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發展中國家的通脹壓力將向發達國家轉移
本報記者 林純潔 發自上海
原油、銅、黃金，大宗商品的價格正出現驚人的同步性，而相比之下，黃金價格與美元的負相關性在最近兩年已非常模糊。其實，將整體商品價格聯系在一起的鏈條是通貨膨脹
的預期，全球貨幣的過量發行是主因，地緣政治因素則是催化劑，而這種影響可能才剛剛開始。
1、商品價格變動驚人同步
因為全球的黃金交易大多采用美元標價，所以在很長一段時間里，黃金價格都表現為與美元的負相關性。在歐元誕生之后，黃金價格與歐元的正相關性開始被投資者察覺。不過目前一切已發生變化，近年來黃金與歐元甚至美元走勢之間的相關性開始變弱，取而代之的則是整體大宗商品價格變化的協同性。
以原油為例。原油價格近年來大幅上揚，從2002年的每桶22美元左右漲到了不久前的每桶75美元，漲幅高達240%。不過，如果我們看的是黃金與原油之間相互比價的話，那么則是另外一種狀況。
按黃金對于原油的比價，在2002年時，美國每桶原油的價格相當于0.08盎司黃金，而根據5月12日黃金與原油的收盤價,美國每桶原油的價格也僅相當于0.103盎司的黃金，幾年間漲幅只有29%(原油價格以WTI即期合約價格計算，黃金則為紐約現貨金價格，如果考慮資金成本，金價漲幅可能還低于原油)。
而將原油和金價聯系在一起的關鍵環節就是通脹預期。目前原油已成為全球經濟發展最重要的原材料之一；而黃金則至今仍是各國央行的廣泛貨幣儲備之一，被認為具有良好的抗通脹屬性。
通脹出現的形式是貨幣貶值。如果我們將貨幣看成一種商品的話，貨幣需求是隨著經濟增長穩步上升的，而其貶值的壓力就來自于貨幣供給的過度擴張。這可以有力地駁斥一種觀點：那就是原油價格的大幅上揚是由于中國、印度等國家的快速發展提高了原材料需求，事實上貨幣的過量供給才是罪魁禍首，需求充其量只是推波助瀾。
讓我們整理一下思緒，即：過量貨幣供給導致大宗商品，特別是原油價格的大幅上揚；而原油價格上漲帶動通脹預期走高，接下來就是黃金價格的自然上揚。
2、過量資金流入商品市場
2000年科技股泡沫破滅可以被看成近期全球經濟中具有里程碑意義的事件。這不僅僅是眾多的.com公司財富夢想的破滅，更重要的是全球由此開始進入了持續數年的低利率時期。
2000年網絡泡沫破滅后，美聯儲將聯邦基金利率從6.25%降到3%，當時市場皆認為利率已經見底，但之后利率卻降到歷史低點1%；歐洲央行則將利率維持在了低點2%；日本央行也放棄了調高利率的試探，將基準利率維持在了零的水平，同時開始向銀行系統大量注入資金。
這種全球性的寬松貨幣政策支撐了美國經濟不至于陷入蕭條，刺激了美國的消費，也帶動了亞洲經濟的繁榮。但當時商品價格并沒有太大的變化，依然在低位徘徊，這要感謝日益發達的全球金融系統吸收了市場的閑置資金。不過，這是一種危險的平衡，而以后發生的事情也證明了這一點。
2001年的“9·11”事件，以及18個月之后美國攻打伊拉克才真正點燃了大宗商品市場的人氣。大宗商品價格從2002年開始扶搖直上，直到現在，也依然沒有停歇的樣子。
“近幾年全球貨幣體系的穩定在很大程度上是由于金融系統吸收了過量的資金。”上海源復企業管理咨詢有限公司首席戰略分析師、中國黃金分析師協會秘書長劉濤這樣表示，“但是政治的動蕩導致投資者信心不足，影響了這個系統吸納游資的能力。這些游資進入實體市場，從而帶動大宗商品價格暴漲。”
這種理論也可以解釋，為什么伊朗政局出現不穩并不僅僅在原油市場上體現出來，其他商品的價格也在扶搖直上。在價格大幅上揚的同時，我們還在看到資金涌入這些市場。
根據紐約商業交易所(NYMEX)與倫敦ICE交易所的數據，從今年年初開始，兩大交易所三個品種的原油未平倉合約數已經從今年年初的約125萬手增加到了4月末的165萬手左右。
“無論如何新的資金都將流入原油市場，價格上漲只是加速了這一進程，因為基金經理現在希望將他們的資金投入到原油市場。”法國東方匯理銀行駐倫敦的能源市場主管Mike W ittner 表示。
