全美證券協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)做市商制度及其運(yùn)用

　　作為一種證券交易制度，做市商制度起源于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，其全稱為“全美證券協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)” (NASDAQ)。20世紀(jì)60年代的美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)是由三類證券公司組成的：批發(fā)商、零售商和同時(shí)經(jīng)營(yíng)批發(fā)、零售業(yè)務(wù)的綜合類證券公司。零售商從一般投資者手中買入賣出證券，然后再?gòu)呐�發(fā)商手中賣出買入相同的證券，實(shí)際上發(fā)揮著投資代理人的作用。批發(fā)商則對(duì)其主營(yíng)的證券持續(xù)報(bào)價(jià)，滿足零售商隨時(shí)交易該證券的需要。就其執(zhí)行的功能而言，批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。

　　為了規(guī)范柜臺(tái)交易市場(chǎng)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在1963年建議納斯達(dá)克市場(chǎng)采用迅速發(fā)展的計(jì)算機(jī)和遠(yuǎn)程通訊技術(shù)，以提高柜臺(tái)交易市場(chǎng)報(bào)價(jià)信息的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。該市場(chǎng)在1966年成立了專門的自動(dòng)化委員會(huì)，研究在柜臺(tái)交易市場(chǎng)引進(jìn)自動(dòng)化報(bào)價(jià)的可行性。1971年2月納斯達(dá)克市場(chǎng)系統(tǒng)主機(jī)正式啟用，標(biāo)志著“全美證券協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)” (NASDAQ)正式成立。全美有500多家證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商登記為納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商，2500只柜臺(tái)交易市場(chǎng)中最活躍的股票進(jìn)入納斯達(dá)克市場(chǎng)的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。500多家做市商的終端實(shí)現(xiàn)與納斯達(dá)克市場(chǎng)系統(tǒng)主機(jī)聯(lián)結(jié)，通過(guò)NASDAQ系統(tǒng)發(fā)布自己的報(bào)價(jià)信息。納斯達(dá)克市場(chǎng)的建立表明規(guī)范的、具有現(xiàn)代意義的做市商制度已經(jīng)初步形成。伴隨著納斯達(dá)克市場(chǎng)的發(fā)展，做市商制度也日益完善。在納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商中，包括許多世界上大型投資銀行，如美林(Merrich Linch)、高盛(Goldman Sachs)、所羅門兄弟(Salomen Brother)、摩根士丹利(Mogan Stanley)等等。

　　實(shí)行做市商制度的納斯達(dá)克市場(chǎng)，獲得了極大成功。現(xiàn)已成為全球最大的無(wú)形交易市場(chǎng)，并為全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所效仿。同時(shí)，做市商制度也被移植到期貨市場(chǎng)。目前引進(jìn)做市商制度的期貨交易所及期貨品種有：香港交易所的指數(shù)期貨和利率期貨、新加坡交易所的新元利率期貨、東京國(guó)際金融期貨與期權(quán)交易所的美元對(duì)日元匯率期貨、芝加哥商業(yè)交易所的活牛期貨和天氣期貨、紐約商業(yè)交易所的天然氣期貨和鋁(資訊 論壇)期貨以及倫敦金屬交易所、倫敦石油交易所、倫敦國(guó)際金融期貨和期權(quán)交易所、德國(guó)期貨交易所等。

　　一、做市商制度的內(nèi)涵

　　1、做市商制度的定義

　　做市商制度(Market Maker Rule)出現(xiàn)在金融市場(chǎng)時(shí)間并不長(zhǎng)。幾十年來(lái)，雖然其立足于金融市場(chǎng)的目的和作用沒(méi)有改變，但作為其外在的特征一直處于演變過(guò)程中。關(guān)于做市商制度的定義，一般都是針對(duì)證券市場(chǎng)，且是描述性的。常見(jiàn)的有以下幾種：

　　描述一：　做市商制度是由做市商對(duì)其登記做市的證券報(bào)出買賣雙邊價(jià)格并承諾按報(bào)價(jià)維持雙向交易，即投資者可隨時(shí)按做市商報(bào)出的賣出價(jià)和買入價(jià)向其買賣證券，而大宗交易則可在做市商報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上由買賣雙方協(xié)議成交。

　　描述二：做市商制度是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格， 并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)這種不斷買賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過(guò)買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。推行做市商制度的初衷一般都是為了提高證券交易的效率性、穩(wěn)定性和流動(dòng)性。

　　描述三：做市商制度，是指在一定監(jiān)管體系下，券商持有某些股票或債券的存貨，并以此承諾維持這些股票和債券的雙向買賣交易。這些維持雙向買賣交易的券商就是做市商。

　　描述四：做市商制度就是由做市商以自己的資本承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行交易，為證券交易提供流動(dòng)性的制度。做市商在一個(gè)公開(kāi)喊價(jià)拍賣的市場(chǎng)里競(jìng)爭(zhēng)，同公眾的訂單持對(duì)立的交易地位。

　　從上述幾種描述中可以看出，做市商制度乃金融市場(chǎng)制度創(chuàng)新的產(chǎn)物，作為一種制度本身仍不夠系統(tǒng)和規(guī)范，就當(dāng)前做市商研究資料中，采用第二種描述的相對(duì)較多。結(jié)合期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)，由此可以給出期貨市場(chǎng)做市商制度的定義：

　　期貨市場(chǎng)做市商制度是指在期貨市場(chǎng)上，為維持市場(chǎng)的流動(dòng)性、滿足公眾投資者的投資需求，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為指定交易商，不斷地向市場(chǎng)報(bào)出所負(fù)責(zé)期貨(期權(quán))合約的買賣價(jià)格， 并在該價(jià)位上接受投資者的買賣要求，以其自有帳戶與投資者進(jìn)行期貨交易。

　　該定義與描述二的主要不同在于，期貨市場(chǎng)是一個(gè)買空賣空的市場(chǎng)，不存在現(xiàn)貨市場(chǎng)上對(duì)做市商須以自有證券(存貨)進(jìn)行交易的要求。

　　2 做市商制度的類型

　　了解做市商制度的不同類型及其優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，對(duì)實(shí)際應(yīng)用具有一定的意義。因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)在引入做市商制度的過(guò)程中，針對(duì)不同品種和情況，必然面對(duì)著類型的選擇。

　　按照是否具備競(jìng)爭(zhēng)性的特點(diǎn)，做市商制度存在兩種類型：壟斷型的做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)型的做市商制度。

　　壟斷型的做市商制度，即每只證券有且僅有一個(gè)做市商，這種制度的典型代表是紐約證券交易所。壟斷的做市商是每只證券唯一的提供雙邊報(bào)價(jià)并享受相應(yīng)權(quán)利的交易商，必須具有很強(qiáng)的信息綜合能力，能對(duì)市場(chǎng)走向作出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因其壟斷性通常也可以獲得高額利潤(rùn)。這種類型的優(yōu)點(diǎn)在于責(zé)任明確，便于交易所的監(jiān)督考核，缺點(diǎn)是價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)性較差；競(jìng)爭(zhēng)型的做市商制度，又叫多元的做市商制度。即每只證券有多個(gè)做市商，且在一定程度上允許做市商自由進(jìn)入或退出，這種制度的典型代表是美國(guó)的“全美證券協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”(NASDAQ系統(tǒng))。自1980年以來(lái)，該市場(chǎng)的平均單位證券的做市商數(shù)目不低于7個(gè)。最新的資料顯示，平均每只證券有10家做市商，一些交易活躍的股要有40家或更多的做市商。多元做市商制的優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，減少買賣價(jià)差，降低交易成本，也會(huì)使價(jià)格定位更準(zhǔn)確。在價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的前提下，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)使市場(chǎng)比較活躍，交易量增加。但由于每只證券有幾十個(gè)做市商，使各個(gè)做市商擁有的信息量相對(duì)分散，降低了市場(chǎng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，減少了交易利潤(rùn)，同時(shí)也降低了做市商承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　根據(jù)權(quán)利義務(wù)的不同內(nèi)容，一些交易所又將做市商分為指定做市商和一般做市商。如芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)1643個(gè)會(huì)員中，一般做市商1177個(gè)，指定做市商349個(gè)。一般做市商是個(gè)人或公司，在交易所登記，只能自營(yíng)，不能代理，沒(méi)有優(yōu)先權(quán)。而指定做市商都是交易所會(huì)員，作為某種證券的做市商，既可以自營(yíng)，也可以代理，還管理指定證券的報(bào)價(jià)工作。在股票、指數(shù)、利率類期權(quán)中，除了SPX(S＆P500指數(shù))和OEX(S＆P100指數(shù))以外，指定做市商在其中都有30%的優(yōu)先權(quán)。

　　3 做市商制度的功能

　　(1) 能夠保持市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于做市商必須維持其做市證券的雙向交易，所以投資者不用擔(dān)心沒(méi)有交易對(duì)手。做市商既是賣方的買方又是買方的賣方，即投資者隨時(shí)都可以按照做市商的報(bào)價(jià)買入、賣出證券，不會(huì)因?yàn)橘I賣雙方不均衡(如只有買方或賣方)而無(wú)法交易。當(dāng)一個(gè)市價(jià)訂單下到交易所時(shí)，如果在一定時(shí)間內(nèi)沒(méi)有可以匹配的反向訂單，則做市商有義務(wù)接下這個(gè)訂單。因而保持了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　(2) 能夠保持市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。由于做市商是在充分研究做市證券價(jià)值后，結(jié)合市場(chǎng)供求關(guān)系報(bào)價(jià)的，又承諾隨時(shí)按報(bào)價(jià)買賣證券，因此可減少價(jià)格波動(dòng)，縮小價(jià)格震幅，因而保持了價(jià)格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。指令驅(qū)動(dòng)制度中，證券價(jià)格隨投資者買賣指令而波動(dòng)，過(guò)大的買盤會(huì)過(guò)度推高價(jià)格，過(guò)大的賣盤會(huì)過(guò)度推低價(jià)格，因而價(jià)格波動(dòng)較大。證券期貨市場(chǎng)在一定程度上是一個(gè)非理性的市場(chǎng)，存在大量的“噪音”和“雜訊”交易，對(duì)信息的過(guò)度反映會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)較大影響。當(dāng)前市場(chǎng)一般會(huì)采取一些特別措施以穩(wěn)定價(jià)格，如對(duì)訂單流量的限制、保證金的變動(dòng)及實(shí)施短路措施等。這樣做的結(jié)果會(huì)阻礙價(jià)格反映信息的效率，造成市場(chǎng)流動(dòng)性的下降，做市商則具有緩和這種價(jià)格波動(dòng)的作用。通過(guò)做市商承擔(dān)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)穩(wěn)定價(jià)格，重要的是做市商還能夠及時(shí)處理大額指令，減緩其對(duì)價(jià)格變化的影響，具備事前的預(yù)防機(jī)制。

