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近期，期貨市場(chǎng)的商品合約價(jià)格受到有關(guān)匯率預(yù)期的影響而出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)，尤其是銅、鋁期貨價(jià)格的振蕩更是引人關(guān)注。因此有必要分析一下匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)商品價(jià)格的具體影響。
我們知道，匯率是外匯市場(chǎng)上一國(guó)貨幣與他國(guó)貨幣相互交換的比率。一國(guó)的匯率會(huì)因該國(guó)的國(guó)際收支狀況、通貨膨脹率、利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等的變化而波動(dòng)；反之，匯率波動(dòng)
又會(huì)影響一國(guó)的進(jìn)出口、資本流動(dòng)，并影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。特別是在當(dāng)前國(guó)際分工異常發(fā)達(dá)、各國(guó)間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系十分密切的情況下，匯率的變動(dòng)對(duì)一國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、對(duì)外經(jīng)濟(jì)以及國(guó)際間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系都產(chǎn)生著重大影響。上述這種影響最迅速以及最直接的作用對(duì)象就是商品價(jià)格水平，尤其是與進(jìn)出口相關(guān)的商品價(jià)格。
有關(guān)匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口商品價(jià)值的影響，主要涉及匯率波動(dòng)的價(jià)格轉(zhuǎn)移機(jī)制問(wèn)題(EPT，exchange rate pass-through)。EPT的基本思想是假定企業(yè)只關(guān)心以本幣表示的收益，這樣，匯率的波動(dòng)就帶來(lái)了是由出口國(guó)還是由進(jìn)口國(guó)來(lái)承擔(dān)價(jià)格相應(yīng)調(diào)整的問(wèn)題。EPT所研究的主要對(duì)象為匯率變動(dòng)所引起的進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng)。傳統(tǒng)的匯率傳遞理論是以一價(jià)定律為基礎(chǔ)的，一般假定本國(guó)是一個(gè)小國(guó)，世界市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，本國(guó)只是一個(gè)價(jià)格接受者。在沒(méi)有運(yùn)輸成本、關(guān)稅和其它貿(mào)易障礙的情況下，國(guó)際套利使商品價(jià)的滿(mǎn)足下述要求：同一種商品價(jià)格用同一種貨幣來(lái)表示，在不同的國(guó)家和地區(qū)，價(jià)格要相等。國(guó)內(nèi)貨幣貶值(升值)將同比例地提高(降低)進(jìn)口商品的價(jià)格(用國(guó)內(nèi)貨幣表示)。同樣，從出口價(jià)格看，如果一價(jià)定律成立，國(guó)內(nèi)貨幣貶值(升值)將同比例地降低(提高)出口商品的價(jià)格(用國(guó)外貨幣表示)。因此，如果一價(jià)定律成立，則匯率變動(dòng)會(huì)引起進(jìn)出口價(jià)格同比例變動(dòng)，在這種情況下，匯率傳遞是完全的，匯率傳遞系數(shù)等于1。
20世紀(jì)70年代浮動(dòng)匯率制度確立以來(lái)，匯率變動(dòng)大起大落，對(duì)于這種匯率的劇烈波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口價(jià)格的影響，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不僅匯率的傳導(dǎo)關(guān)系并非如一價(jià)定律所表明的那樣是完全的，而且匯率分別對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格以及出口商品價(jià)格的影響也是不盡相同的。