而其他商品也呈現出類似的趨勢。根據倫敦商品交易所(LME)的數據，銅、鋁和鋅的未平倉合約數同期也分別從21.8萬手、42萬手、12.7萬手上漲到了25萬手、56萬手和16.7萬手。
“大宗商品市場的參與者開始發生了轉變……新的資金持續流入市場帶動了價格的攀升。從日益增長的未平倉合約數目上我們可以看到這一點。”法國東方匯理銀行的資深金屬分析師MaqsoodAhmed表示，“而且我們仍然聽說更多的資金還將流入市場。”
從歷史數據也可以證明資金對于大宗商品市場的推動作用。如果我們將代表原材料走勢的路透 CRB 指數(Commodity Research B u r e a u I n d e x)與美聯儲基準利率比較，我們可以發現，在15年中，每當美聯儲將利率提升到頂峰時，CRB指數隨后下跌；而當美聯儲利率降到谷底，CRB指數隨后便大漲。
無疑，原材料價格的上漲將會對通脹造成壓力。劉濤將其稱為“受成本推動型的通脹”。
不過因為大宗商品一般都是初級產品，所以大宗商品價格上漲并不會直接反映到我們慣用的通脹衡量標準CPI上(在PPI上的體現可能較為明顯)。這被稱為商品價格影響通脹的“時滯”，也被稱為“第二輪效應”。就核心CPI而言，影響的傳遞可能需要更長的時間。所以，我們認為大宗商品價格的上漲首先反映出來的是通脹預期。而目前正處于預期向實質性的通脹轉變的過程中，其中原油的作用將會是最明顯的。
3、高油價驅動的通脹才剛剛開始
目前油價的上漲是否會引發全球性的通脹壓力仍在被懷疑。雖然油價創下了歷史高位，美國與歐洲的CPI數據卻依然平穩。經濟是否像有些人所說的可以承受高油價的沖擊而不受到影響呢？
如果仔細分析，情況卻并不樂觀。原油價格上漲帶來的影響遠未結束，反而才剛剛開始，并且在一些國家通脹已經開始危害經濟，而這種趨勢更可能在全球范圍內蔓延。
在亞洲，原油價格的高漲已經使一些國家的經濟步履維艱。在東南亞，印尼央行已不得不用兩位數的利率來抑制兩位數的通脹水平，同樣受煎熬的還有菲律賓等國。
東亞等國的情況稍為好一點。但是政府已經感受到了壓力。日前，日本央行行長 Toshihiko Fukui 在G7 會議上表示，油價帶動的通脹應該引起關注。雖然目前日本正艱難邁出了走出通縮的第一步。
而在北美洲的墨西哥，經濟學家也開始考慮原油價格上導致輸入型的通脹對于經濟的傷害。包括BBV A Bancomer 的分析師Eduardo Torres 在內的經濟學家認為，如果油價不停止上漲，墨西哥在2007年將面臨嚴重的通脹壓力。而在巴西，目前央行將利率維持在16%用來抑制通脹。
在美國與歐洲，情況相對比較樂觀，目前似乎還看不到原油價格上漲給通脹帶來的巨大麻煩。一些經濟學家將其稱作“原油價格對于通脹的第二輪效應還沒有出現”。
這種狀況要感謝經濟全球化給發達國家帶來的好處。因為從發展中國家不斷流入的廉價產品緩解了發達國家的通脹壓力，但是目前情況已開始發生變化。
發展中國家面臨的通脹壓力將使其成本大幅上漲，同時這些貨幣升值的壓力也將進一步加重這種趨勢。比如，人民幣目前面臨著巨大的升值壓力，而這種壓力將轉變為那些大量進口中國廉價商品國家的通脹數字。比如沃爾瑪將不得不以更高的價格(以美元計價)從中國進口商品。如果發達國家堅持用匯率調整來解決全球經濟失衡(目前他們正在這么做)，那么這種通脹壓力的擴散將會越來越快。
高油價還將使那些原本對能源價格進行大幅補貼的國家財政狀況極度惡化，使其被迫進行能源價格改革。甚至油價的上漲可能會促使發展中國家主動提高本幣匯率來抵御高油價的沖擊。這些都將導致高油價帶來的通脹壓力向發達國家轉移。
同時，經濟全球化拉低成本的理論也不是對于所有的商品都成立。圣路易斯聯邦儲備銀行行長普爾(W illia m P oole)就曾表示，很多商品是不能通過經濟全球化來拉低價格的，一些甚至無法通過進口來滿足的，其中包括電力、汽油以及一些公共產品。
而這些商品將面臨巨大的價格上漲壓力。以美國電力價格為例，美國消費者價格指數中管道煤氣及電力未經季節性調整的指數從2002年2月底的130.6上漲到了最新的179.9，漲幅達到了37.74%，大大高于同期未經季節性調整的整體CPI12.2%的漲幅。
