在期貨市場中,一方面由于風險遠高于普通投資,使投資者急需實用的市場理論來加以指引,另一方面,傳統期貨理論的“現金價值”又受到質疑,這一現象凸顯了傳統期貨理論本身長期以來存在缺陷的難解問題.

　　雖然這是期貨這個特殊市場與生俱來的天性形成的,但從某種層面來說,作為市場的理論的確還有太多未完善的矛盾,這是需要我們去研究的地方.

　　這里只簡要列舉部份理論的情況,并針對四個存在缺陷的地方加以論述.

　　1. 隨機漫步模型和有效市場假說(EMH)

　　1964年，奧斯本(Osberne)提出資本市場價格遵循隨機游走的主張，市場價格是隨機到來的事件信息的反應,投資者的意志并不能主導事態的發展,從而建立了投資者“整體理性”這一經典假設, 并進一步假設期貨合約的持有期收益率服從正態分布，從而可以用數理統計學的工具來分析資本市場。

　　1965年，經濟學家Fama等人在此基礎上提出了“有效市場假說”,這個理論是假設參與市場的投資者有足夠的理性，能夠迅速對所有市場信息作出合理反應.這是否定基本面分析和圖表分析的理論基礎,實際上在目前投資者中,這就是有很多看淡基本面分析和圖表分析的人士的理論原因.

　　2. 法瑪于1970年進一步強化其有效市場理論：由于理性投資者以理性和無偏的方式與非理性投資者博奕，前者將逐步主導市場，使得市場至少能夠達到弱式有效(Weak Form Efficient)。在這一過程中，“市場選擇”這個自然法則使理性投資者成為主導市場的有效力量，“有效市場假說”的支持者認為，市場中的非理性投資者將會遭遇理性投資者的套利活動，“市場選擇”使得發生錯誤的非理性投資者處于被動地位(虧損),從而被逐步淘汰出市場直到套期機會消失。通過這一“試錯”過程，市場趨近于“無套利均衡”狀態，這一過程中市場價格逐步接近其真實價值。

　　這樣，“有效市場假設”就隱含著兩個判斷：一是非理性交易者在價格形成過程中的作用是無足輕重的，因為他們不能長時間影響價格；二是投資者只有根據

證券的內在價值進行交易才能獲得效益最大化。

　　3. 相關的理論

　　在“有效市場假說”產生的同時，馬克維茨首先用均值-方差方法提出資產組合理論，經托賓(Tobin)、夏普(Sharpe)、林特納(Lintner)、莫辛(Mossin)將“有效市場假設”與馬克維茨的資產組合理論相結合，建立了一個以一般均衡框架中理性預期為基礎的投資者行為模型——資本資產定價模型(CAPM)。資產組合理論和資本資產定價理論及相關的“有效市場假設”構成了傳統金融理論的標準范式，占據了金融理論研究領域的主導地位。

　　這些理論的特點就是在持有期收益率服從正態分布的基礎上，運用數理統計的方法來分析期貨市場，指導期貨投資。

　　比如，資產組合理論進一步假設投資者總是追求較大的收益率和較小的收益率方差(風險的度量)。在EMH否定了投資者的價格預測能力之后，資產組合理論指出，投資者也并不是無所作為，而是可以通過投資組合(把雞蛋放在多個籃子里)來降低投資風險，盡量獲得平均收益率。

　　4. 資本資產定價模型在一系列的附加假設的基礎上，經過研究指出，高風險的資產組合會有高收益率期望值，也就是所謂的“風險與收益互換”。

　　在實際應用中，投資經理人根據這一理念使其主要工作是設計資產組合以適應不同群體和不同風險偏好者的需要。

　　傳統理論的這幾點,其本身在實踐中就存在諸多的問題.針對這幾點從理論的角度是有商榷的地方的.

