市場是金融衍生品發(fā)展最好的老師

　　□羅培新

　　握有金融衍生品種審批權的政府部門固有的保守和擔心責任上身的心理，極易貽誤金融創(chuàng)新的最佳時機，因此，必須構建一套“市場先導，政府免責”的品種創(chuàng)新機制，把對具體產品的評價和判斷權回歸市場

　　一度為國內12個城市所競相角逐的金融衍生品交易所，最終落戶上海。這家籌建中的交易所將以金融衍生品為交易對象，已是確定無疑。但金融衍生品將會遵循怎樣的上市路徑？是否如同股票和債券一樣由交易所制定上市規(guī)則然后由證監(jiān)會審批？金融衍生品又會遵循什么機制來創(chuàng)新交易產品？

　　這些尚未揭開神秘面紗的問題，恰恰是發(fā)展一個健康的金融衍生品交易所、發(fā)展一個健康的金融衍生品市場的關鍵。

　　“雙刃劍”效應

　　金融衍生品是高級形態(tài)的金融品種，顧名思義，之所以稱為“衍生”，是因為它們建立在股票、債券、外匯等“原生”品種和現貨市場的基礎上，是后者發(fā)展到一定階段的產物。舉例來說，商品衍生出了商品期貨，國債衍生出了國債期貨，股票和外匯分別衍生出了股指期貨和外匯期貨等。

　　在最近的短短30多年時間里，金融衍生品市場因具備價格發(fā)現和風險轉移等功能而迅速搶占了原有的金融市場份額。在全球范圍內，金融期貨等衍生品交易規(guī)模已從1976年的不足1%，上升至目前的80%以上。歐美等國的金融衍生品市場成交規(guī)模近幾年大幅上升，近十年來韓國等亞洲國家的金融衍生品成交額也遠遠超過了現貨交易。

　　股指期貨等金融衍生品交易與現貨交易的一個重大區(qū)別是存在較高的杠桿比率。在期貨市場上，交易者只需按期貨合約價格的一定比率，交納少量資金作為履行期貨合約的財力擔保即可。在英國，一個初始保證金只有2500英鎊的期貨交易賬戶可以進行的金融時報100種(FTSE-100)指數期貨的交易可達70000英鎊，杠桿比率為28∶1。

　　硬幣總是兩面的，金融衍生品一方面有套期保值功能，另一方面則極具投機性，并且，金融衍生品的強杠桿性和高度虛擬性，極易放大風險。20世紀90年代以來，全球幾乎每一場金融風暴都與金融衍生工具聯系在一起。諾貝爾經濟學獎獲得者阿萊甚至將金融衍生工具的急劇膨脹稱為“發(fā)瘋”。1987年10月19日，華爾街股市一天暴跌近25%，從而重挫了全球股市。在這一令人聞之膽寒的“黑色星期五”中，股指期貨一度被認為是造成恐慌性拋壓的“元兇”之一。特別是20世紀90年代以來，頻頻發(fā)生的危機事件，使得金融衍生工具的風險問題備受矚目。典型事件有：1993年，德國金屬工業(yè)公司在利率互換中損失13億美元，昭和殼牌石油從事外匯期貨交易損失1660億日元；1994年3月英國里昂聯合公司由于從事出售美元看漲期權等金融衍生交易而損失1.47億英鎊，美國保潔公司從事美國利率及歐洲貨幣掉期，損失1.57億美元；1995年，中國國債期貨發(fā)生“327”風波，萬國證券公司由此發(fā)生10多億人民幣的虧損而倒閉，巴林銀行因期貨交易而虧損13.6億美元，致其宣告倒閉；2001年，世界上最大的能源交易商、美國第七大公司安然公司由于過度參與能源和信用衍生產品而宣告破產；2004年，中國中航油新加坡公司由于從事投機性石油期貨交易，累計損失達5.5億美元。

　　金融衍生品巨大的風險，使人們對其噤若寒蟬。自1995年“327”國債期貨事件以來，我國一直緊閉國債期貨之門，股指期貨則更是遲遲沒有提上議事日程。但我們不能因噎廢食，在國債、股票等現貨市場發(fā)展到今天的規(guī)模的時候，缺乏國債期貨、股脂期貨等制度安排，無疑是使投資者失去了一個極好的套期保值工具，我國股指多年來大幅起落，與此不無關聯。