電力價格的增長在未來可能加速，同時也將推動CPI更快的增長。而其中，核電將是一個重要因素。
雖然美國已經將近10年沒有出現新的核電站，但核能占整體發電量的比例仍維持在20%，這要歸功于之前龐大閑置產能的釋放。核電的特點是前期投入高、生產周期長，而且運營成本低。上世紀七八十年代，因維修造成的非預定關閉和其他問題，導致美國核電廠發電量不足產能的65%，但如今發電量已經超過產能的90%，這極大地緩解了電力需求快速增長的壓力；而從另外一個方面說，這也意味著核電在短期內難以再為電力需求增長貢獻力量。
同樣將拉動美國通脹的還有良好就業形勢帶動的租金上揚。大型房地產投資信托公司 Apartment Investment & Management Co.已經表示，今年將對新租戶上調租金5%。目前租金占美聯儲核心通脹指數的17%，這更意味著，即使美國房價下跌，租戶租金和“業主等價租金”也將繼續上揚，帶動通脹走高。
在歐洲，能源價格的上漲也開始引起越來越廣泛的關注，能源價格在歐洲CPI中的權重接近10%。在今年年初，雖然油價仍處于高位，但漲幅已大不如去年同期，甚至在整個2月份，油價出現了下跌。這導致當時一些樂觀的經濟學家開始預計最早在5月份，歐元區的通脹水平將回到歐洲央行的目標2%之下。
但是最近倫敦油價達到了每桶74美元以上，使得通脹再度成為歐元區的熱門話題。歐洲統計局17日公布的數據已顯示4月份CPI已經到了2.4%，而 JP 摩根的經濟學家SilviaPepino認為，這個數字在整個上半年都將高于2%。
“我們原本認為(能源部分)價格的上漲將會回到接近零的水平。”UBS的經濟學家 Stephane Deo 表示，“不過隨著越來越高的油價，這種情況的出現無疑需要再等一段時間。”
歐洲央行在今年3月份公布的報告中預計，今年歐元區通脹水平將在1.9%~2.5%，不過歐洲央行的首席經濟學家易辛在4月27日已經表示：“如果我們現在準備這份報告，對于油價的預期將會更高。”言下之意，通脹的預估將會被調高。
而歐洲央行行長特里謝也對通脹的前景提出了警告：“全球經濟成長仍然強勁且穩定……有些方面需要給予特別的關注，尤其是通脹風險。”特里謝在本月召開的G10會議中表示：“想令全球經濟可持續增長，現在還不是沾沾自喜的時候。我們必須小心行事，確保現階段的全球經濟增長最終不會以通脹收場。”
而如果歐美國家考慮到從新興市場國家輸入的通脹壓力，那么他們對于通脹前景可能將會更加憂慮。
通脹可能大幅走高，由此帶來的高利率則可能重創經濟，那么黃金就自然成為了投資者關注的目標，目前的金價大幅上揚也就不足為奇了。反過來我們也可以認為，如果大宗商品價格開始出現見頂跡象，黃金則也將面臨下行的壓力。
4、商品價格與利率水平互相影響
從以上分析我們可以看出，本輪大宗商品價格的大幅上漲與全球數年寬松的貨幣環境密切相關，而地緣政治的問題則激化了資金向大宗商品市場流入。商品價格的上揚導致的通脹率走高，不僅沒有結束而是剛剛開始，而其范圍也將從新興市場國家向發達國家蔓延。
發達國家將可能需要更高的利率來回收市場上的過量資金，從而抑止可能會不可收拾的通脹。對于美聯儲來說，中性利率水平可能并不是目標，如果無法抑止原材料價格大幅上漲，聯邦基金利率回到2000年時的6%也并非不可能。而對于日本和歐洲央行，其利率上調的空間則更大。
就像普爾所說的那樣：“央行總是面臨過早或過遲結束緊縮周期的風險，但我認為選擇對抗通脹更為穩妥。因為通脹一旦抬頭，將是很難阻止的。”
對于大宗商品，利率政策對于其資金面的影響將在很大程度上主導其走勢。對于黃金與原油價格的協同性，我們可以認為，任何一個品種的觸頂都將對另一個品種的價格產生巨大的壓力。而如果原油、金屬以及金價的上揚開始帶動如農產品等價格的全面上揚，那么全球范圍內將面臨嚴重的通脹危機，而各國央行也勢必大幅調高利率，而大宗商品價格將來出現調整的幅度也將越大。
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