　　1. 關于隨機漫步模型和有效市場假說的問題

　　(1)�蓖顿Y者并非是“整體理性”的

　　實際研究表明,每個投資者對信息的獲取和反應能力都是有限而且需要時間的，認為信息能夠被立即消化是不符合實際的；再者，在市場中情緒和情感等非理性因素總是存在，而且一直得到投資者的重視。因而“整體理性”的假說難于真正成立。EMH的理論家也不否認這一點，但他們認為，盡管投資者個體可能有不理性的判斷，但從統計學看來，這都是在“理性均值”左右的正常偏差，所以他們強調投資者作為整體是理性的。

　　但是，整體理性一說也是可疑的。所謂投資者整體無外乎就是由眾多的人組成的一個“群體”,這種“群體”特征早有人類學家作出了成熟的論斷.其一,人類對群體聲音的敏感度遠超過其他任何東西的影響,這就是所謂從眾理論.我們能觀察到群體可以因某一信息而動,但其內因往往并不是信息本身.如:時尚、極端社會運動等現象.其二,群體會受到狂熱、恐慌等因素的支配.如經濟恐慌、市場情緒等都能控制群體.其三,群體明顯會受到領頭者的影響.對這一點我們立即想起拿破侖、希特勒,或者市場上大都關心大戶情況等這些現象.這些群體特征能說明 “整體理性”的問題嗎？應該是剛好相反.

　　另外，期貨市場中各交易主體之間實際上存在博弈的關系，博弈的結果可能會導致整體非理性，就像“囚徒困境”的例子一樣。

　　(2)�笔袌鲋械男畔⑹遣粚ΨQ的

　　很明顯，信息不能像陽光一樣普照大地，不偏不倚。而且，信息會產生累積效應——就象伯.巴克(Per.Bak)研究的沙堆，一開始的累積只會有量的增加，但累積到一定程度就會發生大的變化——塌落。市場也會發生類似的行為。如:某些單個的信息也許對市場沒有太大影響,但類似信息的數量疊加就會產生超過信息總和的力量,形成傳統理論無法解釋的——市場劇變.

　　(3)�笔袌鍪怯行У膯幔�

　　從以上兩點，我們就自然會提出這個問題。對市場有效性與否的問題，不僅經驗主義者提出疑問，就是在理論界也有爭議。首先，強式有效市場假設(認為即使擁有內幕消息也沒有優勢)就受到廣泛的質疑。國內外資本市場上都有很多利用內幕交易牟利的行為，被公開處罰的也不在少數。比如，喬治·

索羅斯就被法國的法院判罰220萬歐元。法院認為他在14年前靠內幕交易在該國股市上獲得了相當于220萬歐元的利潤。其次，弱式有效市場假說(認為技術分析無用)也與事實相悖。技術分析在今天的國內外資本市場上仍然被證明有一定的意義，受到廣泛地推崇。

　　(4)�笔找媛什⒉环�從正態分布

　　從理論上講，因為期貨價格變動明顯是有趨勢性的，所以期貨收益率顯然不是完全隨機的，也就不服從正態分布。從實證的角度來看，有許多學者，包括EMH的創始人Fama在對資產持有期收益率的觀測中都曾發現，其頻數分布曲線不是鐘形的正態分布曲線，一般是負斜的，且峰部比正態分布所預言的更高，尾部比正態分布所預言的更大。這是一種叫作穩定帕累托分布的曲線，或稱萊維曲線。其特點是有較胖的尾部，即發生市場劇變(如崩盤或暴漲)的概率比正態分布所預言的要大。

　　(5)�标P于時間的問題

　　在EMH框架下，由于是隨機游蕩的市場，時間是可以忽視的，現在和過去沒有關系，未來和現在也沒有關系。在時間變量下，價格的變動形式是不變的(隨機分布)。也就是說，在這個理論框架下，沒有“時間之矢”的概念，時間是可逆的。但實際上，時間在期貨價格變動中起到了非常重要的作用，過去的價格會影響到未來，過去的信息會影響到未來，也可以簡單地說，市場是有記憶效應的，歷史不能視之若無。這是符合物質世界運動的普遍規律的。我們在研究期貨市場時，必須尊重這個普遍規律。

　　以上這幾點已說明，隨機漫步模型和有效市場假說在很多方面是與實際情況不相符,這些經典理論存在天然的弱點,既使從整體來看該理論有積極的地方,但也無法擺脫自身之“癢”. EMH所否定基本面分析和圖表分析的理由就不能充分成立.