　　于是，2006年1月1日實施的證券法規(guī)定，證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規(guī)定，從而為證券類金融衍生品的推出，預留了法律空間。但金融衍生品的“準生證”如何設計，法律卻語焉不詳。

　　“審批制”還是“核準制”、“注冊制”？

　　我們可以以商品期貨為例來闡析金融衍生品的上市機制。目前全球期貨品種上市存在審批制、注冊制和核準制這三種模式。發(fā)達國家多采取注冊制。在金融衍生產品發(fā)達的美國，2000年生效的《商品期貨現代化法案》(CFMA)，取消了許多《商品交易法》

　　和美國商品期貨交易委員會(CFTC)的限制性規(guī)定，大幅度增加了交易所自主創(chuàng)新的空間，期貨交易所可以在遵循自我認證程序的基礎上，不經CFTC事先批準就上市新的產品、制定新的上市規(guī)則。這樣，交易所可以更及時地推出新的產品和進行修正，增加了交易所的全球競爭能力。日本在期貨新品種上市方面，過去一直實行“有益論”，即必須證明上市交易的新品種對社會有益，然后報各期貨主管大臣批準。1990年之后，“有益論”改為“無害論”，即交易所根據發(fā)展需要可以先試驗上市新品種，經過兩年試運行后證明對社會沒有危害，再報期貨主管大臣批準然后正式上市交易。這樣就大大簡化了交易程序，提高了市場效率。歐洲期貨交易所由于本身就是政府機構，完全可以自己開發(fā)產品，無須經過政府審批，新品種上市機制完全按照市場機制運作，由交易所自己決定。

　　我國1999年9月1日起施行的《期貨交易管理暫行條例》第17條規(guī)定，“期貨交易所上市、中止、取消或者恢復期貨交易品種，應當經中國證監(jiān)會批準”。因而，我國期貨品種上市都要經證監(jiān)會審批，而且交易所不得隨意修改或調整已經批準的期貨合約。另外，盡管上市期貨品種的權力被授予證監(jiān)會，但在實際操作中，還需要經國務院批示后由中國證監(jiān)會征求相關部委和地方政府的意見，最后報國務院批準。由此看來，我國實行的是嚴格的審批制。

　　這種金融衍生品種創(chuàng)新模式，是在特定歷史階段形成的，具有歷史的必然性。在市場自身及法制建設的環(huán)境、水平發(fā)生了極大變化的情況下，這種金融衍生品種創(chuàng)新模式，亟需改革。

　　把選擇權交給市場

　　證券品種單一，特別是證券衍生品種欠缺，嚴重影響了我國證券市場競爭能力。當前的金融衍生品種創(chuàng)新模式與證券市場發(fā)展需要并不適應，其原因在于：一是它更看重的是防風險，求穩(wěn)妥。缺乏創(chuàng)新的動力和壓力，對待市場創(chuàng)新的需求往往慎之又慎。最貼近市場的交易所沒有決定權，而相對遠離市場因而對實際情況知之不詳的部門卻握有審批權，這種狀況極易貽誤金融創(chuàng)新的最佳時機。二是推出新產品，大多需要制定專門的行政法規(guī)，而這需要經過復雜而漫長的調研、論證、起草、審議程序，能否推出、何時推出，存在很大不確定性。

　　有鑒于此，必須構建一套政府可依此免予承擔責任的金融衍生工具創(chuàng)新機制。把對具體產品的評價和判斷更多地交給市場。如在金融衍生工具的評價標準上，可以采用“無害論”的做法，即金融交易所等市場組織只要能夠證明擬上市的品種對社會不會造成不良的影響，就可以在金融交易所上市交易，將上市新品種的未來前景交給市場。而且，對于金融衍生品種，上市條件更應當由金融交易所規(guī)定。其顯見的原因是，金融衍生品種類型各異，法律無法對上市條件事先逐一具體規(guī)定。在境外市場，無一例外地由金融衍生品種交易場所規(guī)定上市條件，畢竟，市場才是最好的老師。

