資產(chǎn)泡沫困局：抑制地產(chǎn)泡沫還欠治本

　　新出臺的“國六條”并未觸及房地產(chǎn)泡沫的根本原因——流動性過剩，以及地方政府在資金上對房地產(chǎn)的依賴。應(yīng)發(fā)行市政債券，以消除地方政府偏袒房地產(chǎn)的動機(jī)；應(yīng)對短期房地產(chǎn)交易征收高額資本收益稅，以減少投機(jī)性需求。

　　國務(wù)院近日新出臺六條房地產(chǎn)調(diào)控措施，以指導(dǎo)各地政府以及各部門為房地產(chǎn)降溫。同時要求相關(guān)部門和地方政府應(yīng)嚴(yán)格遵照“國六條”執(zhí)行各項措施。考慮到這個問題在政治

上的重要性，今后還將充分制定相關(guān)配套政策，以達(dá)到真正為房地產(chǎn)市場降溫的目的。

　　但當(dāng)前這些政策并沒有觸及房地產(chǎn)泡沫的根本原因：(1)流動性過剩；(2)地方政府依靠房地產(chǎn)獲得發(fā)展資金。當(dāng)中央政府對房地產(chǎn)熱發(fā)出嚴(yán)重警告之時，地方政府會試圖和中央指示精神以及文件保持一致。而當(dāng)中央政府的注意力隨時間漸漸淡化，地方政府就又開始想方設(shè)法擴(kuò)大收入。中央和地方政府之間的這種“貓鼠游戲”，不利于中國的健康發(fā)展。

　　龐大并被低估的市場

　　根據(jù)政府統(tǒng)計，1998至2005年間，中國售出18億平米住宅樓，到2005年末還有13億平米在建住宅面積。統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，2005年8月，初級市場平均售價為3000元每平米。由此推算，1998年以來售出的住宅樓總價值約3.8~4.3萬億元。

　　根據(jù)歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國城市中約有120億平米住宅是自計劃經(jīng)濟(jì)時代所建舊樓。這些樓房1998年以來的平均售價，大約是新樓的三分之一。以此計算，中國城市地區(qū)舊樓總價值約為8.4~9.6萬億元。

　　此外，以2005年平均售價計算，去年末的13億平米在建樓盤約值3.9萬億元。把這部分在建樓盤的價值與已經(jīng)賣出去的新老樓盤的價值匯總，城市地區(qū)居民住宅樓的總價值約為16.1~17.8萬億元，約占2005年GDP的89~98%，是城市可支配收入的200~220%。這些數(shù)字已經(jīng)足夠與發(fā)達(dá)國家相提并論；相對于中國房地產(chǎn)市場的短暫歷史來說，這個水平已經(jīng)相當(dāng)高了。

　　而且，官方公布的房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)可能被低估了。由于中央政府對房地產(chǎn)價格高企的擔(dān)心，地方政府極力“瞞報”其投資和價格水平。假設(shè)平均價格被低估了20~30%(在我看來這個估計是合理的)，那么中國城市房地產(chǎn)價值可能達(dá)到城市居民可支配收入的三倍。

　　危險而可能的硬著陸

　　2000年房地產(chǎn)業(yè)投資占GDP的4.9%，2005年上升到8.6%；而根據(jù)2006年1季度的數(shù)據(jù)推算，2006年這一數(shù)據(jù)可能達(dá)到9.3%。官方數(shù)據(jù)顯示，到2005年底，還有12.77億平米在建住宅樓，以及3.67億平米在建商業(yè)寫字樓。以2005年樓市平均售價計算，這些在建樓市一旦完工，其市值可能達(dá)到5.1萬億元，約占2005年GDP的28%。

　　我認(rèn)為上述房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)同樣被低估了約20~30%。從這些數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)對于房地產(chǎn)的依賴度，比現(xiàn)代歷史上任何一個大國都要高。房地產(chǎn)增長本身不是一件壞事。不幸的是，所有的房地產(chǎn)快速增長最后都化為泡沫。在我看來，中國經(jīng)濟(jì)對于房地產(chǎn)過高的依賴度，以及出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的高可能性，很可能預(yù)示著一場硬著陸。

　　中國的很多行業(yè)正面臨產(chǎn)能過剩。國家發(fā)改委最近表示，要對鋁、水泥、鐵合金、煉焦煤、電石等行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。其目的之一就是為了緩解產(chǎn)能過剩。在汽車和鋼鐵等行業(yè)，已經(jīng)普遍出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，而輕工業(yè)的產(chǎn)能過剩已經(jīng)存在了十幾年。

　　產(chǎn)能過剩把中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步推向房地產(chǎn)。一些利潤率遭擠壓的制造業(yè)公司，開始把眼光轉(zhuǎn)向獲利豐厚的房地產(chǎn)業(yè)。它們利用現(xiàn)有的制造公司作為平臺來籌集資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，并因此不斷推高土地價格。如果房地產(chǎn)不漲價，他們是無法獲利的。只要手中還有流動資金的庫存，他們就會把房價抬得更高。這就是為什么高庫存和高房價經(jīng)常同時出現(xiàn)。

