反思327國債事件

　　保證金比例過低、未設漲跌停板、未對持倉限額是“327國債事件”留下的教訓。

　　□羅培新　盧文道

　　1995年的“327事件”，直接導致國債期貨暫停，這使我國在金融衍生產品上的第一次試點以失敗告終。這一次失敗也使得是不是重新推出國債期貨，是不是在中國發展金融衍生

品一度成為各方廣泛爭議的一個問題。

　　現在，各方的意見基本達成統一，金融衍生品交易所也即將破繭而出，反思十余年前給市場造成極大震動的“327國債”事件，有助于為健康發展金融衍生品設立有益的“防火墻”。

　　“中國的巴林事件”

　　“327”國債期貨事件的主角，是1992年發行的三年期國庫券，該券發行總量為240億，1995年6月到期兌付，利率是9.5%的票面利息加保值貼補率，但財政部是否對之實行保值貼補，并不確定。1995年2月后，其價格一直在147.80元和148.30元之間徘徊，但隨著對財政部是否實行保值貼補的猜測和分歧，“327”國債期貨價格發生大幅變動。以萬國證券公司為代表的空方主力認為1995年1月起通貨膨脹已見頂回落，不會貼息，堅決做空，而其對手方中經開則依據物價翹尾、周邊市場“327”品種價格普遍高于上海以及提前了解財政部決策動向等因素，堅決做多，不斷推升價位。

　　1995年2月23日，一直在“327”品種上聯合做空的遼寧國發(集團)有限公司搶先得知“327”貼息消息，立即由做空改為做多，使得“327”品種在一分鐘內上漲2元，十分鐘內上漲3.77元。做空主力萬國證券公司立即陷入困境，按照其當時的持倉量和價位，一旦期貨合約到期，履行交割義務，其虧損高達60多億元。為維護自己利益，“327”合約空方主力在148.50價位封盤失敗后，在交易結束前最后8分鐘，空方主力大量透支交易，以700萬手、價值1400億元的巨量空單，將價格打壓至147.50元收盤，使“327”合約暴跌3.8元，并使當日開倉的多頭全線爆倉，造成了傳媒所稱的“中國的巴林事件”。

　　“327”國債交易中的異常情況，震驚了證券市場。事發當日晚上，上交所召集有關各方緊急磋商，最終權衡利弊，確認空方主力惡意違規，宣布最后8分鐘所有的“327”品種期貨交易無效，各會員之間實行協議平倉。

　　現貨市場不發達、市場機制不健全是禍根

　　金融衍生品衍生于基礎證券，沒有發達的現貨市場，就不可能有相對應的發達衍生品市場。而當時國債期貨品種之推出，其所對應的國債市場無論是在廣度、深度上，還是規范化程度上，都沒有為國債期貨提供充分的基礎性條件。

　　首先，從國債現券市場規模看，當時可流通國債只有930億元，在國債市場上實際流通的還達不到這個數目，而這些有限的現券卻對應了全國14個國債期貨交易場所。

　　其次，從國債現貨市場價格市場化程度看，國債價格的決定因素不是市場利率，而是每月公布一次的國家保值貼補率，其成為國債期貨市場上最為重要的價格變動指標，國債期貨交易成了保值貼補率的“競猜游戲”，交易者利用國家統計局的通貨膨脹統計結果推算保貼率，而依據據稱來自財政部的“消息”對市場的“影響”，也成了多空孤注一擲的籌碼，國債期貨演變為多空雙方對保值貼補率和貼息的對賭。

　　因此，這種國債期貨并不是典型意義的國債期貨，“政策風險”最終成為空方失敗的致命因素，最終導致國債期貨成為“政策市”、“消息市”的犧牲品。

　　三道“防火墻”的缺失

　　金融衍生品在具有套期保值、規避價格風險功能的同時，又因保證金交易的強杠桿性而放大了風險。風險雖然無法消除，但卻可以被管理。正因如此，對金融衍生產品交易進行風險控制，是境外成熟市場通行做法。交易所承擔衍生品市場的組織和自律監管職能，并直接或間接承擔結算風險，因此，交易所進行風險管理，建立與衍生品交易運行模式相適應的風險管理制度和技術設施，是整個衍生品市場風險管理的核心。而“327”國債期貨事件的產生，正是由于當初的交易所忽略了最基本的風險管理，主要體現在：保證金比例過低、未設漲跌停板、未控制持倉限額等。

　　第一，關于保證金。設置交易保證金，是事先將市場參與者履約能力特定化，將衍生品市場特有的“以小博大”風險限制在合理、可控的幅度內。“327”國債期貨風波發生之時，上證所20000元合約面值的國債僅收保證金500元，比例為2.5%，其他期貨交易所國債期貨的保證金比例更低，普遍為合約市值的1%。這樣偏低的保證金水平與國際通行標準相距甚遠，甚至不如國內當時商品期貨的保證金水平，無疑使市場投機氣氛更為濃重。而且，就是2.5%這樣的低保證金制度，也沒有得到執行。“327”國債事件中，空方主力在最后7分鐘共砸出1056萬口賣單，面值達2112億元，需要52億的保證金，但很顯然，空方當時不可能持有如此巨額的保證金。

　　第二，關于漲跌停板制度。漲跌停板制度是國際期貨界通行的制度，設置衍生品期貨合約單日價格上下波動幅度，可以減緩、抑制投機行為，對投資者也能起到風險提示作用。但“327”國債期貨事件發生前，交易所根本就沒有采取這種控制價格波動的基本手段，出現上下差價達4元的振幅。反觀美國，在1987年10月19日的“黑色星期五”之后，為了防范

　　第三，關于持倉限制。限倉是指交易所或會員可持有的合約頭寸的最大數額，其可以防范衍生品交易的操縱行為，也可以防止少數投資者承擔其無法承擔的巨額風險損失，引發系統性的市場風險。從“327”合約在2月23日尾市出現大筆拋單的情況看，空方主力在最后7分鐘共砸出1056萬口賣單，面值達2112億元，而所有的“327”國債只有240億元，交易所顯然對每筆下單缺少實時監控，導致上千萬手空單在幾分鐘之內通過計算機撮合系統成交。

　　監管層事發當時亡羊補牢般的應急措施，也驗證了風險管理的重要意義。“327”國債異常交易的第二天(1995年2月24日)，上交所針對異常交易，依據中國

　　“327”國債事件的一個主要教訓是，面對金融衍生品洪水猛獸般的巨大風險，如果各項風險控制措施“說的時候重要，做的時候次要，忙的時候不要”，則必定為其所害。