　　(3) 校正買賣指令不均衡現(xiàn)象。在單純的指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上，常常發(fā)生買賣指令不均衡現(xiàn)象。在做市商制度下，出現(xiàn)這種情況時(shí)，由做市商來(lái)履行義務(wù)，承接買單或賣單，緩和買賣指令的不均衡，并緩和相應(yīng)的價(jià)格波動(dòng)。如買單暫時(shí)多于賣單，則做市商有義務(wù)用自己的帳戶賣出。

　　(4) 抑制價(jià)格操縱。做市商對(duì)某種證券做市，一般具有較強(qiáng)的資本實(shí)力和后續(xù)融資能力，具有較高的價(jià)值分析和判斷能力，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，從而使得操縱者有所顧忌，一方面操縱者不愿意"抬轎"，另一方面也擔(dān)心做市商的行為會(huì)抑制市場(chǎng)價(jià)格。

　　值得說(shuō)明的是，做市商制度可以抑制其他交易者的價(jià)格操縱行為，但由于其本身具有較強(qiáng)的實(shí)力，受利益驅(qū)使，能夠通過(guò)自身行為或者做市商之間聯(lián)手來(lái)獲取不正當(dāng)利潤(rùn)。納斯達(dá)克市場(chǎng)就被發(fā)現(xiàn)存在這種現(xiàn)象，這就需要通過(guò)對(duì)做市商行為的監(jiān)督來(lái)防范。

　　(5)　價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。實(shí)行多元做市商制度，每個(gè)品種合約都有若干個(gè)做市商提供價(jià)格，價(jià)格會(huì)向真實(shí)標(biāo)準(zhǔn)靠攏。因?yàn)槿绻�某一做市商�?bào)價(jià)距其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差別太大，則交易量受到影響，那么就會(huì)被淘汰出局。由于做市商在市場(chǎng)交易中具有信息優(yōu)勢(shì)，也為其他市場(chǎng)參與者提供更好的價(jià)格信息，從而促進(jìn)了整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

　　二、　做市商制度與交易驅(qū)動(dòng)機(jī)制

　　1 指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制

　　目前世界上證券交易機(jī)制主要有兩種：指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。

　　完全的做市商制度是不同于競(jìng)價(jià)交易方式的一種證券期貨交易制度。完全的做市商制度有兩個(gè)重要特點(diǎn)：第一，所有客戶定單都必須由做市商用自己的帳戶買進(jìn)賣出，客戶與客戶定單之間不直接進(jìn)行交易。第二，做市商必須事先報(bào)出買賣價(jià)格，而投資人在看到報(bào)價(jià)后才能下達(dá)定單。因此，在金融理論中，實(shí)行做市商制度的市場(chǎng)機(jī)制被稱為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制(Quote-driven)。而與之相對(duì)應(yīng)的是指令驅(qū)動(dòng)(Order一driven)制度，又叫競(jìng)價(jià)交易制度、委托驅(qū)動(dòng)制度。是指買賣雙方將委托指令下達(dá)給各自的代理經(jīng)紀(jì)人(交易所的會(huì)員)，再由經(jīng)紀(jì)人將指令下達(dá)到交易所。在匯總所有交易委托的基礎(chǔ)上，交易所的交易系統(tǒng)按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合成交，完成交易。在指令驅(qū)動(dòng)制度下，市場(chǎng)價(jià)格通過(guò)投資者下達(dá)的買賣指令驅(qū)動(dòng)并通過(guò)競(jìng)價(jià)配對(duì)而產(chǎn)生。競(jìng)價(jià)配對(duì)方式可以是傳統(tǒng)的公開(kāi)喊價(jià)方式，也可以是計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合方式。競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的基本特征是，證券交易價(jià)格的形成是由買賣雙方直接決定的，投資者交易的對(duì)象是不確定的其他投資者，而不是做市商。買賣指令的流量是推動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)行和價(jià)格形成的根本動(dòng)力。現(xiàn)國(guó)內(nèi)兩大證券交易所和三家期貨交易所均采用此交易制度。

　　2　兩種交易機(jī)制之比較

　　(1)價(jià)格形成方式不同。指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制中的開(kāi)盤與隨后的交易價(jià)格均是競(jìng)價(jià)形成的。以我國(guó)期貨市場(chǎng)為例，所有投資者買賣指令都匯集到交易所的主機(jī)中，電腦自動(dòng)讓價(jià)格相同的買賣單成交，開(kāi)盤價(jià)是在9點(diǎn)25分時(shí)同時(shí)滿足以下三個(gè)條件的基準(zhǔn)價(jià)格，首先是成交量最大，其次是高于基準(zhǔn)價(jià)格的買入申報(bào)和低于基準(zhǔn)價(jià)格的賣出申報(bào)全部成交，再次是與基準(zhǔn)價(jià)格相同的買方或賣方申報(bào)至少有一方全部成交。成交價(jià)格是在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成的。而報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制中，證券的開(kāi)盤價(jià)格和隨后的交易價(jià)格是由做市商報(bào)出的，成交價(jià)格是從交易系統(tǒng)外部輸入的。

　　(2)交易成本不同。在不同的交易機(jī)制下，投資者的交易成本不同。在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上，證券價(jià)格是單一的，投資者的交易成本僅僅是付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費(fèi)。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，同時(shí)存在著兩種市場(chǎng)報(bào)價(jià)：買入價(jià)格(ask price)與賣出價(jià)格(bidPrice)，而兩者之間的價(jià)差則是做市商的利潤(rùn)，是做市商提供“即時(shí)性服務(wù)”所索取的合理報(bào)酬。但投資者被迫擔(dān)負(fù)了額外的交易成本---價(jià)差。

　　(3)處理大額買賣指令的能力不同。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度能夠有效處理大額買賣指令。而在指令驅(qū)動(dòng)制度中，大額買賣指令要等待交易對(duì)手的買賣盤，完成交易常常要等待較長(zhǎng)時(shí)間。

　　通過(guò)以上對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)兩種機(jī)制互有優(yōu)劣之處。從歷史形成的淵源來(lái)看，完全的做市商制度與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制聯(lián)系緊密，在交易即時(shí)性、大宗交易能力以及價(jià)格穩(wěn)定性方面具有優(yōu)勢(shì)，但在運(yùn)作費(fèi)用、透明性等方面不如指令驅(qū)動(dòng)制度。值得說(shuō)明的是，兩種機(jī)制并不是對(duì)立和不相容的，在各自的發(fā)展過(guò)程中，二者正在不斷吸取對(duì)方的優(yōu)點(diǎn)而逐步走向融合，如美國(guó)的紐約證券交易所(NYSE)作為一個(gè)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)而引入了專家經(jīng)紀(jì)人制度，而NASDAQ在1997年引入了電子交易系統(tǒng)后，價(jià)格決定已經(jīng)由單純的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)走向“報(bào)價(jià)與指令”混合驅(qū)動(dòng)。

　　三、做市商制度的運(yùn)作機(jī)理

　　1做市商制度運(yùn)作機(jī)理分析

　　做市商制度由一名或多名做市商負(fù)責(zé)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，投資者的買賣指令會(huì)傳送至做市商處并與之交易，因此做市商有責(zé)任維持價(jià)格穩(wěn)定性和市場(chǎng)流動(dòng)性。做市商制度是一種報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)式的交易機(jī)制，與競(jìng)價(jià)交易中的隱性報(bào)價(jià)不同，做市商同時(shí)進(jìn)行顯性的買賣雙向報(bào)價(jià)，并在其主動(dòng)報(bào)出的價(jià)格上實(shí)現(xiàn)買賣交易，只要投資者愿意買，做市商就必須賣，或者只要投資者愿意賣，做市商就必須買，其情形類似于我國(guó)居民到銀行柜臺(tái)上買賣外匯。買賣價(jià)差是做市商的主要收入。做市商的做市行為并非完全地取決于自身的利益意愿，更不是無(wú)限制地非理性，而是來(lái)自做市商和公眾投資者的相互約束，所有市場(chǎng)參與者也正是在這種相互制約中為最大限度地降低成本，獲取最大利潤(rùn)而不斷進(jìn)行各種權(quán)衡，實(shí)現(xiàn)各自利益，市場(chǎng)亦因此在理性的軌道上運(yùn)作。

　　(1)　做市商服務(wù)的需求與供給分析

　　做市商提供的是一種交易服務(wù)，這種服務(wù)的價(jià)格是由證券買賣價(jià)差(SPREAD)來(lái)測(cè)量的。做市商的服務(wù)價(jià)格與證券價(jià)格是兩碼事，做市商堅(jiān)持在任何時(shí)候以買進(jìn)報(bào)價(jià)買進(jìn)證券，以賣出報(bào)價(jià)賣出證券，即做市商在市場(chǎng)上提供的是即時(shí)服務(wù)。那么，做市商做市的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也就體現(xiàn)在這種做市服務(wù)的需求與供給上，而不是證券本身的供求。

　　市場(chǎng)上之所以產(chǎn)生對(duì)做市商服務(wù)的需求，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)運(yùn)行過(guò)程中對(duì)某種特定證券的一般公眾購(gòu)買者與出售者并非都是均衡的原因，因而要求有一個(gè)中介機(jī)構(gòu)出面通過(guò)自己的中介性買賣來(lái)平抑這種暫時(shí)的失衡，這是相對(duì)于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)市場(chǎng)而言的一種人為加速市場(chǎng)均衡的制度。