　　土地漲價為城市發(fā)展開辟了新的資金來源渠道。地方政府控制著所有的土地，并把推動房地產(chǎn)業(yè)當(dāng)作提高收入的手段，以解決城市發(fā)展過程中的資金問題。我估計地方政府約30~40%的收入直接或間接來自房地產(chǎn)業(yè)。

　　只要銀行還有過剩的流動資金，地方政府就可能從樓盤數(shù)量和樓市價格兩方面推動房地產(chǎn)市場的發(fā)展，以增加收入。通過這樣一個機(jī)制，幾乎所有的過剩流動資金最后都流入房地產(chǎn)市場。如果政府不改變這個機(jī)制，那么中國經(jīng)濟(jì)最終可能會遭遇嚴(yán)重的硬著陸。

　　改革地方政府財政

　　發(fā)行市政債券

　　這次新出臺的“國六條”，比以前有很大進(jìn)步。這套措施著力于調(diào)整需求、供給和市場透明度。但是，由于地方政府控制著土地，因此房地產(chǎn)必然帶有地方特征。地方政府的行為動機(jī)，最終決定了房地產(chǎn)泡沫是否會逐漸降溫、從而避免一場硬著陸。

　　本輪調(diào)控短期來講應(yīng)該會對房地產(chǎn)市場帶來很大影響。因為在中央政府著重強(qiáng)調(diào)某個問題的時候，地方政府往往會盡量與中央政府指示精神和文件保持一致。

　　但這套措施是否足以根本解決泡沫問題，尚待觀察。這些措施并沒有觸及房地產(chǎn)泡沫的兩個根本性原因：(1)過剩流動資金；(2)地方政府收入依賴于房地產(chǎn)。只要這兩個根本因素沒有改變，那么泡沫就可能重新爆發(fā)。

　　要解決流動性過剩的問題，就需要消除貨幣升值投機(jī)。要做到這一點，就需要國際合作；而這種國際合作顯然是不可能的。不過，在流動性過剩的情況下，仍然有可能控制房地產(chǎn)泡沫，前提是地方政府要有適當(dāng)?shù)暮献鲃訖C(jī)。

　　中國不允許地方政府借錢。而在現(xiàn)實中，地方政府通過它們所控制的公司大規(guī)模舉借。過去三年里，中國一直存在流動性過剩的現(xiàn)象。地方政府控制著土地，通過發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，將過剩的流動資金注入城市發(fā)展。這種情況的形成，歸于兩個因素，一是當(dāng)前的政治結(jié)構(gòu)，二是流動性過剩的現(xiàn)狀。現(xiàn)在，地方政府對房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)相當(dāng)依賴，要它們不偏袒房地產(chǎn)發(fā)展，這很難做到。

　　我認(rèn)為，中國需要發(fā)展市政債券市場，以此作為城市發(fā)展的主要資金來源。該措施的一個好處是，它可以讓地方財政更加透明，因為在這種金融市場上，市政債券的價格很大程度上決定于地方財政。一旦地方政府擁有了這種穩(wěn)定的發(fā)展資金來源，那么它們就會有強(qiáng)烈動機(jī)去創(chuàng)造一個理性和透明的房地產(chǎn)市場。

　　征收資本收益稅

　　控制投機(jī)性需求

　　所有東亞國家都遭遇過房地產(chǎn)泡沫，并且為此付出過沉重代價。盡管投機(jī)是市場經(jīng)濟(jì)的必然現(xiàn)象，但是房地產(chǎn)投機(jī)的負(fù)面作用尤其嚴(yán)重。主要原因在于，房地產(chǎn)泡沫中卷入了很多銀行賬款。在政府直接或間接為銀行貸款作擔(dān)保之時，銀行承擔(dān)了過高的利潤風(fēng)險。政府有必要通過管制，控制房地產(chǎn)領(lǐng)域的投機(jī)性需求。

　　投機(jī)行為源于人們想短期內(nèi)賺快錢的念頭。征收高額資本收益稅可大量減少短期利潤。在極端情況下，若以100%的稅率征收資本收益稅，就可以徹底消除投機(jī)，不管其它投機(jī)性因素是否存在。

　　中國還需要鼓勵家庭擁有住房。在發(fā)達(dá)國家，房地產(chǎn)價值占家庭財富的三分之一。它是家庭財產(chǎn)安全的基礎(chǔ)。市場經(jīng)濟(jì)國家的社會穩(wěn)定，必須有高水平的家庭房產(chǎn)擁有量作為保障。

　　約85%的中國城市家庭，居住在老式舊房里。他們渴望住上質(zhì)量更好的房子。不管從經(jīng)濟(jì)的角度還是從政治的角度，都有必要確保房地產(chǎn)供應(yīng)價格合理、穩(wěn)步增長。

　　為了控制投機(jī)性需求、鼓勵家庭擁有住房，中國有必要對短期房地產(chǎn)交易征收相當(dāng)高額的資本收益稅，對長期

　　(徐寒梅譯 本文僅代表作者個人觀點）