SPAN與衍生品風險管理

　　在大門敞開之后，中國金融市場將面臨巨大的沖擊與考驗，較高的風險管理水平對防范金融風險至關重要，引入SPAN是提高風險管理水平的重要措施

　　作者: 馬重/文

　　隨著國內期貨市場和衍生品交易的不斷發展，衍生品風險管理與監控越來越被重視了

，最近一年多來，國內陸續發表了一些有關SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)的報道和文章，就是佐證。

　　SPAN的發展史

　　美國在經歷了上世紀80年代中期金融衍生品的蓬勃發展及1987年股市大崩潰后，對各種市場交易規則和機制進行了廣泛的重新評估。在衍生品市場方面則由芝加哥商品交易所(CME)出面對各種保證金模式做了進一步的比較分析，論證了傳統的投資策略(Strategy-based)模式、Delta模式及其他模式都難以適應未來衍生品交易發展的需要，惟有基于衡量投資組合綜合風險(Risk-based)的SPAN模式方可準確地確定其結算會員頭寸應收取的保證金，從而把交易所面臨的總風險控制到一個合理的程度。SPAN于1988年12月16日正式推出，現在已經被全球大多數衍生品交易所采用，逐漸成為一個計算投資組合保證金的行業標準。

　　十幾年來，SPAN經歷了許多大大小小的修改完善。例如，在跨月金和交割月金的計算上，最初是以不同的計算方法來處理不同交易所的不同商品，甚為繁瑣，后來逐步簡化為統一的表格化方式。

　　SPAN最初是為衍生品交易所里的標準期貨期權產品而設計的，隨著過去十多年來雨后春筍般的各類衍生品的問世，以及股票和債券等非衍生產品的介入，SPAN能支持的產品也越來越多。最新的版本SPAN 4已經基本囊括了現代金融交易市場上的絕大部分產品。

　　SPAN還有兩個分支，即倫敦SPAN與巴黎SPAN。倫敦SPAN開始于1990年10月，只適用于倫敦地區的衍生品交易所。剛開始時與CME SPAN差別不太大，只是使用不同的方法計算跨月金和交割月金，另外損失以合同最小價格移動區間(Tick)來表達，而不是以貨幣單位(Dollar)來表達。后來由于種種原因，分歧逐年增大，包括專門開發出用于倫敦SPAN參數文件的PC London SPAN來，大有與CME SPAN分道揚鑣之勢。對此CME并不甘心，于是從版本4.02c開始,PC-SPAN也終于加進了對倫敦SPAN的支持，全球所有格式的SPAN參數文件都可以在PC-SPAN上運行, CME再次鞏固了其在全球SPAN中的領導地位。

　　2000年9月起，由比利時、法國和荷蘭三大市場合并組成的泛歐交易所(Euronext) 決定拋棄原來使用的傳統SPAN格式，開始在其 Clearing 21結算系統上采用被稱為巴黎擴展格式的巴黎SPAN來統一計算所有衍生品和非衍生品的保證金。盡管2002年初泛歐交易所在收購了倫敦國際金融期貨期權交易所(LIFFE)后逐步對其內部機制進行了整合，但到目前為止，Euronext.Paris 和Euronext.Liffe仍然保持了兩套結算系統，繼續使用兩種不同格式的SPAN參數文件。

　　另外值得一提的是由德國和瑞士于1998年合并而形成的歐洲交易所(Eurex)，其產品主要是利率、市場指數、股票、基金等金融原生品及其衍生品，保證金系統雖然不采用SPAN，但計算思路其實大同小異。對于衍生品部分，保證金由權益金、變量金、附加金、跨期金等組成；對于原生品部分，保證金則包括清倉金和附加金。

　　對SPAN的若干誤解

　　國內近年來介紹SPAN的有關文章和報告中一些描述和提法并不十分準確，在這里提出以供參考。

　　SPAN本身是一個基于風險的計算投資組合保證金的計算方法，而不是一個風險系統。它可以根據各種市場參數(價格、波動量、時間等)可能發生的變化計算投資組合在最壞情況下損失的綜合數值。而風險系統是指基于某種模式而開發的風險分析監控系統。目前，世界上基于SPAN而開發的風險系統已經可以為期貨、期權、現貨、股票、債券、貨幣等及其任意組合的金融產品進行風險評估分析。