　　為了分析這種供求關(guān)系，我們可以用比較直觀的坐標(biāo)圖(見(jiàn)圖一)予以展示。假設(shè)一種證券的初始價(jià)格為P0，如果在這個(gè)價(jià)位上購(gòu)買者的購(gòu)買能力超過(guò)出售者，即會(huì)產(chǎn)生一種不平衡，其中的差額為A-B；如果在一段時(shí)間內(nèi)公眾出售者與購(gòu)買者不能相互匹配，這種不平衡將持續(xù)下去，這對(duì)市場(chǎng)效率顯然是一種損傷。

　　在沒(méi)有做市商參與的情況下，一定量的購(gòu)買者因?yàn)闆](méi)有相應(yīng)量的證券供給而不能實(shí)現(xiàn)購(gòu)買需求，或者只好在比P0高的價(jià)格P1的水平上購(gòu)買，但這須由市場(chǎng)參與者的購(gòu)買能力而定，即并非所有的公眾參與者都有很高支付能力。如果做市商愿意在低于P1而高于P0的價(jià)位上出售該種證券，由此就會(huì)使實(shí)際價(jià)格產(chǎn)生一定偏離，然而這種偏離降低了所有市場(chǎng)購(gòu)買者的購(gòu)買成本，盡管交易價(jià)位仍比初始價(jià)格高，但卻換來(lái)了大量交易的達(dá)成和市場(chǎng)參與者需求的滿足，并提高了整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)作效率。這就是做市商服務(wù)產(chǎn)生的需求基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，在任何一個(gè)市場(chǎng)上(包括沒(méi)有做市商的指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上)，總會(huì)存在某種機(jī)制對(duì)圖一列示的不平衡做出反應(yīng)(比如證券、期貨市場(chǎng)上的投機(jī)者)。但沒(méi)有做市商的市場(chǎng)上的缺陷是投資者不能在任何時(shí)候都可以進(jìn)行交易，市場(chǎng)本身不提供即時(shí)的直接性的服務(wù)。所以，這種不平衡的自發(fā)性平抑是零星分散和滯后的，不平衡的恢復(fù)是高成本的，遠(yuǎn)沒(méi)有做市商長(zhǎng)期連續(xù)性的大規(guī)模做市服務(wù)所發(fā)揮的平抑作用那樣高效率。而在有組織的做市商市場(chǎng)上，在非均衡出現(xiàn)之前，做市商通過(guò)其做市服務(wù)活動(dòng)就會(huì)限制失衡出現(xiàn)的機(jī)會(huì)，所以，這種反應(yīng)和限制是事前的。當(dāng)然此間做市服務(wù)的提供是基于經(jīng)濟(jì)收益而出現(xiàn)的，即從以低報(bào)價(jià)買進(jìn)、以較高價(jià)賣出中獲得收益。

　　實(shí)際上，在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)上，做市商買進(jìn)報(bào)價(jià)與售出報(bào)價(jià)間的差額反映了提供做市服務(wù)的成本或利潤(rùn)，除非從做市服務(wù)獲取的利潤(rùn)能夠彌補(bǔ)其成本，否則，證券商不會(huì)一直從事這種做市買賣業(yè)務(wù)。圖一所示的交易價(jià)格圍繞真實(shí)價(jià)格的波動(dòng)是通過(guò)由做市商設(shè)定的報(bào)價(jià)差額而得以限制的，說(shuō)明提供做市服務(wù)的成本越高，買賣報(bào)價(jià)差額就會(huì)越大，真實(shí)價(jià)格基礎(chǔ)上交易價(jià)格的可能波動(dòng)也就會(huì)越大。由此，做市商市場(chǎng)的合理特征應(yīng)該是：在盡量低的成本上提供做市商服務(wù)。當(dāng)然這也是所有市場(chǎng)的一般原則，只不過(guò)這里的成本取決于一般公眾交易商的經(jīng)濟(jì)情況以及證券商之間的競(jìng)爭(zhēng)程度而已。

　　(2)　做市商報(bào)價(jià)差額的分析

　　做市商在證券期貨市場(chǎng)的雙向報(bào)價(jià)中，買入價(jià)與賣出價(jià)之間存在價(jià)差(Spread)。這種價(jià)差的存在是合理的，基本上是由兩部分組成。一是做市商在向公眾投資者提供雙向報(bào)價(jià)過(guò)程中的成本。又包括直接成本和間接成本。直接成本是指購(gòu)買計(jì)算機(jī)等設(shè)備和建立有關(guān)網(wǎng)絡(luò)的費(fèi)用支出、做市人員及決策人員的薪金以及傳遞交易單據(jù)過(guò)程的費(fèi)用等；間接成本是指搜集、整理、分析市場(chǎng)信息，對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)作出預(yù)測(cè)的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用等。二是做市商提供報(bào)價(jià)服務(wù)所取得的利潤(rùn)。做市商實(shí)行雙向報(bào)價(jià)的過(guò)程中，在雙向以相同數(shù)量成交的理想情況下，做市商肯定是有價(jià)差收益的。在向公眾提供服務(wù)的同時(shí)，也為自身賺取利潤(rùn)。正是這種對(duì)于市場(chǎng)和做市商本身都互為有利的交易組織機(jī)制，確保了市場(chǎng)的平衡和流動(dòng)性。

　　影響做市商買賣報(bào)價(jià)差額的決定性因素包括：

　　做市證券品種的交易量。交易量越大，差額趨向于越小。從某種程度上講，交易量大的證券的流動(dòng)性也大，可以縮短做市商持有的時(shí)間，從而可以減小其庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)；并能夠使做市商在交易時(shí)容易實(shí)現(xiàn)一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，也會(huì)由此減少成本，差額也就沒(méi)有必要太大。

　　證券價(jià)格的波動(dòng)性。波動(dòng)性越大，其差額也會(huì)越大。因?yàn)樵诮o定的持有期間內(nèi)，波動(dòng)率變動(dòng)較大的證券對(duì)于做市商所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)大于變動(dòng)小的證券，作為對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，其價(jià)格差額自然也就愈大。

　　證券品種價(jià)格。從價(jià)差的絕對(duì)額看，做市價(jià)格高的證券，其價(jià)差會(huì)大于價(jià)格低的證券；而從比例價(jià)差(報(bào)價(jià)價(jià)差相對(duì)于證券價(jià)格)看，證券價(jià)格越低，其比例價(jià)差越大。

　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。做市商的數(shù)量越多，競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)，各種約束力量就越是有力地限制單個(gè)做市商報(bào)價(jià)差額的偏離程度，因而差額越小。做市商為了獲得更多的做市價(jià)差收入，相互之間進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)促使做市商千方百計(jì)地降低成本和利潤(rùn)，最終結(jié)果是逐漸縮小報(bào)價(jià)價(jià)差。而且擁有做市商數(shù)量越多的證券的交易越活躍，流動(dòng)性越大，其中做市商的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟铑~也就越小。

　　2做市商的風(fēng)險(xiǎn)及其管理

　　做市商的風(fēng)險(xiǎn)管理是指做市商進(jìn)行做市交易過(guò)程中的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，主要包括存貨風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

　　(1)存貨風(fēng)險(xiǎn)管理

　　做市商在履行義務(wù)的過(guò)程中，其理想情況是雙向報(bào)價(jià)而產(chǎn)生的雙向成交量正好相等，取得穩(wěn)定的價(jià)差收益。在這種情況下，單就這項(xiàng)交易來(lái)說(shuō)，做市商肯定是盈利的。然而實(shí)際交易中卻很難做到，如果出現(xiàn)單方成交或者雙方成交數(shù)量不同，就會(huì)產(chǎn)生一定的庫(kù)存證券(對(duì)于期貨來(lái)說(shuō)，即單向持倉(cāng)部位)，也就面臨著一種存貨風(fēng)險(xiǎn)，即由于證券價(jià)格的不確定性所引致的頭寸價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一般地，如果庫(kù)存證券收益率的變動(dòng)性越大，價(jià)格彈性越大，那么，做市商由此面臨的存貨風(fēng)險(xiǎn)也就越大。對(duì)特定的做市商而言，資本充足率越低且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度越大，存貨風(fēng)險(xiǎn)的影響也就越大。存貨風(fēng)險(xiǎn)的存在，使存貨管理成為做市商的一項(xiàng)重要日常業(yè)務(wù)內(nèi)容。管理方式之一就是在連續(xù)不斷的買賣中保持存貨的適當(dāng)頭寸。其數(shù)量的適當(dāng)性以做市商對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和對(duì)證券價(jià)格趨勢(shì)判斷為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行確定。正是這種存貨風(fēng)險(xiǎn)及其管理促使了做市商的交易積極性，也才使得市場(chǎng)有一種不斷趨于旺盛的內(nèi)在力量。這也是做市商在對(duì)存貨管理的過(guò)程中也會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生一定影響的主要原因。存貨風(fēng)險(xiǎn)的管理方式之二是信用交易機(jī)制的大量運(yùn)用，即做市商為了管理庫(kù)存頭寸，除了運(yùn)用價(jià)格變動(dòng)杠桿來(lái)應(yīng)付外，還通過(guò)融資與證券的信用交易方式使存貨能夠滿足其連續(xù)交易和降低成本的要求。存貨風(fēng)險(xiǎn)的管理方式之三也是最重要的方式是，通過(guò)做市證券的衍生市場(chǎng)進(jìn)行組合投資、套期保值。如對(duì)于股票來(lái)說(shuō)，做市商可以利用股票指數(shù)期貨、股票期權(quán)來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)。

