從商品市場變化把握股市與利率走勢

　　上海證券報(bào) 陸潔華

　　陸潔華：申銀萬國證券研究所研究員，主要從事B股市場的分析與研究，崇尚基本分析與技術(shù)分析相結(jié)合的研究方式，長期關(guān)注國際商品、股市、匯市，并較早的將商品與股市、利率聯(lián)系起來做研究。

　　研究美國商品市場與股市以及美國聯(lián)邦基金利率之間的互相關(guān)系可以幫助我們判斷商品市場及股市未來可能的運(yùn)行趨向，一定程度上可以更進(jìn)一步地預(yù)測世界經(jīng)濟(jì)的冷暖，同樣，對把握我國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢以及三者之間的關(guān)系起到借鑒作用。

　　從時(shí)間和波浪角度看，美國商品市場的長期牛市至少有望延續(xù)至2011年或更長，但從2006年起估計(jì)會(huì)進(jìn)入1--2年的調(diào)整過程，調(diào)整形態(tài)將會(huì)以平臺型寬幅震蕩的方式展開，回調(diào)幅度不會(huì)很深。從分析相關(guān)數(shù)據(jù)也可以看出，股票與商品之間存在蹺蹺板效應(yīng)，長期而言，無論從上漲幅度還是上漲持續(xù)的時(shí)間看股票均勝過商品的表現(xiàn)。目前來看，未來美國股市1--2年間有望再度跑贏商品市場。

　　研究發(fā)現(xiàn)，自上世紀(jì)70年代以來，商品價(jià)格與美國聯(lián)邦基金利率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，以CRB指數(shù)與聯(lián)邦基金利率之間的一般邏輯關(guān)系推測，2006年美聯(lián)儲(chǔ)在4.5%的利率基礎(chǔ)上可能再度加息1--2次，之后加息過程可能會(huì)告一段落。

　　大宗商品的牛市將繼續(xù)進(jìn)行

　　大宗商品包括的范圍相當(dāng)廣泛，從大類上劃分主要有:谷物、牲畜、油氣、金屬等，這里以包含19種商品的Reuters/JefferiesCRBIndex作為分析標(biāo)的。圖1是CRB指數(shù)從1956年9月份至2006年1月份的走勢與標(biāo)普500指數(shù)走勢對比圖。

　　從圖中可以看出，在長達(dá)50年的時(shí)間范圍內(nèi)，商品價(jià)格是長期看漲的，但是在總體上漲的過程中，價(jià)格呈現(xiàn)出波段性的上漲和下跌，兩者總是交替運(yùn)行，對此可以做進(jìn)一步的研究。

　　從時(shí)間角度分析，可以劃分為四個(gè)主要時(shí)段:

　　1956年9月至1968年8月，共12年，CRB指數(shù)在95--115點(diǎn)區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，價(jià)格主要呈現(xiàn)橫向運(yùn)行，沒有明顯的上下趨勢；

　　1968年8月至1980年11月，共12年，CRB指數(shù)大幅上漲，從95點(diǎn)漲至337點(diǎn)，最大漲幅2.5倍，價(jià)格呈現(xiàn)波段性牛市的運(yùn)行特征；

　　1980年11月至1999年7月，共19年，CRB指數(shù)震蕩回落，從337點(diǎn)下跌至182點(diǎn)，最大跌幅45%，價(jià)格以波段性熊市運(yùn)行為主要特征，期間夾雜次一級的反向修正；

　　1999年7月至今，CRB指數(shù)進(jìn)入波段性牛市運(yùn)行，至2006年1月這一輪上漲已經(jīng)運(yùn)行了6年6個(gè)月，最大漲幅92%，如果以前一次波段性牛市運(yùn)行12年的時(shí)間長度簡單推算，則自1999年開始的牛市將會(huì)在2011年達(dá)到波段頂部，CRB指數(shù)有望大幅創(chuàng)出歷史新高。

　　從波浪角度分析，本輪牛市與前一輪牛市在運(yùn)行方式上將會(huì)有明顯差別，這符合波浪運(yùn)行的交替規(guī)則，前一輪牛市即從1968年展開的上升行情是以A-B-C三波段的方式運(yùn)行，本輪自1999年開始的上漲很可能是五浪推動(dòng)式上漲，波浪上從2001年10月至今是屬于第三浪上漲，CRB指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，期間原油和銅漲勢凌厲，均大幅創(chuàng)出歷史新高，這與牛市第三浪的特征相吻合，現(xiàn)在的問題是，CRB指數(shù)正在運(yùn)行的第三浪將于何時(shí)見頂?自2001年的低點(diǎn)開始，CRB指數(shù)于2006年面臨5年的時(shí)間窗口，而自1999年低點(diǎn)開始，CRB指數(shù)于2006年面臨7年的時(shí)間窗口，這種時(shí)間窗口的重疊使我們估計(jì)CRB指數(shù)可能于2006年達(dá)到第三浪漲勢的頂部，之后的第四浪調(diào)整可能會(huì)持續(xù)1--2年左右，最后還將運(yùn)行第五浪上升。由于第二浪的回調(diào)形態(tài)相當(dāng)簡單，根據(jù)交替規(guī)則，第四浪的調(diào)整形態(tài)將會(huì)相當(dāng)復(fù)雜，初步估計(jì)將會(huì)以平臺型寬幅震蕩的方式展開，而回調(diào)幅度可能不會(huì)很深。

