠的值不相等，其理想結(jié)果是成則盈利敗則持平。試舉一例:

　　某證券市場“成分股”在某時(shí)間的市值為100億元。某投機(jī)機(jī)構(gòu)在期指市場以5億的資金建立了50億的多頭頭寸，然后再動用30億的資金拉抬“成分股”的價(jià)格并且成功地把成分指數(shù)推高了30％；其間陸續(xù)了結(jié)期貨頭寸平均盈利20％、合計(jì)盈利10億，最后在虧損10％的情況下出盡所有股票，合計(jì)虧損3億，盈虧對沖的結(jié)果是凈盈利7億。

　　以上模擬的案例如果成立，其成功的秘訣就在“不對等”上。股指期貨交易有兩大特點(diǎn):一是保證金交易，投入資金比例很小；二是成交密度比股票大。有了這兩個(gè)特點(diǎn)就可以充分利用其“不對等”狀態(tài)進(jìn)行套利。

　　套利的模型有很多，以下筆者通過介紹1997年國際游資阻擊港幣和港股的過程來向讀者展示單一套利和交叉套利的原理。

　　首先讓我們簡單回顧一下東南亞金融危機(jī)形成的“操作”經(jīng)過。

　　1996年底，國際游資通過分析認(rèn)為泰銖等東南亞貨幣的幣值被高估了，于是先以美元為擔(dān)保換取大批泰銖貸款，然后將其全部兌換成美元；當(dāng)時(shí)整個(gè)泰國的外匯儲備大約為200億美元，國際游資只需要投入20億美元就可以貸到相當(dāng)于200億市值的泰銖，而如此瘋狂地拋售泰銖勢必導(dǎo)致泰銖貶值。假設(shè)拋售的平均價(jià)格和后來回補(bǔ)的價(jià)格之間的

　　接下來輪到香港。表面上看港幣不具備被阻擊的條件:一是港幣的發(fā)行是要以美元為質(zhì)押，即市面上流通多少港幣，其背后就有多少美元作準(zhǔn)備，不存在“劣幣、良幣”之差別；二是港幣的匯率形成體制不是浮動匯率制，而是“釘住美元”的準(zhǔn)固定匯率制。這兩點(diǎn)一直是歷屆港府引以為自豪的被認(rèn)為是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定政經(jīng)局面的“法寶”。但國際游資卻認(rèn)為:在“電子貨幣＋信用膨脹”的時(shí)代必然會存在超比例的“派生存款”，因此港幣也應(yīng)該有“泡沫”。于是，國際游資故伎重演。在目睹了周邊國家“淪陷”的全過程以后，港府先使出一招——大幅度提高隔夜拆借利率，試圖通過加大國際游資融資成本的方式迫其知難而退，不料此舉卻“殃及池魚”:大幅度加息對香港兩大支柱性產(chǎn)業(yè)——樓市和轉(zhuǎn)口貿(mào)易造成了重創(chuàng)，港股也因之被拖累。國際游資于是一方面大舉沽空恒指，另一方面采取“融券做空”的方法令股指加速下滑。僅1997年的10月份，恒指就從13300多點(diǎn)跌至9000點(diǎn)附近。

　　雖然最后的實(shí)際結(jié)果很難計(jì)算，但總的水平是可以估計(jì)得出來的。在阻擊港幣方面國際游資付出的是貸款利息，但本金損失不大(因?yàn)楦蹘艑?shí)行的是固定匯率)；但在沽空港股方面則應(yīng)該收益頗豐。假設(shè)其開倉2萬手、平均盈利4000點(diǎn)，理論盈利為40億港元。

　　以上介紹的就是單一套利和交叉套利。交叉套利一般是同時(shí)在貨幣市場、利率市場以及股市通過建立合理的交易方向和頭寸來實(shí)現(xiàn)最終平均結(jié)果為盈利的投資目標(biāo)。隨著我國經(jīng)濟(jì)對外開放進(jìn)程的加快，各種國際通行的投資形式都將會被引進(jìn)，其在對國人的應(yīng)對能力提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，也給了我們前所未有的機(jī)遇。