　　由此，做市商往往在綜合考慮價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)、本身的自有資本情況、融資能力、市場(chǎng)參與者數(shù)量與結(jié)構(gòu)等因素基礎(chǔ)上確定證券的存貨量。一般情況下，做市商存貨與有關(guān)因素的關(guān)系為：存貨量與存貨風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。存貨量大，則風(fēng)險(xiǎn)大；存貨量與價(jià)格的變動(dòng)相關(guān)性最大，當(dāng)有價(jià)格上升預(yù)期時(shí)，存貨量增加，相反，存貨量下降(這種情況適用于股票債券，對(duì)于期貨則不然)。但當(dāng)價(jià)格真正處于較高水平時(shí)，存貨量趨于減少，否則，高價(jià)位購(gòu)買的存貨將隨市價(jià)的下降而趨于貶值，存貨風(fēng)險(xiǎn)增大。所以，為了降低這種風(fēng)險(xiǎn)，做市商對(duì)價(jià)格上升幅度較大的證券會(huì)趨于減少庫(kù)存，因而從這個(gè)意義上講，存貨量與證券價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，存貨量與做市商的自有資本呈正相關(guān)關(guān)系。

　　(2)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)管理

　　信息成本至少包括兩種，一種是搜集信息的費(fèi)用消耗，一種是因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的相對(duì)成本，這實(shí)際上屬于一種機(jī)會(huì)成本。這里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦報(bào)出價(jià)格。意味著這一價(jià)位上他可能將與其他公眾交易一定量的證券，然而受信息搜尋范圍與能力的限制，做市商有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺騙”。例如，如果一個(gè)公眾交易商掌握可以促使市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格高于做市商賣盤報(bào)價(jià)的信息，而做市商并不了解，他仍然按其已經(jīng)制定的相對(duì)較低的報(bào)價(jià)賣出證券。那么，這家做市商就會(huì)產(chǎn)生“相對(duì)損失”，這就是做市商面臨的不對(duì)稱信息成本。其實(shí)，做市商面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)是難以準(zhǔn)確度量的一種風(fēng)險(xiǎn)，往往只能從事后的價(jià)格變動(dòng)中得到測(cè)量，即這種成本等于做市商報(bào)價(jià)與新市場(chǎng)價(jià)的差額。這樣，做市商只有擴(kuò)大其買賣報(bào)價(jià)差額才能減輕不對(duì)稱信息交易的消極影響，但如果價(jià)差過(guò)大，也會(huì)降低市場(chǎng)的流動(dòng)性，使得成交量下降，同時(shí)也會(huì)降低做市商的收入。不對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)大小與市場(chǎng)的成熟度、政策健全性以及交易者的自律意識(shí)是緊密相聯(lián)的。在一個(gè)處于初級(jí)階段的不健全市場(chǎng)上，如果政策制度界定范圍與有效性不是很強(qiáng)，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)較差的情況下，這種風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)比較大。所以，要從根本上降低不對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)總體水平，就需要建立起健全有效的信息披露制度。這一點(diǎn)在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)實(shí)行做市商制度時(shí)應(yīng)特別注意。

　　3　對(duì)做市商制度的澄清：做市商不是莊家

　　在香港及臺(tái)灣地區(qū)，人們習(xí)慣上把做市商等同于“莊家”，把做市商制度又稱呼為莊家制度，這在國(guó)內(nèi)引起了包括投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)各方對(duì)做市商制度的誤解。“莊家”， 簡(jiǎn)單地說(shuō)就是通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)獲取巨額收益的機(jī)構(gòu)投資者， 是指在證券市場(chǎng)上憑借資金和信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)各種方式有計(jì)劃地控制一家或幾家上市公司相當(dāng)大部分的流通股票，并取得對(duì)這家或這幾家上市公司股票價(jià)格走勢(shì)的操縱地位，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)暴利的機(jī)構(gòu)。因此“莊家”已成為操縱市場(chǎng)者的代名詞。從A股市場(chǎng)來(lái)看，莊家已存在多年，因此，市場(chǎng)已習(xí)以為常，甚至有“無(wú)莊不成市”一說(shuō)。客觀地說(shuō)，對(duì)于證券市場(chǎng)，莊家對(duì)激發(fā)交易興趣有一定的積極作用，但相對(duì)于其對(duì)市場(chǎng)有效性、投資理性和資源配置的破壞，弊明顯大于利。故《證券法》、《期貨交易管理辦法》等法律法規(guī)均嚴(yán)格禁止操縱證券市場(chǎng)價(jià)格的行為，所以，加強(qiáng)監(jiān)管、提高證券期貨市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)范化程度，必然要查處莊家行為。本文認(rèn)為，“莊家”與“做市商”絕非等價(jià)概念，做市商制度是一種符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的合法制度，莊家坐莊則是一種不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則的違法違規(guī)行為。具體來(lái)說(shuō)，二者的差異體現(xiàn)在以下方面：

　　運(yùn)作目的不同。實(shí)行做市商制度，從直接目的上說(shuō)，是為了保障個(gè)股交易的連續(xù)性，以避免有行無(wú)市的現(xiàn)象發(fā)生。因此，做市商負(fù)有兩個(gè)基本的做市責(zé)任：一是公開(kāi)報(bào)價(jià)，即就其做市的股票報(bào)出“買價(jià)”和“賣價(jià)”；二是在報(bào)價(jià)范圍內(nèi)，只要投資者愿意買，做市商就必須賣，或只要持股者愿意賣，做市商就必須買。而“坐莊”完全不同于“做市”。莊家運(yùn)作的目的不在于保障個(gè)股交易的連續(xù)性，而在于通過(guò)坐莊來(lái)獲取巨額收益。　

　　交易風(fēng)險(xiǎn)不同。如果做市商報(bào)出某只證券的賣價(jià)后，持續(xù)無(wú)市，該做市商就必須進(jìn)一步降低賣價(jià)甚至低于當(dāng)初做市商的買入價(jià)，直至該只股票有一定的成交記錄。在這個(gè)過(guò)程中，做市商有可能發(fā)生虧損，而這種虧損的原因在于做市商必須“做市”以保障交易連續(xù)性，因此，既是做市商的義務(wù)，也是做市商制度的內(nèi)在要求。由于存在這種制度性虧損的可能，所以，要給做市商以一定的政策優(yōu)惠。與此不同，莊家在坐莊中的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于：一是信息泄漏，即坐莊信息被泄漏給其它機(jī)構(gòu)時(shí)，后者選擇相反的操作，在其實(shí)力與莊家相當(dāng)甚至超過(guò)莊家的條件下，莊家將發(fā)生虧損；二是策略失誤，即在吸籌、拉高和出貨過(guò)程中，由莊家吸籌過(guò)多或過(guò)少、拉高不足或過(guò)高、出貨過(guò)早或過(guò)遲等策略失誤而引致虧損；三是資金不足，即莊家用于坐莊的資金總量不足以滿足吸籌、拉高等操作的需要，導(dǎo)致坐莊失敗而虧損；四是信息失誤，即莊家選擇坐莊時(shí)的信息是不準(zhǔn)確的或是虛假的或是不完整的，由此導(dǎo)致坐莊失敗；五是莊家內(nèi)訌，即在由若干個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)手坐莊中，由于利益不協(xié)調(diào)、操作意見(jiàn)分歧等而使一部分機(jī)構(gòu)退出聯(lián)手行列，由此，引致坐莊無(wú)法繼續(xù)。顯而易見(jiàn)，莊家在坐莊過(guò)程中盡管也有風(fēng)險(xiǎn)，但絕非為了保障交易的連續(xù)性，也不是制度的內(nèi)在要求。　

　　信息狀況不同。在做市商制度中，做市商的名單是公開(kāi)的，是一種“陽(yáng)光做市”。其做市行為完全依據(jù)公開(kāi)的信息，嚴(yán)禁通過(guò)各種非正當(dāng)方式收集和利用內(nèi)部信息和內(nèi)幕消息，嚴(yán)禁散布誤導(dǎo)性信息和謠言。其交易行為要定期向監(jiān)管機(jī)構(gòu)上報(bào)。而坐莊是一種地下行為。除依據(jù)公開(kāi)信息外，莊家想方設(shè)法收集各種內(nèi)部信息、利用內(nèi)幕信息甚至散布誤導(dǎo)性信息。利用信息不對(duì)稱，以誘導(dǎo)跟莊者“上鉤入套”， 從中獲利。同時(shí)　莊家在坐莊過(guò)程中，對(duì)其操縱行為是嚴(yán)格保密的，并通過(guò)分倉(cāng)等各種辦法設(shè)法進(jìn)行掩飾。

　　對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的影響不同。對(duì)于做市商來(lái)說(shuō)，不準(zhǔn)操縱股價(jià)，也不能直接影響市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。只是為了維護(hù)交易的連續(xù)性，做市商有著維護(hù)市場(chǎng)正常運(yùn)行的功能。在中國(guó)股市中，莊家處于遠(yuǎn)優(yōu)于一般投資者的地位，他們可以利用資金實(shí)力及其它有利條件，在股價(jià)欲漲時(shí)“打壓”、在股價(jià)欲跌時(shí)“抬價(jià)”，使個(gè)股價(jià)格的上揚(yáng)與下落處于一般投資者難以預(yù)期的態(tài)勢(shì)中，極易打亂股市的正常走勢(shì)；同時(shí)，由于在坐莊中通過(guò)在從低價(jià)位大量“吸籌”然后“拉高”再到“出貨”，極易形成股價(jià)過(guò)度波動(dòng)；再次，由于莊家通常在高價(jià)位“出貨”，使一般投資者高位“套牢”。

　　四、做市商制度在國(guó)內(nèi)的運(yùn)用

　　2001年12月11日，我國(guó)正式加入WT0，包括期貨市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)必將進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，其未來(lái)發(fā)展面臨著機(jī)遇和挑戰(zhàn)，學(xué)習(xí)和吸收海外金融市場(chǎng)先進(jìn)的運(yùn)作模式已成為必然選擇。我國(guó)對(duì)于國(guó)債、股票、期貨市場(chǎng)的做市商制度研究和探索，雖然起步較早，但效果不太明顯，直到目前仍未形成健全的制度。

