【作者：王兆先】

　　上周大豆和豆粕終于選擇了向下突破，上周五豆粕更是放量下跌收出大陰線。但豆油則逆市飄紅，頗為惹眼。豆粕價格大跌和豆油逆市飄紅說明，大豆、豆粕和豆油的組合套利模式，即反向提油套利模式開始被市場認同，國內(nèi)豆類期貨套利交易開始進入新階段。

　　反向提油套利逐漸被認同

　　年初豆油期貨上市后，實際上為投資者提供了一個新的無風險組合套利機會，即豆一的反向提油套利。從筆者目前了解到的情況看，前期市場上投資資金運用該無風險套利模式并不多，原因是豆油上市初期市場對豆一、豆粕和豆油三者之間價差關(guān)系、價比關(guān)系以及它們的運行方向關(guān)聯(lián)性都缺乏感性認識，豆油交易量和持倉量還沒有達到一定規(guī)模。但在豆油期貨上市運行半年后，顯然有資金開始介入豆一的反向提油套利。

　　壓榨收益計算公式為壓榨收益=豆粕價格ⅹ0.80+豆油價格ⅹ0.165-大豆價格。從根據(jù)A0609、M0609和Y0609收盤價計算的壓榨收益曲線圖中可以看出，豆油期貨上市后，M0609的壓榨收益曲線一直在-25至50元之間徘徊。顯然，這個收益區(qū)間明顯是不合理的。理論上應有資金介入，使收益恢復到正常的水平。但因前述原因，反向套利交易還沒有被市場接受。但到7月初，壓榨收益開始急速增加，這顯示反向提油套利開始被市場認同。

　　尋求套利合適時機

　　如果估算出合理壓榨收益，則可在合適時候提油套利。由于油脂行業(yè)技術(shù)門檻低、但資金門檻高，導致該行業(yè)最終發(fā)展成寡頭壟斷市場。其投資回報率高于自由競爭市場下的資本無風險回報率，筆者近似取

存款利率和貸款利率的平均值3.80%作為油脂行業(yè)的最小回報率。按照近幾年油廠投資額、注冊資本與年產(chǎn)量的關(guān)系，大概每噸產(chǎn)能的最小投資額約360元、最小注冊資本285元，合計每噸產(chǎn)能最小年占用資本645元，要求年回報約為24.51元。由于噸注冊資本285元存款可獲得存款利息6.41元，因此645元每年要求的稅后最小噸壓榨利潤為18.10元。按照營業(yè)稅5.2%和所得稅33%反推，扣除成本后的稅前收益至少有28.5元/噸。

　　目前油脂行業(yè)噸壓榨成本為150元，包括了水電費、人力成本以及收購大豆資金的財務成本，總的噸壓榨合理收益至少要大于178.5元。但由于中國風險管理不普遍，投資者不可能為獲得28.50元而投資645元。因為采購大豆的資金是存在經(jīng)營風險的，市場須提供更高回報吸引資金流入。合理的假設是，采購大豆資金要求在扣除貸款利息后，能獲得3.80%的回報率。若大豆采購價為2800元，則噸壓榨收益還要增加106.4元。可見，合計總的合理噸壓榨收益至少284.90元。這就是為什么前幾年大豆壓榨收益在300元/噸左右時，能夠吸引資金大量流入壓榨行業(yè)的原因。而低于178.50元，則將對資金產(chǎn)生擠出效應，油脂行業(yè)將從產(chǎn)能急速擴張時期進入產(chǎn)能調(diào)整時期。考慮到美國壓榨行業(yè)近幾年平均壓榨收益為25.65美元，折合人民幣210元。因此，當壓榨收益接近210元時應是提油套利合適時機。

　　套利交易將活躍市場

　　目前M0609壓榨收益恢復到150元，離合理壓榨收益178.50元仍有約30元空間，預期資金仍會加大反向提油套利交易力度。從而對豆粕價格形成支持，對豆油價格形成進一步推動。由于去年以來大豆和豆粕價格持續(xù)低迷，而大豆和豆粕價差又出現(xiàn)異常，導致無論是投機，還是買入大豆和拋出豆粕的套利都陷入風險較大狀態(tài)中，無奈之下資金開始流出大豆市場。而豆粕市場因為賣出套利盤龐大，盡管多頭也投入重兵對峙，但最終仍敗下陣來，資金也在漸漸流出。

　　但在豆油交易活躍后，大資金實施提油套利和反向提油套利交易條件已成熟。其效果是大豆和豆粕市場將重新活躍起來，波動幅度將比上半年加大，可帶來較多短線投機機會。(中證網(wǎng))

　　(平安期貨)

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