　　盡管看起來SPAN與在金融風險領域里被廣為引用的另一模型VAR(Value-At-Risk)的核心理念異曲同工，但實際上有很大區別。SPAN起源于期貨業，非常強調投資組合中各種成分間的相互影響，并且充分考慮到現金交割和實物交割的各自特點。而VAR則與證券業的關系更為密切，強調在特定時間和一定信賴區間內由于市場因素而造成對資產組合綜合價值的最大影響。由基于SPAN和基于VAR的系統產生出來的數據有時會有較大的出入。由SPAN方式計算而得到的保證金往往可以更好地提高交易者的資金利用率，這與期貨保證金設置的初衷及期貨市場提供的投機功能是一致的。

　　有人認為，引入PC-SPAN以后，有關機構就可以用它來進行風險監控了，這是不對的。PC-SPAN是CME面向個人投資者開發的風險分析系統，其內核就是SPAN，所以它對投資組合相關風險變化的分析計算結果與SPAN的理論值極其吻合。然而，PC-SPAN并不是針對機構來設計的，因此它并不適合機構用來做衍生品交易的實時風險管理與監控。

　　還有一種看法，SPAN系統處理時間比較慢，所以不采用實時結算，這完全是一種誤解。各交易所之所以一般采用盤后結算(有的加上盤中結算)，完全是出于實用的原因，跟運算速度沒有很大關系。實際上，基于SPAN而開發的實時風險管理與監控系統，完全可以實現對數以萬計的客戶的實時監控，并隨著市場的變化不斷更新有關的風險值。

　　SPAN的應用與開發

　　無庸置疑，風險管理水平是一個衡量參與者、經紀商、交易所乃至整個衍生品市場成熟程度的重要指標，而以SPAN為標準的保證金控制則是其中的重要一環。目前世界上大多數衍生品交易所都已采用了SPAN，在這些交易所的網站上，每天都會在市場收市后數小時之內公布基于收市價的SPAN參數文件，有的交易所還公布盤中的參數文件。

　　相比之下，中國目前在SPAN的應用上已經大大落伍了，甚至還不如一些發展中國家的交易所。筆者參加過墨西哥衍生品交易所(MexDer)風險系統的籌建為例，該所當時的正式運行條件之一就是SPAN部分的測試必須完成。由于起點高，自1998年開市以來其業務一直快速穩健發展，這兩年期貨合約成交量已躍居全球交易所的第五名。上海期貨交易所在運行多年后，于去年年初與CME簽署了SPAN的協議，但至今仍未能實現現有保證金系統與SPAN的接軌。此外，除了各交易所在進行SPAN的研究以外，基本沒有看到其他機構介入開發應用。

　　國內第一步要做的應該是各交易所在消化SPAN的基礎上，盡快將目前的保證金系統過渡到與SPAN接軌的系統上，爭取能每日對外公布數據文件，早日實現與世界市場同步。在尚未有期權交易及產品系列不多的情況下，SPAN的數據相對來說比較簡單，故這件事其實不難辦到。

　　一旦實現了這一步，國內交易的期貨產品就可以通過SPAN參數文件的形式為海內外有興趣的用戶提供其保證金數據，并可以根據市場情況隨時做出調整。

　　目前國外許多用于衍生品交易的前后臺系統都具有基本的SPAN計算功能，但進一步能用于全球衍生品市場交易的實時風險管理與監控系統則仍然寥寥無幾。隨著國內衍生品交易的發展以及與世界金融市場的接軌，該系統的重要性很快會被人們所認識。由于它綜合了有關衍生品的相關理論和數學模型，以及多方面計算機技術的支持，再加上大量的實際市場經驗的反饋，顯然是一個非常復雜的系統，國內目前還不具備自主開發的能力。直接引進系統或引進人才在國內開發，可以大步縮短中國在這方面的差距，從而加強中國在全球衍生品交易市場上的風險管理水平與競爭能力。

　　國內在SPAN領域人才濟濟，但多是理論研究人才，最大的不足是缺乏實踐經驗。另一方面，SPAN在全球衍生品交易市場上已經應用了十幾年，是一種非常成熟的保證金算法，所以從純學術研究的角度上繼續討論并無很大意義。當務之急是盡快將其消化理解、實現本地化，早日進入實際應用。

　　如何更好地把SPAN應用到跨市場跨交易所跨產品的風險管理上去，目前在全球金融交易市場上是個熱門話題，不僅具有較高的學術價值，而且對提高中國的金融風險管理水平有著重大的實際意義。對國內來講似乎還為時過早且有一定難度，確是一個應該努力的目標。

　　(作者為RJO'Brien公司資深系統分析員)