　　1證券市場(chǎng)運(yùn)用情況

　　做市商制度在我國(guó)探索和運(yùn)用始于證券市場(chǎng)。成立于1990年12月的原“全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”(STAQ)曾經(jīng)試行做市商制度。1991年8月16日，STAQ執(zhí)行委員會(huì)制定了〈〈關(guān)于實(shí)行做市商制度的說(shuō)明〉〉，并于同年9月開(kāi)始正式實(shí)行做市商制度。但是，由于是在市場(chǎng)規(guī)則極不規(guī)范的環(huán)境下運(yùn)行，做市商制度名存實(shí)亡。該系統(tǒng)后來(lái)停止運(yùn)行，做市商制度未能堅(jiān)持下來(lái)。

　　(1)　股票市場(chǎng)

　　1993年至1994年，在深圳證券交易所內(nèi)部及證券公司層面曾提出過(guò)多份做市商研究報(bào)告，建議在缺乏流動(dòng)性的B股市場(chǎng)建立做市商制度。1995年，上海證券交易所曾組織過(guò)有關(guān)證券市場(chǎng)引入做市商制度的大規(guī)模研討活動(dòng)。在1999年5.19行情和2000年下半年的暴跌行情中，一些機(jī)構(gòu)的出逃導(dǎo)致了股價(jià)的劇烈波動(dòng)，有關(guān)方面為穩(wěn)定市場(chǎng)，再次提出建立做市商制度問(wèn)題。

　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(又稱二板市場(chǎng))將目標(biāo)定位在高起點(diǎn)、國(guó)際化、規(guī)范化上，這表明我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將努力吸收發(fā)達(dá)國(guó)家二板市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，科學(xué)設(shè)計(jì)，嚴(yán)格管理，力爭(zhēng)成為規(guī)范、有效、活躍創(chuàng)新性企業(yè)的融資市場(chǎng)。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不可避免地要對(duì)包括交易制度在內(nèi)的現(xiàn)行制度體系進(jìn)行調(diào)整。但是就是否引入做市商制度實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，在證券市場(chǎng)引起了廣泛的爭(zhēng)論，其中的觀點(diǎn)對(duì)于我們?cè)谄谪浭袌?chǎng)引入做市商制度很有幫助。反對(duì)在中國(guó)二板推行做市商的觀點(diǎn)稱，“中國(guó)股市的流動(dòng)性(以換手率為衡量指標(biāo))居全球之冠，因此不需要引進(jìn)旨在增強(qiáng)流動(dòng)性的做市商制度。” 中國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在交易機(jī)制方面完全用不著照搬納斯達(dá)克的制度，而應(yīng)當(dāng)延續(xù)主板市場(chǎng)的交易機(jī)制。其原因還在于，延續(xù)主板機(jī)制可以降低二板市場(chǎng)的設(shè)立成本，簡(jiǎn)化運(yùn)作程序，使券商和投資者能迅速地適應(yīng)二板市場(chǎng)的交易環(huán)境。 但鼓動(dòng)在中國(guó)股市推行做市商制度的業(yè)內(nèi)人士，其訴求點(diǎn)并非是“活躍市場(chǎng)”，而是“規(guī)范市場(chǎng)”。“中國(guó)股市的最大問(wèn)題是操縱，而做市商制度恰恰可以抑制操縱。”做市商抑制操縱的原理是，由于做市商對(duì)某種股票持倉(cāng)做市，使得有意操縱股價(jià)者有所顧及，既不愿意為做市商“抬轎”，又擔(dān)心做市商拋壓；另外，做市商還可以利用技術(shù)手段來(lái)平抑股價(jià)——當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)買賣指令不均衡，有過(guò)大的買盤過(guò)度推高價(jià)格，或者是有過(guò)大的賣盤壓低價(jià)格時(shí)，做市商可以插手其間，平抑價(jià)格波動(dòng)。但反對(duì)的觀點(diǎn)稱，做市商事實(shí)上也是莊家，也有可能濫用享受的特殊權(quán)利，甚至和其他做市商合謀串通，產(chǎn)生新的操縱行為。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)前顧問(wèn)梁定邦認(rèn)為，“做市商與莊家有根本的區(qū)別，做市商的交易行為是透明的，而莊家的行為則是不透明的。”由于考慮到當(dāng)時(shí)國(guó)際二板市場(chǎng)的整體環(huán)境及對(duì)主板市場(chǎng)的影響，我國(guó)二板市場(chǎng)至今仍沒(méi)有推出。較為可取的意見(jiàn)認(rèn)為，中國(guó)二板市場(chǎng)引入做市商制度的模式應(yīng)當(dāng)是：以電子自動(dòng)撮合的競(jìng)價(jià)制度為主、以競(jìng)爭(zhēng)性多元做市商制度為輔的混合交易模式，比如在不活躍的大盤股板塊以及股價(jià)波動(dòng)劇烈的股票，都可以輔之以做市商制度，這樣既不拋棄原有的比較成型的交易制度，同時(shí)又能夠融合做市商制度的優(yōu)點(diǎn)。

　　(2)銀行間債券市場(chǎng)

　　真正在做市商制度的探索方面做出實(shí)際行動(dòng)的是我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。目前銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行的雙邊報(bào)價(jià)制度具備做市商制度的雛形。

　　銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)貨幣市場(chǎng)的重要組成部分。1997年成立時(shí)，市場(chǎng)交易主體僅為商業(yè)銀行。隨著市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的改變，銀行間債券市場(chǎng)交易主體的類型不斷豐富。截至2002年12月末，交易主體已達(dá)945家，已開(kāi)立4萬(wàn)個(gè)柜臺(tái)債券個(gè)人賬戶。類型由商業(yè)銀行擴(kuò)展到財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、證券公司等各類金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)法人。市場(chǎng)的交易主題也從國(guó)債延伸到金融債券、央行票據(jù)和金融債券等，品種日益豐富。幾年來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)取得了有目共睹的巨大成就，在完善中央銀行貨幣政策操作體系與傳導(dǎo)機(jī)制、促進(jìn)財(cái)政政策的實(shí)施、擴(kuò)大政策性銀行的資金來(lái)源、改善商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了重要的作用。當(dāng)前已經(jīng)成為發(fā)債融資、優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、貫徹實(shí)施財(cái)政貨幣政策的重要場(chǎng)所。

　　銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中也存在一些問(wèn)題，制約了銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展及其功能的發(fā)揮。最突出的問(wèn)題是市場(chǎng)存量很大而流動(dòng)性不足。二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)模過(guò)小，現(xiàn)券交易不活躍，與一級(jí)市場(chǎng)供不應(yīng)求和龐大的市場(chǎng)存券量很不成比例。無(wú)法形成科學(xué)的收益率曲線，致使債券市場(chǎng)的利率形成機(jī)制不能為央行的決策提供準(zhǔn)確、靈敏的利率信號(hào)，從而影響到央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控作用。另外，許多商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)比例不斷提高，而債券市場(chǎng)的廣度和深度遠(yuǎn)不能適應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的需求，使商業(yè)銀行面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)。為此，中央銀行適時(shí)提出了“在發(fā)展中逐漸建立做市商制度，以便活躍市場(chǎng)交易”的要求。2000年初，在上海召開(kāi)的“債券交易推介及做市商制度研討會(huì)”上，中國(guó)人民銀行貨幣政策司的一位官員表示，要形成統(tǒng)一的、既有深度又有廣度的中國(guó)債券市場(chǎng)，并在市場(chǎng)交易活動(dòng)中培育做市商。

　　表一：2002年全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易情況

　　單位：億元

　　品種 成交筆數(shù) 環(huán)比 成交量 環(huán)比

　　拆借 5363 58% 12107.24 50%

　　回購(gòu) 67811 91% 101885.21 154%

　　現(xiàn)券 6645 429% 4411.68 426%

　　合計(jì) 79819 99% 118404.13 141%

　　為進(jìn)一步活躍債券交易，銀行間債券市場(chǎng)于2000年3月6日推出了雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。為推動(dòng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，提高銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，2000年4月30日，央行發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，明確金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可開(kāi)展債券雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。2001年4月，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)報(bào)價(jià)商的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)范圍及相關(guān)政策支持，作出明確規(guī)定。2001年7月25日，中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、光大銀行、煙臺(tái)住房?jī)?chǔ)蓄銀行、北京市商業(yè)銀行、南京市商業(yè)銀行、武漢市商業(yè)銀行等9家銀行經(jīng)央行批準(zhǔn)，成為銀行間債券市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)商。 雙邊報(bào)價(jià)商的的義務(wù)是，必須在債券交易時(shí)間同時(shí)連續(xù)報(bào)出現(xiàn)券買、賣雙邊價(jià)格。在雙邊報(bào)價(jià)商的推動(dòng)下，銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性得到一定程度的提高。二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券交易量迅速放大。這是我國(guó)金融市場(chǎng)在做市商制度上的一次有益嘗試。從推出當(dāng)年的情況看：1至7月份，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券交易結(jié)算量和結(jié)算筆數(shù)分別為229.09億元和367筆；8至11月份，現(xiàn)券交易結(jié)算量和結(jié)算筆數(shù)分別為370.21億元和634筆。而且雙邊報(bào)價(jià)商現(xiàn)券交易量排名明顯靠前。截至12月底，2001年現(xiàn)券交易排名前3位的分別是南京商行、武漢商行和農(nóng)總行，全部為雙邊報(bào)價(jià)商；排名前10位的有6位是雙邊報(bào)價(jià)商。從整體情況看，銀行間債券市場(chǎng)交易結(jié)算量1997年成立當(dāng)年為307億元，至2000年增加到16321億元，而2002年全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易結(jié)算量突破10萬(wàn)億元大關(guān)，已達(dá)118404.13億元(詳見(jiàn)表一)，較2001年全年增長(zhǎng)1.41倍。若以銀行間同業(yè)市場(chǎng)的交易量與GDP的比值來(lái)衡量貨幣市場(chǎng)的發(fā)展速度，2002年銀行間債券市場(chǎng)成交量與當(dāng)年我國(guó)的GDP已經(jīng)不相上下。這一比例已達(dá)到了新型工業(yè)化國(guó)家的平均水平，由此可見(jiàn)，一個(gè)成熟的銀行間債券市場(chǎng)正在形成。而雙邊報(bào)價(jià)制度對(duì)銀行債券市場(chǎng)的快速發(fā)展具有重要的作用，這一點(diǎn)已被市場(chǎng)所證明和承認(rèn)。

