持倉量創上市以來最高紀錄

　　在國儲糖和外盤調整的雙重壓力下，周四

　　白糖期貨跳空跌破6月低點加速下跌，在價格創下調整新低(703合約創下3888元新低)的同時，總持倉量創下上市以來的最高水平，主力合約703突破10萬手，創下102600手的紀錄。雖然如此，從白糖的循環周期看，下周一前后一天白糖期貨有可能形成一個重要的低點。如果外盤配合，中期有可能演變成大級別的底部。

　　期現買入套利時機到來

　　今年5月15日以來，雖然白糖期貨和現貨的價格都在下跌，但由于期貨受到主力資金打壓的結果，鄭州白糖期貨0703合約已經相對5月15日的收盤價下跌了26%，但同期現貨市場白糖最大下跌幅度只有8.82%，地點在白糖主要產地廣西柳州，鄭州則下跌了8.05%。雖然國儲糖的拋售確實使白糖中短期供應增加，白糖價格重心下沉是供需關系變化的合理結果，但從鄭州白糖期貨如此大的下跌幅度看，已與白糖現貨產生較大的不合理背離。而這種背離也許意味著風險較低的套利機會的出現。

　　由于目前白糖現貨呈現抵抗性下跌的特征，并且也看不到追隨期貨價格加速下跌的跡象，因此，如果期貨價格繼續大幅下跌，則將產生買入期貨等待到期時接貨在現貨市場上拋售的套利機會。這里的關鍵是要搞清兩個問題。其一是白糖現貨在0703合約到期日還有多大的下跌空間。其二是，這種套利操作的成本有多大。

　　2002年以來，只有2002年7月20日至2003年3月17日是下跌的，下跌了330元，幅度為12.29%。而周四鄭州現貨價格為4570元，如果從周四到2007年3月16日，鄭州白糖還有330元下跌空間，則將下跌到4260元。如果要使買入套利無風險，則套利操作成本要小于4260元與本周五白糖期貨0703的價差。本周四收盤后，白糖0703收盤價格為3890元，與4260元價差為370元。

　　考慮到若現貨價格下跌，期貨價格也要下跌，因此投入資金除開倉保證金外，還要預存330元，保證金按照到期前的最高保證金30%計算，約為1172元，合計1502元，從7月21日到明年3月16日共238天，利息約52元/噸(按1年期貸款利率計算)。加上期貨公司手續費等其他一些相關費用，總套利成本225元/噸，小于周四鄭州白糖現貨與0703合約的價差370元。因此，在假設到明年3月16日鄭州白糖現貨相對周四下跌330元前提下，套利是無風險的。

　　國儲拋糖難改現貨商看漲心態

　　雖然在9月底前國儲糖今年總量110.4萬噸的白糖將全部拍賣完畢，但從前期拍賣后白糖流向以及庫存變化看，所拍賣的國儲糖有相當數量仍囤積在倉庫中。這既可用需求疲弱來解讀，也可從廠家囤積等待后期白糖價格上漲再伺機處理的角度來分析。從年初接貨主要是貿易商，而近期接貨主要是用糖企業的情況看，筆者傾向于接貨者被動囤積的可能性相對要大。雖然現貨需求的疲弱看似用糖高峰沒有對價格形成推動作用，但其實是用糖企業在消耗庫存的結果。一旦庫存下降到影響生產的水平，被壓抑的需求將爆發。因此，后期國儲糖拍賣的影響將越來越小。

　　從白糖期貨循環周期看，下周一前后白糖可能形成重要低點。若外盤走低，周五仍有最后加速下跌階段，0703合約支持位在3786元和3849元。如下跌到3786元，意味著在扣除套利成本225元以及資本無風險收益22元外，鄭州白糖現貨允許下跌到4033元。從目前白糖現貨抵抗性下跌特征看，很難期望鄭州白糖現貨會下跌到4033元，因為這樣，柳州白糖現貨要下跌到3883元。在一個白糖供應緊張年份的次年，要求白糖現貨相對2月7日高點下跌1317元，這似乎是一個美麗的夢，夢醒時，白糖價格已經上漲了。