斯皮泰勒分析了從1973年第一季度至1978年第四季度美國(guó)進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng)的情況，發(fā)現(xiàn)這一時(shí)期美國(guó)進(jìn)口價(jià)格的傳遞系數(shù)接近100%，而出口價(jià)格的傳遞系數(shù)只有30%；摩非特考察了1967年第一季度至1987年第四季度美國(guó)進(jìn)出口價(jià)格的變化，用各種不同的匯率指數(shù)來(lái)衡量，進(jìn)口價(jià)格的匯率傳遞系數(shù)在35%— 55%之間，出口價(jià)格的匯率傳遞系數(shù)在10%— 20%之間；馬勒通過(guò)對(duì)美國(guó)20世紀(jì)80年代以前進(jìn)出口價(jià)格的分析，估計(jì)美國(guó)進(jìn)口價(jià)格的匯率傳遞系數(shù)為60%左右。以上的實(shí)證研究顯示，匯率波動(dòng)的價(jià)格轉(zhuǎn)移是不完全的。最近的研究現(xiàn)實(shí)，1980年代以來(lái)，雖然美元匯率大起大落，而美國(guó)的進(jìn)出口價(jià)格則相對(duì)穩(wěn)定，這說(shuō)明進(jìn)出口價(jià)格對(duì)匯率的變動(dòng)越來(lái)越不敏感，這對(duì)于考察當(dāng)今國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的匯率傳遞機(jī)制具有重要的意義。
從目前我國(guó)期貨市場(chǎng)的上市品種來(lái)看，均涉及到進(jìn)出口的問(wèn)題。大豆、銅、天膠等市場(chǎng)活躍品種的進(jìn)口依存度比較高。其中，大豆還被國(guó)家海關(guān)總署列為進(jìn)口重點(diǎn)商品的統(tǒng)計(jì)范圍。由于目前幾乎所有期貨品種都屬于可貿(mào)易品，因此對(duì)于匯率波動(dòng)對(duì)期貨市場(chǎng)商品價(jià)格的影響分析，可以利用匯率波動(dòng)的價(jià)格轉(zhuǎn)移機(jī)制來(lái)進(jìn)行。
中信期貨公司利用EPT估計(jì)模型，研究了匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)商品期貨價(jià)格的具體影響。定量研究結(jié)果表明，除了天然橡膠以外，各主要商品期貨的價(jià)格變動(dòng)與匯率水平變化存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)講，若美元升值10%，將導(dǎo)致銅價(jià)和大豆的價(jià)格向下調(diào)整大約2%，導(dǎo)致小麥向下調(diào)整2.3%，而對(duì)鋁價(jià)來(lái)說(shuō)影響最小，僅向下調(diào)整1.2%。但是，匯率水平的波動(dòng)對(duì)于天然橡膠價(jià)格變化的影響并不顯著，因此對(duì)于天膠來(lái)說(shuō)，類(lèi)似的匯率轉(zhuǎn)嫁效應(yīng)并不明確，這可能與前期對(duì)橡膠采取較為嚴(yán)格的配額管理以及國(guó)內(nèi)天膠市場(chǎng)中的過(guò)分投機(jī)因素有關(guān)。分析的結(jié)果表明，各主要商品期貨的匯率價(jià)格轉(zhuǎn)移效應(yīng)均不完全且較低。可見(jiàn)，匯率變動(dòng)對(duì)期貨商品價(jià)格的影響雖然是存在的，但影響的程度有限。總的來(lái)說(shuō)，期貨商品價(jià)格的匯率傳遞系數(shù)在20%左右。需要說(shuō)明的是，上述研究是建立在匯率波動(dòng)與商品價(jià)格的中長(zhǎng)期關(guān)系上的，研究結(jié)果反映的是匯率變化在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間窗口上對(duì)價(jià)格的平均影響程度。在期貨市場(chǎng)中，由于市場(chǎng)參與者的預(yù)期因素以及自我實(shí)現(xiàn)的心理作用，當(dāng)出現(xiàn)有關(guān)匯率重估的預(yù)期之后，價(jià)格的波動(dòng)幅度是很大的，會(huì)在短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)強(qiáng)烈的單邊態(tài)勢(shì)，這是投資者需要密切關(guān)注的因素，但是我們認(rèn)為市場(chǎng)的短期超調(diào)(overshoot)并不會(huì)改變上述實(shí)證檢驗(yàn)的基本結(jié)論。(期貨日?qǐng)?bào) 王遠(yuǎn)昊)
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