　　2 期貨市場(chǎng)探索及運(yùn)用情況研究

　　我國(guó)期貨市場(chǎng)成立于上世紀(jì)90年代初，當(dāng)時(shí)社會(huì)資金缺乏投資渠道，期市生逢其時(shí)，交易十分火爆，各個(gè)交易所成交經(jīng)錄不斷被刷新。在巨大的利益驅(qū)引下，各地爭(zhēng)相建立期貨交易所，在短期內(nèi)，國(guó)內(nèi)交易所達(dá)50余家，期貨經(jīng)紀(jì)公司則有300多家。僅商品期貨在1995年就曾達(dá)到9.62萬(wàn)億元成交額，作為金融期貨的國(guó)債期貨在1995年達(dá)到6.2萬(wàn)億元成交額，期貨市場(chǎng)輝煌一時(shí)。在這種盲目發(fā)展時(shí)期，成交量十分驚人，市場(chǎng)規(guī)模大，更不缺乏流動(dòng)性，恰恰相反，市場(chǎng)面臨的問(wèn)題是投機(jī)過(guò)度。因此，當(dāng)時(shí)做市商制度在期貨市場(chǎng)根本不存在引入的原動(dòng)力和發(fā)育土壤。

　　過(guò)熱的期貨市場(chǎng)產(chǎn)生了一系列社會(huì)問(wèn)題，如市場(chǎng)操縱屢禁不止，利用外盤期貨的詐騙事件不斷發(fā)生，國(guó)有主體及銀行資金進(jìn)行期貨投機(jī)，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。因此從1994年初，國(guó)務(wù)院開(kāi)始進(jìn)行全面的規(guī)范整頓，特別是對(duì)期貨交易所的試點(diǎn)單位重新審批認(rèn)定，1994年10月首批確定了14家交易所，進(jìn)而在1998年最終確定為鄭州、上海和大連三家試點(diǎn)交易所；對(duì)經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行重新審核，停止了大部份交易品種，并將品種上市批準(zhǔn)權(quán)收回國(guó)務(wù)院。限制或禁止國(guó)有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、信貸資金進(jìn)入期貨市場(chǎng)。由此期貨市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入調(diào)整期。法律法規(guī)的限制引發(fā)投資群體、資金的流失，成交量大幅萎縮，隨后更是出現(xiàn)了期貨業(yè)全行業(yè)虧損的嚴(yán)重局面。在此后數(shù)年的規(guī)范整頓過(guò)程中，期貨市場(chǎng)規(guī)模逐年縮小，2000年達(dá)到最低的1.63萬(wàn)億元，商品期貨交易規(guī)模比1995年下降83.06%；期貨交易所由1993年的近50家先減少到1994年的15家，1998年再減少到現(xiàn)在的3家；期貨公司數(shù)量由最初地上地下合計(jì)1000多家先減少到1994年的330家，再減少到目前的200家。2001年，期貨市場(chǎng)在規(guī)范運(yùn)作條件下，實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)性增長(zhǎng)，成交規(guī)模達(dá)到3萬(wàn)億元，開(kāi)始進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展新階段。而隨之品種的交易流動(dòng)性問(wèn)題暴露出來(lái)并成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題。各個(gè)交易所面對(duì)市場(chǎng)生存危機(jī)，為保證當(dāng)前品種及新品種上市后能夠成功運(yùn)行，都開(kāi)始從制度創(chuàng)新入手，設(shè)法活躍交易，國(guó)際市場(chǎng)的做市商制度開(kāi)始受到關(guān)注。

　　為提高市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而擴(kuò)大交易規(guī)模，交易手續(xù)費(fèi)減收政策首先出現(xiàn)在期貨市場(chǎng)，各期貨交易所相繼實(shí)行。減收政策的目的在于吸引資金、刺激交易，同時(shí)也有利于減輕會(huì)員單位特別是經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)困窘。這種政策類似于現(xiàn)貨交易中的商業(yè)折扣，對(duì)交易量、持倉(cāng)量達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)員按一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行現(xiàn)金返還。減收政策一般針對(duì)全體會(huì)員，沒(méi)有資格選擇，也無(wú)報(bào)價(jià)義務(wù)要求，只是就交易量及持倉(cāng)量做出要求。因此，雖然其目的也在于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，但諸多方面與做市商制度存在不同。國(guó)家財(cái)政部于1997年發(fā)布的《關(guān)于期貨交易財(cái)務(wù)管理的暫行規(guī)定》中對(duì)手續(xù)費(fèi)減收作出規(guī)定，從而解決了會(huì)計(jì)、稅收方面的實(shí)際應(yīng)用問(wèn)題，客觀上也確立了其合法地位。

　　與手續(xù)費(fèi)減收政策相比，鄭州商品交易所于2002年4月推出的指定交易商制度向著做市商制度更進(jìn)一步。鄭商所在此之前已經(jīng)深入研究了做市商制度及在期貨市場(chǎng)實(shí)行的可行性。并向國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交了正式報(bào)告。由于做市商制度在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚屬探索中的新生事物，出于謹(jǐn)慎性考慮，同時(shí)結(jié)合期貨交易中的主要問(wèn)題進(jìn)行了變通的情況下推出指定交易商制度。與做市商制度相比，指定交易商制度在目的和資格選擇、指定交易商的權(quán)利、責(zé)任豁免等方面的規(guī)定是共通的，區(qū)別在于義務(wù)方面。這點(diǎn)與手續(xù)費(fèi)減收政策相同，要求指定交易商必須完成規(guī)定的成交量與持倉(cāng)量，并沒(méi)有雙邊報(bào)價(jià)的內(nèi)容。這主要與鄭商所期貨交易的現(xiàn)狀有關(guān)。鄭商所實(shí)行指定交易商的品種為普通小麥(資訊 論壇)期貨合約，普通小麥缺乏流動(dòng)性的主要矛盾不是缺乏報(bào)價(jià)，而是缺乏資金關(guān)注、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面問(wèn)題。

　　在對(duì)做市商制度進(jìn)行深入研究和指定交易商措施的基礎(chǔ)上，為了迎接期權(quán)交易這一新型交易工具的推出，并確保推出后能夠成功運(yùn)行，鄭商所正在加緊制定《鄭州商品交易所期權(quán)做市商管理辦法》，并確定在開(kāi)展期權(quán)交易的同時(shí)實(shí)行做市商制度。這意味隨著期權(quán)的上市，做市商制度有可能在我國(guó)金融市場(chǎng)完成實(shí)質(zhì)意義上的突破。與期貨交易相比，期權(quán)交易的交易策略眾多、交易理論復(fù)雜，被稱為華爾街的“導(dǎo)彈科學(xué)”，更需要做市商發(fā)揮其專家作用，為期權(quán)提供報(bào)價(jià)，因此引入做市商制度更具有不可忽視的作用。

　　表二：全國(guó)期貨市場(chǎng)分交易所成交量統(tǒng)計(jì)

　　期間：1998年—2002年 單位：萬(wàn)手

　　1998 1999 2000 2001 2002

　　鄭州商品交易所 5828.22 3697.14 1139.77 1463.82 1827.17

　　大連商品交易所 2652.95 3034.36 3497.77 9435.54 9681.48

　　上海期貨交易所 1076.58 695.66 825.8 1121.97 2249.02

　　合計(jì) 11555.75 7427.16 5463.34 12021.33 13757.67

　　國(guó)際做市商制度的研究及啟示

　　目前，世界各地證券和期貨市場(chǎng)中有相當(dāng)數(shù)量采用做市商制度。在全球56個(gè)市場(chǎng)中，采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的市場(chǎng)有15個(gè)(主要集中在北美、歐洲)，占27%；在亞洲14個(gè)新興市場(chǎng)中，有3個(gè)采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制,占21% ；在19個(gè)歐洲市場(chǎng)中，有6個(gè)采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，占32%。做市商制度以NASDAQ市場(chǎng)最為典型和成熟，新興市場(chǎng)中以香港交易所較為完善，故在此對(duì)上述兩市場(chǎng)的做市商制度進(jìn)行介紹和分析。

　　1　納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商制度研究

　　納斯達(dá)克市場(chǎng)是一個(gè)以做市商制度為核心的市場(chǎng)，通過(guò)做市商競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)保證市場(chǎng)的效率。為了保持做市商之間的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)做市商資格的管理十分寬松，做市商進(jìn)入和退出都十分自由。全美證券商協(xié)會(huì)(NASD)的會(huì)員公司只要達(dá)到一定的最低凈資本要求，同時(shí)擁有做市業(yè)務(wù)所必須的軟件設(shè)備，都可以申請(qǐng)注冊(cè)成為納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商。會(huì)員公司一旦獲取做市商資格，就可以通過(guò)納斯達(dá)克市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式注冊(cè)為某只股票的做市商。做市商可以在任何時(shí)候撤消做市注冊(cè)，通常在撤消做市注冊(cè)后的20個(gè)交易日內(nèi)，做市商不能再重新申請(qǐng)對(duì)該股票的做市注冊(cè)。

　　(1) 做市商的義務(wù)

　　做市商最核心的義務(wù)是保持持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)(包括價(jià)格和相應(yīng)的買賣數(shù)量)，而且每個(gè)交易日9：30到下午4：00，這些報(bào)價(jià)必須是確定性的。也就是說(shuō)，任何一位NASD會(huì)員向做市商提交委托時(shí)，該做市商有義務(wù)以不劣于報(bào)價(jià)的條件執(zhí)行交易，否則將構(gòu)成違規(guī)行為。當(dāng)然，做市商只對(duì)報(bào)價(jià)數(shù)量?jī)?nèi)的交易委托負(fù)有該義務(wù)。例如，如果做市商報(bào)價(jià)的數(shù)量為1000股，那么他就沒(méi)有義務(wù)以報(bào)價(jià)條件執(zhí)行2000股的交易委托。此外，如果委托提交給做市商時(shí)，做市商正在更新報(bào)價(jià)；或者剛剛執(zhí)行完一筆交易來(lái)不及更新報(bào)價(jià)，那么做市商可以免除確定性報(bào)價(jià)的義務(wù)。