　　我們再來看看“有效市場假設”隱含著的兩個判斷是否合理.

　　隨著信息經濟學的發展，金融市場噪聲交易理論成為正在興起的行為金融學的一個分支。行為金融理論與傳統理論的分歧并不在于“整體理性”的假設，而在于傳統金融理論認為市場“優勝劣汰”的進化中，勝者必定是具有完美理性的投資者；行為金融理論認為“市場選擇”的結果是不確定的。德龍(De Long)、席勒(Shiller)、薩默斯(Summers)和瓦爾德曼(Waldman)等金融噪聲交易學者認為，當理性投資者進行交易時，不僅要面對所有公開信息發生變化的風險，而且要面對“不擁有內部信息卻非理性地把噪聲作為信息進行交易的噪聲交易者”(布萊克，1986)所造成的非理性預期變動的風險。理性投資者作為風險厭惡者，可以放棄套利機會而不與噪聲交易者的錯誤判斷相抗衡，從而使噪聲交易者獲得高于理性投資者的收益。套利者對噪聲投資者的對抗力量削弱，便可能使價格明顯偏離真實價格，噪聲交易者可以從自身創造的風險中獲利，而且為新進入市場的交易者作出示范效應，同時一部分套利者也會轉變為噪聲交易者。因此，噪聲交易者有可能主導市場，從而使市場效率消失.所以, “有效市場假設”隱含著的兩個判斷就難于成立.

　　馬克維茨的資產定價模型嚴重依賴均值-方差作為選擇投資組合標準的前提條件，即投資者是風險厭惡者，而且收益分布必須符合正態分布或投資者的效用函數為二次型。而許多研究表明，收益分布往往不遵循正態分布，投資者在實際投資中對待風險的態度也并非固定不變。

　　對這個理論還有很多實證說明它的缺陷.例如, 美國長期資本管理公司LTCM基金, 其合伙人是數學金融學家、諾貝爾獎得主羅伯特·馬頓和麥隆·舒爾茨, 其獲獎論文是“期權交易的價格形成理論”.他們根據馬克維茨的理論，建立了一個精巧的模型，以這種數學金融學理論編制程序，運用計算機預測價格走向,以此決策投資組合.1998年9月該公司由于投資的巨大虧損而面臨危機，不得不求助于美聯儲(FED)的“軟預算約束”以免破產。這是經典理論工具失敗的典型案例,這給資產組合理論及以此為基礎發展起來的主流金融理論以沉重打擊。

　　“風險與收益互換”的說法也存在疑慮.即使是在美國等發達的資本市場上，也有很多現象與這點不一致。實證研究表明風險和收益經常是不能互換的。EMH的創始人Fama和芝加哥大學的另一位經濟學家French就發現，CAPM方法中提到的風險與長期收益實際上并無關系。這個研究結論再次凸顯了其理論的難解之“癢”.

　　當然,以上列舉的這些經典理論的難處,也為逐漸“層創演化”的新理論提供了發展依據.從最早產生的技術分析法到六十年代興起的數量分析理論以及現在開始受到重視的分形市場理論等，都是對資本市場這個“復雜系統”認識的進階,都是一個從初級的復雜觀到高級的簡單觀，再從簡單觀到更高層次的復雜觀的過程。每一個新的理論出現以后，雖然在邏輯上否定了以前的觀點，但在實際應用中都不能很好地完全替代以前的理論。就像西醫并不能完全取代中醫一樣。

　　其實目前分形市場理論也面臨類似的情況，它只是告訴我們資本市場是個分形，不要用數理統計和概率論那一套來分析市場，但它還是沒有比較清楚地告訴我們怎樣在新的思維范式下更好地投資,只是它沒有否定基本分析和技術分析.

　　我們都知道,市場不可能存在完美的理論工具,但作為投資者應該注意描述市場的理論不足何在。隨著復雜性科學理論的不斷進步，相信人們對資本市場的分析水平會有一次質的飛躍.

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。