　　所以從時(shí)間和波浪角度看，本輪商品價(jià)格的漲勢至少可以持續(xù)至2011年或以后，CRB指數(shù)有望大幅創(chuàng)出歷史新高，換言之，目前商品還處于牛市中段。

　　大宗商品與聯(lián)邦基金利率的關(guān)系

　　利率是資金的價(jià)格，自上世紀(jì)70年代以來，商品價(jià)格與美國聯(lián)邦基金利率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，而且，CRB指數(shù)的高點(diǎn)和低點(diǎn)大多略微領(lǐng)先于聯(lián)邦基金利率的高點(diǎn)和低點(diǎn)，某種程度上，CRB指數(shù)就是聯(lián)邦基金利率的先行指標(biāo)。圖3是CRB指數(shù)1971年1月至2006年2月與聯(lián)邦基金利率的比較圖:

　　一般而言，商品價(jià)格的上漲主要源于商品供需關(guān)系的失衡，但在商品期貨市場價(jià)格的大幅上漲同全球熱錢的流入具有密切關(guān)系。低利率的環(huán)境給先知先覺的游資尋找逐利機(jī)會(huì)提供了先天的優(yōu)勢，所以商品價(jià)格上漲的起點(diǎn)一般總是在聯(lián)邦基金利率的相對低位，且略微早于聯(lián)邦基金利率的低點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)增長對商品需求增加，商品價(jià)格進(jìn)入穩(wěn)步上漲階段，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)為了控制通脹開始加息，導(dǎo)致商品價(jià)格與利率形成同向運(yùn)行。在價(jià)格大幅上漲的刺激下，商品供應(yīng)方終于開始加大產(chǎn)出，隨著商品供求關(guān)系的逐步改善，過高的商品價(jià)格難以為繼，游資的退場導(dǎo)致商品價(jià)格從高位掉頭向下，此時(shí)，經(jīng)濟(jì)依然處于良好的增長過程中，通脹壓力依然存在，美聯(lián)儲(chǔ)仍有繼續(xù)緊縮銀根的需求，往往會(huì)再度加息一、兩次，所以導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率的高點(diǎn)通常滯后于CRB指數(shù)的高點(diǎn)。這應(yīng)該是CRB指數(shù)與聯(lián)邦基金利率之間的一般邏輯關(guān)系。

　　這一邏輯關(guān)系對于我們的預(yù)測提供了幫助。我們目前就是處在這樣一種情形中。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)10多次加息，聯(lián)邦基金利率處于4.5%的近兩年高位，但美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況良好，經(jīng)濟(jì)正處于平穩(wěn)增長期，通脹壓力緩解，物價(jià)漲幅不大，而兩年來，美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)就是將超低的利率水平上調(diào)至既不刺激也不抑制增長的"中性水平"，近期美聯(lián)儲(chǔ)有關(guān)人士表示，4.5%的利率水平已經(jīng)非常接近中性區(qū)域的中間水平，這一表態(tài)似乎暗示加息已進(jìn)入尾聲。我們注意到，自2006年2月份以來CRB指數(shù)已從350點(diǎn)高位回落到了320點(diǎn)附近，CRB指數(shù)的高點(diǎn)已經(jīng)先于聯(lián)邦基金利率形成了，由聯(lián)邦基金利率高點(diǎn)產(chǎn)生的滯后性可以推測未來美聯(lián)儲(chǔ)可能仍會(huì)加息一、兩次，在美聯(lián)儲(chǔ)再度加息以后的一段時(shí)間內(nèi)如果CRB指數(shù)未能創(chuàng)出新高，則表明商品確實(shí)已經(jīng)進(jìn)入了調(diào)整，而商品的調(diào)整也可以反過來推測美聯(lián)儲(chǔ)的加息將會(huì)告一段落。

　　總體上，CRB指數(shù)與聯(lián)邦基金利率之間的這一邏輯關(guān)系可以作為判斷商品未來趨向的一種輔助判據(jù)。

　　大宗商品與股票價(jià)格的關(guān)系

　　長期來看，無論商品還是股票，價(jià)格均呈現(xiàn)大幅上漲，這是投資者在參與商品或股票市場大多習(xí)慣于做多的原因，但在不同的歷史時(shí)段，兩者的表現(xiàn)是有差異的，有時(shí)呈現(xiàn)明顯的背離趨勢。

　　1956年到1968年，CRB指數(shù)在95--115點(diǎn)區(qū)間內(nèi)橫向盤整，而標(biāo)普指數(shù)則從40點(diǎn)上漲至109點(diǎn)，上升趨勢明顯。這一時(shí)期的歷史背景是，1945年