　　做市商報(bào)出確定性價(jià)格的同時(shí)，必須有相應(yīng)的至少一個(gè)正常交易單位的數(shù)量。但當(dāng)做市商的報(bào)價(jià)是在顯示客戶的限價(jià)委托時(shí)，則不受此限。納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)(Nasdaq National Market)的股票，正常交易單位有1000股、500股、200股三類；小額股本市場(chǎng)(Nasdaq SmallCap Market)的股票，正常交易單位有500股和100股兩類。

　　根據(jù)1997年新頒布的《委托處理規(guī)則》，做市商的報(bào)價(jià)責(zé)任做了一些調(diào)整。如果提交給做市商的客戶限價(jià)委托優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)，那么做市商必須在其報(bào)價(jià)中將客戶限價(jià)委托的價(jià)格顯示出來(lái)；如果客戶的限價(jià)委托與做市商的報(bào)價(jià)相同，做市商必須將客戶限價(jià)委托買賣數(shù)量包含于其報(bào)價(jià)的數(shù)量中。在以下例外情況下，做市商可以免除這些責(zé)任：做市商立刻執(zhí)行了客戶限價(jià)委托；做市商將該委托轉(zhuǎn)給其他做市商；客戶的限價(jià)委托超過(guò)10000股或者小于100股；客戶要求不顯示其委托；或者客戶委托是定價(jià)全額交易委托。

　　做市商在正常交易時(shí)間必須維持其確定性報(bào)價(jià)，如果取消報(bào)價(jià)可以分為兩類情況處理。一類是:臨時(shí)性的取消報(bào)價(jià)，做市商由于一定的原因而臨時(shí)取消報(bào)價(jià)時(shí)，必須先與納斯達(dá)克市場(chǎng)運(yùn)行部聯(lián)系，市場(chǎng)運(yùn)行部會(huì)通知是否要提交書面文件，并決定是否準(zhǔn)許其取消報(bào)價(jià)。如果做市商事先不通知市場(chǎng)運(yùn)行部，即使取消報(bào)價(jià)的理由符合相關(guān)規(guī)定，也將視為無(wú)故取消報(bào)價(jià)。在出現(xiàn)下述情況時(shí)，允許做市商申請(qǐng)臨時(shí)性取消報(bào)價(jià)：做市商出現(xiàn)局面失控的情況，例如設(shè)備或通訊故障、自然災(zāi)害等；法律原因，例如上市公司購(gòu)并，這類情況必須提交相應(yīng)的法律文件；做市商休假或宗教慣例，這類情況必須提前一個(gè)交易日提交書面申請(qǐng)；結(jié)算系統(tǒng)出現(xiàn)故障。在臨時(shí)性取消報(bào)價(jià)期之后，做市商必須立刻在納斯達(dá)克系統(tǒng)輸人報(bào)價(jià)，否則將被視為違反了確定性報(bào)價(jià)義務(wù)，按無(wú)故取消報(bào)價(jià)處理；另一類是無(wú)故取消報(bào)價(jià)，若做市商沒(méi)有任何理由無(wú)故取消報(bào)價(jià)，將撤消其在該股票上的做市商資格，必須在20個(gè)交易日后才能重新申請(qǐng)注冊(cè)為該股票的做市商。

　　(2) 成交報(bào)告

　　成交報(bào)告有兩個(gè)目的，一個(gè)是為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息；另一個(gè)目的則是為了啟動(dòng)交易后的清算交收程序。做市商制度與集中競(jìng)價(jià)制度不同，在集中競(jìng)價(jià)制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公眾發(fā)布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或會(huì)員公司處完成，需要做市商向市場(chǎng)管理者報(bào)告，然后由市場(chǎng)管理者統(tǒng)一匯總向公眾發(fā)布。由于成交報(bào)告是否及時(shí)、準(zhǔn)確，關(guān)系到做市商制度的透明度和市場(chǎng)效率，所以成交報(bào)告管理是做市商制度的重要內(nèi)容。

　　納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則規(guī)定開(kāi)市期間(9：30a.m.-4：00P.m.)，所有的交易必須在成交后90秒內(nèi)完成成交報(bào)告。下述特殊情況可以不需要成交報(bào)告:零股交易、新股發(fā)售、與市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)的交易。 所有的成交報(bào)告均通過(guò)成交自動(dòng)確認(rèn)系統(tǒng)(ACT，Automated Confirmation Transaction service)完成的。成交報(bào)告首先直接發(fā)送到ACT，ACT會(huì)對(duì)交易進(jìn)行初步檢查，主要檢查報(bào)告價(jià)格是否嚴(yán)重偏離了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最優(yōu)的報(bào)價(jià)。如果通不過(guò)合理性檢查，ACT會(huì)拒絕成交報(bào)告，使該成交不能生效。如果通過(guò)檢查，該成交報(bào)告會(huì)發(fā)送到納斯達(dá)克市場(chǎng)交易信息發(fā)布系統(tǒng)(NTDS，Nasdaq Trade Dissemination Service)。

　　(3) 做市商監(jiān)管要求

　　由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達(dá)克市場(chǎng)的效率，所以NASD制定了一系列規(guī)則，對(duì)做市商行為作出了規(guī)定和限制：

　　1)禁止做市商限制競(jìng)爭(zhēng)行為。為了保證納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)所有的市場(chǎng)參與者開(kāi)放、公平，禁止做市商限制競(jìng)爭(zhēng)的行為，包括以下幾項(xiàng)：禁止做市商與其他會(huì)員公司或會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人合謀控制價(jià)格(報(bào)價(jià))、交易和成交報(bào)告(包括合謀共同延遲報(bào)告或故意錯(cuò)誤報(bào)告，以及合謀保持一定報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量)；指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報(bào)價(jià)，使之與自己的報(bào)價(jià)協(xié)同；直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌�做市商、�?huì)員公司和會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人。包括要求其他做市商保持或更改報(bào)價(jià)，或者采取拒絕交易等行為報(bào)復(fù)或阻礙其他做市商或市場(chǎng)參與者的競(jìng)爭(zhēng)性行為。

　　2) 做市商盡職義務(wù)(Best Execution Obligations)

　　根據(jù)納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則規(guī)定，納斯達(dá)克市場(chǎng)所有的經(jīng)紀(jì)商和做市商必須為客戶承擔(dān)盡職義務(wù)。也就是說(shuō)，所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最有利的做市商報(bào)價(jià)成交。由于納斯達(dá)克市場(chǎng)沒(méi)有專門的“直通”交易(Trade一through)規(guī)則，因此沒(méi)有明確的規(guī)則限制市場(chǎng)參與者以劣于市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)的價(jià)格交易，但是做市商和經(jīng)紀(jì)商的盡職義務(wù)可以起到這一作用。在代理客戶交易或與客戶交易時(shí)，與指定的交易對(duì)手成交的價(jià)格如果不是當(dāng)時(shí)最有利的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，那么做市商和經(jīng)紀(jì)商就違背了盡職義務(wù)。當(dāng)然，做市商和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)要求的最有利價(jià)格應(yīng)該根據(jù)具體環(huán)境變化。納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則規(guī)定在考察做市商和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，必須結(jié)合考慮以下因素：當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格、波動(dòng)性、流動(dòng)性和通訊設(shè)備的狀況以及交易的數(shù)量和類型等。

　　3)禁止做市商利用信息優(yōu)勢(shì)“提前行動(dòng)”(Frontrunning)

　　當(dāng)做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開(kāi)信息時(shí)，禁止做市商在相應(yīng)的期權(quán)上做套利交易；或者做市商得知一筆大宗期權(quán)交易即將成交的非公開(kāi)信息時(shí)，做市商在相應(yīng)的股票上做套利交易同樣也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一筆大宗交易的協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，但當(dāng)時(shí)只執(zhí)行了一部分，盡管這一部分沒(méi)有達(dá)到大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)，只要這筆交易完全執(zhí)行后會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，同樣可以視作大宗交易處理。

　　此外，納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)做市商在出版有關(guān)證券的研究報(bào)告之前，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也做了相應(yīng)的限制。納斯達(dá)克市場(chǎng)建議做市商在內(nèi)部建立必要的內(nèi)控制度，將研究部門與相關(guān)部門分開(kāi)，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報(bào)告內(nèi)容的優(yōu)勢(shì)，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸。沒(méi)有建立這種內(nèi)控制度的做市商將要承擔(dān)舉證責(zé)任，證明在研究報(bào)告出版之前，存貨頭寸的變化不是故意的。

　　作為全球最成功的二板市場(chǎng)，納斯達(dá)克采用的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度受到人們的廣泛關(guān)注，并曾被許多二板市場(chǎng)所模仿。但是近年來(lái)，投資者也不斷對(duì)NASDAQ的做市商制度提出批評(píng)。做市商被懷疑結(jié)成同盟以維護(hù)高位差價(jià)獲取不合理利潤(rùn)；共同基金和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者也對(duì)做市商不及時(shí)報(bào)告成交情況而表示不滿。1994年，Christie和Schultz發(fā)表的論文對(duì)納斯達(dá)克做市商通過(guò)合謀以保持高價(jià)差的現(xiàn)象進(jìn)行了研究，并引起了美國(guó)司法部和證券交易委員會(huì)(SEC)的進(jìn)一步調(diào)查。從1997年起，SEC促使納斯達(dá)克實(shí)行新的指令處理規(guī)則，從而使電子交易系統(tǒng)(ECNs)得以進(jìn)入納斯達(dá)克的交易和報(bào)價(jià)系統(tǒng)。NASDAQ發(fā)布實(shí)施新的《交易指令處理規(guī)則》，對(duì)報(bào)價(jià)做出了一些新的規(guī)定，引入投資者報(bào)價(jià)機(jī)制，允許客戶通過(guò)電子交易系統(tǒng) (Electronic Communication Networks ,ECNs)發(fā)布的交易指令不經(jīng)過(guò)做市商而直接成交，以提高證券市場(chǎng)的公正性，使NASDAQ具有“報(bào)價(jià)導(dǎo)向”市場(chǎng)和“交易指令導(dǎo)向”市場(chǎng)的混合特征。最近，NASDAQ還對(duì)其交易規(guī)則進(jìn)行了修訂，將部分成交比較活躍的股票改成了5分鐘競(jìng)價(jià)制。由于ECNs普遍采用的競(jìng)價(jià)交易使買賣雙方的交易指令直接配對(duì)，從而越過(guò)做市商這一中介環(huán)節(jié)而節(jié)省了交易成本，兩者的競(jìng)爭(zhēng)已使納斯達(dá)克市場(chǎng)的買賣價(jià)差平均降低了22.5%，因此ECNs的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制在一定程度上彌補(bǔ)了納斯達(dá)克單一做市商制度的不足。