　　(作者單位：華東政法學院)

  　鏈接

　　□羅培新

　　金融衍生品如何套期保值

　　金融衍生品具有價格發(fā)現、套期保值和避免系統(tǒng)性風險的功能。

　　以期貨為例，套期保值的基本作法是，在現貨市場和期貨市場對同一種類的商品進行數量相等但方向相反的買賣活動，即在買進或賣出現貨的同時，在期貨市場上賣出或買進同等數量的期貨，經過一段時間，當價格變動使現貨買賣出現盈虧時，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補。從而在“現貨”與“期貨”之間建立一種對沖機制，將價格風險降至最低。舉例而言，某油脂廠3月份計劃兩個月后購進100噸大豆，當時的現貨價為每噸0.22萬元，5月份期貨價為每噸0.23萬元。該廠擔心價格上漲，于是買入100噸大豆期貨。到了5月份，現貨價果然上漲至每噸0.24萬元，而期貨價為每噸0.25萬元。該廠于是買入現貨，相對于3月每噸虧損0.02萬元；同時賣出期貨，相對于3月每噸盈利0.02萬元。兩個市場的盈虧相抵，這就有效地降低了風險。

　　指數期貨與普通商品期貨的運作原理類似。以某一股票市場的指數為例，假定當前它是1000點，也就是說，這個市場指數目前現貨買賣的“價格”是1000點，現在有一個“12月底到期的股票指數期貨合約”，如果市場上大多數投資者看漲，可能目前這一指數期貨的價格已經達到1100點了。假如說你認為到12月底時，這一指數的“價格”會超過1100點，也許你就會買入這一股指期貨，也就是說你承諾在12月底時，以1100點的“價格”買入“這個市場指數”。這一指數期貨繼續(xù)上漲到1150點但指數合約未到期時，你有兩個選擇，繼續(xù)持有股指期貨合約，或是以當前新的“價格”，也就是1150點賣出這一期貨。這時，你就已經平倉，并且獲得了50點的收益。當然，在這一指數期貨到期前，其“價格”也有可能下跌，你同樣可以繼續(xù)持有或平倉割肉。但是，當到12月底指數期貨到期時，誰都不能繼續(xù)持有了，因為這時的期貨已經變成“現貨”，你必須以承諾的“價格”買入或賣出這一指數。根據你期貨合約的“價格”與當前實際“價格”之間的價差，多退少補。在同樣的例子當中，假如12月底到期時，這個市場指數實際是1130點，你就可以得到30個點的差價補償，也就是說你賺了30個點。相反，假如到時指數是1050點的話，你就必須拿出50個點來補貼，也就是說虧損了50個點。

　　當然，還必須把所謂賺或虧的“點數”折算成貨幣單位，才能算出盈余或虧損額。具體折算成多少，在指數期貨合約中必須事先約定，這稱為合約的尺寸。假如這個市場指數期貨的尺寸是100元，以1000點為例，一個合約的價值就是10萬元。

　　與商品期貨一樣，股指期貨通過與股票現貨市場的反向操作來抵消股價變動的風險。股指期貨合約的價格，等于某種股票指數的點數乘以規(guī)定的每點價格。各種股指期貨合約每點的價格均不盡相同，比如，恒生指數每點價格為50港元，即恒生指數每降低一個點，由該期貨合約的買者(多頭)每份合約就虧50港元，賣者則每份合約賺50港元。舉例來說，某投資者在香港股市持有總市值為200萬港元的10種上市股票。該投資者預計東南亞金融危機可能會引發(fā)香港股市的整體下跌，為規(guī)避風險，進行套期保值，在13000點的價位上賣出3份3個月到期的恒生指數期貨。隨后的兩個月，股市果然大幅下跌，該投資者持有股票的市值由200萬港元貶值為155萬港元，股票現貨市場損失45萬港元。這時恒生指數期貨亦下跌至10000點，于是該投資者在期貨市場上買進原有3份合約，實現期貨市場的平倉盈利45萬港元，期貨市場的盈利恰好抵消了現貨市場的虧損，較好地實現了套期保值。