　　1971年到1980年，CRB指數(shù)迅速飚升，從97點(diǎn)大幅上漲至337點(diǎn)，標(biāo)普指數(shù)則出現(xiàn)大幅波動(dòng)，先是從116點(diǎn)跳水至65點(diǎn)，再從65點(diǎn)上漲至140點(diǎn)。在這個(gè)10年當(dāng)中，導(dǎo)致商品價(jià)格大幅上漲的根本原因就是供需失衡，商品供應(yīng)減少而需求上升。在1956--1980年共24年間，CRB指數(shù)最大漲幅2.5倍，標(biāo)普指數(shù)最大漲幅也是2.5倍，股票與商品的投資回報(bào)平分秋色。

　　但在接下來的20年，即1980--2000年，股票與商品出現(xiàn)明顯的背離走勢，CRB指數(shù)大跌小漲進(jìn)入波段性熊市，期間最大跌幅45%，而標(biāo)普指數(shù)呈現(xiàn)狂牛奔騰，最大漲幅達(dá)到13倍多，股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏商品，股票表現(xiàn)出無可比擬的投資魅力。

　　2000年以后，情況再度發(fā)生相反變化，標(biāo)普指數(shù)從1500點(diǎn)一度跳水至800多點(diǎn)，之后反彈回1200多點(diǎn)，而CRB指數(shù)從182點(diǎn)一路上漲至2006年1月的350點(diǎn)，漲幅接近1倍。上世紀(jì)七十年代商品市場大牛市的歷史正在重演，可以認(rèn)為，上世紀(jì)八十和九十年代商品市場的熊市為21世紀(jì)初展開的牛市奠定了基礎(chǔ)，因?yàn)殡S著亞洲經(jīng)濟(jì)的崛起，對商品的需求大幅增加，而商品生產(chǎn)能力變化不大，供應(yīng)不足必然導(dǎo)致價(jià)格上漲。到2006年1月份，CRB指數(shù)自182點(diǎn)起最大漲幅達(dá)到90%以上，這一段時(shí)期商品跑贏股票。

　　從最近50年商品與股票市場的關(guān)系來看，每當(dāng)商品市場進(jìn)入大幅上漲的時(shí)候股票市場往往進(jìn)入階段性震蕩，反之，股市大幅上漲的時(shí)候商品市場往往進(jìn)入調(diào)整，這種背離狀況不僅長期存在，短期也同樣存在。我們以相對強(qiáng)度指標(biāo)來做進(jìn)一步觀察，將同一時(shí)期的標(biāo)普指數(shù)除以CRB指數(shù)，得到標(biāo)普指數(shù)對CRB指數(shù)的相對強(qiáng)度，圖2是1956年9月到2006年1月標(biāo)普指數(shù)對CRB指數(shù)的相對走勢強(qiáng)度。分時(shí)段來看

　　(1)1956~1968年，SPX/CRB指標(biāo)上行，表示股票跑贏商品；

　　(2)1968~1974年，SPX/CRB指標(biāo)下降，表明商品跑贏股票；

　　(3)1975~1980年，SPX/CRB指標(biāo)大致走平，表示股票與商品表現(xiàn)相當(dāng)，差別不大；

　　(4)1981--2000年，SPX/CRB指標(biāo)大幅上行，表明股票大幅跑贏商品；

　　(5)2000年至2003年，SPX/CRB指標(biāo)出現(xiàn)倒V字型反轉(zhuǎn)，表明商品價(jià)格強(qiáng)度開始大幅超越股票。

　　在1956--2003年共47年的時(shí)間，股票跑贏商品共有2次，持續(xù)時(shí)間總共31年，商品跑贏股票也有2次，持續(xù)時(shí)間總共9年，股票與商品表現(xiàn)相當(dāng)?shù)挠?次，持續(xù)時(shí)間總共5年。可見長期來看，股票與商品之間存在蹺蹺板效應(yīng)，但無論從上漲幅度還是上漲持續(xù)的時(shí)間看股票均勝過商品的表現(xiàn)。

　　從較短時(shí)間段看，我們選取2003年1月至2006年2月共3年的時(shí)間段畫出SPX/CRB指標(biāo)的走勢圖。

　　我們注意到，在2003年3月到2004年2月，SPX/CRB指標(biāo)上行趨勢明顯，表示股票跑贏商品，在2004年2月之后，SPX/CRB指標(biāo)震蕩回落，期間出現(xiàn)較大的反復(fù)，其5日均線緩緩滑落，顯示商品總體上略微強(qiáng)過股票，但并不顯著，在最近2年中，股票與商品總體上處于拉鋸狀態(tài)。

　　從另一個(gè)角度看，SPX/CRB指標(biāo)的走勢同樣可以用波浪理論加以分析。自2000年以來，SPX/CRB呈現(xiàn)5浪下跌，目前這一下跌勢頭進(jìn)入尾聲階段，未來一段時(shí)間，估計(jì)1--2年，有望迎來顯著反彈，換言之，就是股票將在未來1--2年中跑贏商品。