　　2　香港指數(shù)期貨和期權(quán)的做市商制度

　　參與者申請(qǐng)成為指數(shù)期貨和期權(quán)做市商，應(yīng)該在交易所登記注冊(cè)。經(jīng)交易所批準(zhǔn)后，分配給做市商不少于兩個(gè)月份的期貨合約和八個(gè)系列的期權(quán)合約(如四個(gè)看漲期權(quán)和四個(gè)看跌期權(quán))。

　　(1) 申請(qǐng)成為做市商應(yīng)滿足的條件：

　　1) 交納500萬(wàn)港元；

　　2) 具有一定的交易經(jīng)驗(yàn)；

　　3) 內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系完善；

　　4) 具備充分的資金運(yùn)作能力；

　　5) 相關(guān)市場(chǎng)套利技術(shù)。

　　(2) 做市商的義務(wù)

　　1)指數(shù)期貨交易中，報(bào)價(jià)要求顯示后,做市商在20秒內(nèi)應(yīng)做出回應(yīng)，回應(yīng)率不少于80%；

　　2)除標(biāo)的指數(shù)水平發(fā)生變化外，做市商報(bào)價(jià)至少顯示10秒鐘，每次下單量至少5張合約。指數(shù)水平發(fā)生變化，做市商可改變報(bào)價(jià)，但應(yīng)服從規(guī)定的顯示、價(jià)差和下單量要求；

　　3)被指定合約月份，交易時(shí)間內(nèi)80%以上有報(bào)價(jià)且買賣價(jià)差不超過(guò)15個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位，每次下單量至少5張合約；

　　4)做市商只為自己交易，不應(yīng)代他人交易

　　5)應(yīng)市場(chǎng)主管或其他場(chǎng)內(nèi)交易員(除做市商)的要求，提供有效買賣報(bào)價(jià)；

　　6)期權(quán)合約終止日期、期貨合約最后交易日不要求必須報(bào)價(jià)；

　　7)做市商在短期期權(quán)有報(bào)價(jià)義務(wù)，但對(duì)長(zhǎng)期期權(quán)沒(méi)有報(bào)價(jià)義務(wù)。

　　(3)做市商的權(quán)利

　　1) 交易所減收其交易手續(xù)費(fèi)；

　　2) 非常情況下，做市商可以臨時(shí)停止、變更部分或所有義務(wù)；

　　3　國(guó)際做市商制度的啟示

　　通過(guò)對(duì)國(guó)際主要證券期貨市場(chǎng)做市商制度的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)，做市商的核心內(nèi)容可以歸納為五個(gè)方面：

　　(1) 做市商的資格。做市商應(yīng)當(dāng)具備一定的條件，并經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)定。其條件包括：做市商要具備雄厚的資金實(shí)力，這樣才有能力履行做市義務(wù)，滿足市場(chǎng)和投資者的需要；要具有較高的商業(yè)信譽(yù)，從而獲得較強(qiáng)的融資能力；要有相關(guān)的行業(yè)背景，才能合理判斷其價(jià)值，提供準(zhǔn)確的報(bào)價(jià)，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格；做市商要有極強(qiáng)的管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，掌握專業(yè)的交易技術(shù)，才能達(dá)到理想效果：確保在履行義務(wù)的同時(shí)賺取買賣價(jià)差。國(guó)際上由于做市不當(dāng)而導(dǎo)致做市商破產(chǎn)的事件時(shí)有發(fā)生，如果盲目做市，結(jié)果可能會(huì)得不償失。

　　(2) 做市商的義務(wù)。為了增加品種的流動(dòng)性、做市商須負(fù)擔(dān)其一定的責(zé)任，這也是做市商制度核心內(nèi)容中的核心。國(guó)際市場(chǎng)一般對(duì)做市商的要求為雙邊報(bào)價(jià)。即按照規(guī)定的時(shí)間、價(jià)差、持續(xù)掛單時(shí)間、數(shù)量進(jìn)行報(bào)價(jià)。這些報(bào)價(jià)必須是確定性的。也就是說(shuō)，任何其他投資者向提交委托時(shí)，該做市商有義務(wù)以不劣于其報(bào)價(jià)的條件執(zhí)行交易，否則將構(gòu)成違規(guī)行為。報(bào)價(jià)包括兩種情況，一種是在新品種或合約推出時(shí)，由于投資者的不了解而不敢貿(mào)然介入，需要做市商報(bào)出買賣雙邊的價(jià)格。另一種情況是有公眾投資者提出詢價(jià)，需要做市商進(jìn)行單邊回應(yīng)報(bào)價(jià)。

　　傳統(tǒng)的做市商制度并沒(méi)有對(duì)做市商的成交量進(jìn)行要求，但是隨著做市商制度與指令驅(qū)動(dòng)制度的結(jié)合，這種采用混合交易機(jī)制的市場(chǎng)也開(kāi)始要求做市商在一定期間應(yīng)完成規(guī)定的交易量。否則也不能享受其權(quán)利。

　　(3) 做市商的權(quán)利。綜觀海外證券期貨市場(chǎng)做市商制度運(yùn)行情況可以看出，做市商一般享有以下權(quán)力：

　　1)可以從事代理業(yè)務(wù)。做市商市場(chǎng)信譽(yù)好，可以吸引更多的客戶，增加的利潤(rùn)用來(lái)彌補(bǔ)做市成本；

　　2)資訊方面。全方位地享有個(gè)股或期貨合約的資訊，即享有上市公司的全部信息、個(gè)股或期貨合約所有買賣盤的記錄；

　　3) 融資融券優(yōu)先權(quán)。如在發(fā)行債券時(shí)，同等條件下，做市商可以優(yōu)先獲得。融資便利則通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)提供的回購(gòu)交易以及全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，甚至被允許通過(guò)與央行進(jìn)行專門的債券回購(gòu)交易或再貼現(xiàn)途徑來(lái)獲取現(xiàn)金；

　　4) 證券市場(chǎng)做市商享有一定條件下的做空機(jī)制；

　　5) 減免交易手續(xù)費(fèi)和印花稅；

　　6)在繳納保證金時(shí)，可以享受優(yōu)惠或減免。

　　權(quán)利與義務(wù)對(duì)應(yīng)，這也是機(jī)構(gòu)愿意申請(qǐng)成為做市商的主要考慮因素之一。從國(guó)際市場(chǎng)的規(guī)定中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)做市商實(shí)行減免有關(guān)的費(fèi)用是較為通行的做法。其原理在于在不考慮交易費(fèi)用的情況下，做市商的交易只要有一個(gè)價(jià)差，就能獲利，因?yàn)槠錄](méi)有費(fèi)用成本。從而方便做市商的大量交易，以量取勝。除去經(jīng)濟(jì)上的優(yōu)惠，還有信息權(quán)、優(yōu)先成交權(quán)和保證金優(yōu)惠等形式存在于不同市場(chǎng)中。另外，成為做市商還有一種隱性的好處，提高做市商的商業(yè)價(jià)值。因?yàn)樽鍪猩桃话銥閷?shí)力雄厚的大機(jī)構(gòu)，成為做市商，可以樹(shù)立品牌，形成名牌效應(yīng)。

　　(4) 對(duì)做市商行為的監(jiān)督。對(duì)做市商行為的監(jiān)督，是為了保證做市商依規(guī)做市。這種監(jiān)督包括以下三個(gè)方面：一是對(duì)做市商的資格條件動(dòng)態(tài)考評(píng)。例如，在做市商的經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)，其交易部位的數(shù)量和方向是否存在風(fēng)險(xiǎn)暴露，其財(cái)務(wù)狀況是否發(fā)生了變化，其股東、資本、主要管理人員的變動(dòng)是否會(huì)產(chǎn)生不利影響，是否涉及訴訟等。二是要考核其履行義務(wù)的實(shí)際情況。交易所要有專人和專門的技術(shù)手段來(lái)考核做市商的報(bào)價(jià)行為是否符合時(shí)間、數(shù)量方面的要求，并且在需要時(shí)要及時(shí)提醒其履行，對(duì)于無(wú)故不履行其義務(wù)的做市商要取消和更換，確保做市商制度發(fā)揮實(shí)際作用。三是關(guān)注做市商有違規(guī)行為，防止其利用自身的特殊地位，變做市為操縱而擾亂市場(chǎng)。因此許多交易所均要求做市商定期公布和報(bào)告其交易情況。

　　　(5) 責(zé)任的豁免。對(duì)做市商責(zé)任的豁免并不影響其享有權(quán)利。分為兩種情況，一是做市商無(wú)法履行其義務(wù)。如市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生異常變動(dòng)，甚至出現(xiàn)漲跌停板，這時(shí)，交易所允許豁免做市商的義務(wù)，以保護(hù)做市商的利益。二是不需要做市商來(lái)履行義務(wù)。如做市商所負(fù)責(zé)的品種或合約的成交已經(jīng)十分活躍，市場(chǎng)報(bào)價(jià)十分踴躍，這時(shí)就無(wú)需強(qiáng)制做市商來(lái)履行責(zé)任，同時(shí)做市商在其合同有效期內(nèi)照樣享有相應(yīng)的權(quán)利。