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周小舟
越來越多的跡象表明，場外的柜臺交易和交易所的衍生交易都在吸納對方的優(yōu)點(diǎn)，從而使衍生市場出現(xiàn)了一種互相滲透的趨勢
衍生品交易主要通過兩種方式進(jìn)行交易：公開運(yùn)行的交易所交易，或者是在未被監(jiān)管
的場外衍生品市場交易。場外交易市場又稱柜臺交易市場（OTC），和交易所市場完全不同。它沒有固定的場所，沒有規(guī)定的成員資格，沒有嚴(yán)格可控的規(guī)則制度，沒有規(guī)定的交易產(chǎn)品和限制，主要是交易對手通過私下協(xié)商進(jìn)行的一對一的交易。場外交易主要在金融業(yè)，特別是銀行等金融機(jī)構(gòu)十分發(fā)達(dá)的國家。
與場內(nèi)交易所交易相比，場外衍生品交易面臨著更大信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。對兩大場外交易主要風(fēng)險的防范與規(guī)避，交易所市場有著相對更大的優(yōu)勢。那么我們是不是可以在OTC市場的交易中借鑒場內(nèi)衍生交易的風(fēng)險防范制度呢？答案是肯定的。第一，從法律的角度來分析。場外衍生交易的交易雙方是依賴交易對手之間的合同文本來保證交易順利進(jìn)行的。與此不同，場內(nèi)衍生交易的運(yùn)行通常依賴于交易所的規(guī)章、制度，通過預(yù)先明確設(shè)定的制度，賦予參與交易所交易的交易商以特定的權(quán)利義務(wù)。從法律的角度看，這兩者的機(jī)理以及許多具體設(shè)計本身都是相同的。第二，OTC市場和交易所市場出現(xiàn)互相融合的趨勢。越來越多的跡象表明，場外的柜臺交易和交易所的衍生交易都在吸納對方的優(yōu)點(diǎn)，從而使衍生市場出現(xiàn)了一種互相滲透的趨勢。OTC市場的產(chǎn)品越來越標(biāo)準(zhǔn)化，交易所也開始提供OTC結(jié)算甚至交易平臺服務(wù)，利用自己的清算優(yōu)勢幫助解決OTC市場的參與者規(guī)避信用風(fēng)險問題。本文認(rèn)為如何借鑒場內(nèi)衍生交易的風(fēng)險防范制度有以下幾方面。
一、保證金制度。保證金是清算所為了防止其清算成員不能履約所帶來的風(fēng)險損失，而收取的一種履約抵押金。清算所規(guī)定，所有會員開立結(jié)算賬戶并結(jié)算全部交易。結(jié)算賬戶由結(jié)算部管理，會員按規(guī)定存入初始保證金和交易保證金。其中，對于交易保證金的提取水平，交易所還可以根據(jù)交易狀況和市場風(fēng)險隨時調(diào)整。
二、每日無負(fù)債的結(jié)算制度。這一制度包含兩層意思：第一，逐日盯市，即每天收市以后，結(jié)算部即根據(jù)交易合約收市前若干筆交易成交的加權(quán)平均價分別計算出當(dāng)日結(jié)算價，并據(jù)此及會員的成交狀況、持倉狀況計算出各會員的盈虧；第二，結(jié)算債權(quán)債務(wù)，即根據(jù)各會員的盈虧狀況在會員的結(jié)算賬戶間結(jié)轉(zhuǎn)資金，不足部分相應(yīng)的會員需以追加保證金的方式于下一交易日開市前補(bǔ)足，或開市后自行平倉，使持倉量不超過最低保證金水平允許的上限。在場外衍生交易中，也可以考慮這種思路，比如對抵押品進(jìn)行市值重估，及時調(diào)整并要求補(bǔ)充設(shè)定抵押品等方式來減少銀行大量參與場外衍生品交易所帶來的信用風(fēng)險。
三、漲跌停板制度。這一制度即是規(guī)定各衍生合約的價格最大升跌幅度、使其始終控制在交易保證金提取率的范圍之內(nèi)，不致發(fā)生過度投機(jī)。在場外衍生品交易中，設(shè)置信用限額，也是把風(fēng)險控制在一定范圍的一種措施。
四、限倉和大戶報告制度。大戶對市場價格的壟斷和操縱，往往將使絕大多數(shù)中小會員遭受虧損以致“穿倉”（追加不上保證金）而蒙受風(fēng)險。因此，在交易所市場上，必須通過制定交易規(guī)則來規(guī)定會員的最大持倉量，以及持倉超過一定總量時實(shí)行報告制度。這一制度帶給我們這樣一個啟示：在場外衍生品市場上，由于合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，流動性比較差，強(qiáng)勢的交易對手一方或者多方聯(lián)合完全可以控制某些合約的交易價格，為了防止其操縱市場，雖然不能像交易所那樣限制其持倉量，但國內(nèi)商業(yè)銀行一是可以盡量減少參與這些合約的交易，二是要逐步提高對這些合約的定價能力，改善市場弱勢地位。
五、風(fēng)險及違約處理制度。為了保證上述各項(xiàng)制度得到有效執(zhí)行，交易所特別規(guī)定了嚴(yán)格的違約處理制度。包括：加收特別保證金；強(qiáng)制平倉；沒收初始保證金；沒收席位；交割違約處罰等等。在場外衍生品交易中，也應(yīng)當(dāng)考慮完善違約處理相關(guān)的合同安排，以使違約者因受到處罰而遭致的損失超過其從違約中得到的好處為原則來設(shè)定處罰的力度。具體的處罰措施除了違約賠償、調(diào)整其信用評級等還可以繼續(xù)進(jìn)行探索。
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