金融期貨國債先行

　　作者 胡俞越 徐巧平

　　2006年的中國期貨市場將會發生許多重大事件，其中最振奮人心的消息莫過于金融衍生品交易所已獲準籌建。它的成立將改變我國只有商品期貨市場的格局，是中國期貨市場國際化的關鍵一步。

　　金融衍生品交易所的成立與相關金融期貨品種的掛牌交易應當是同步的。股指、國債、外匯，誰將力拔頭籌，目前仍然眾說紛紜，似乎股指期貨的呼聲最高。

　　但我們認為，國債期貨的推出應該放在優先位置。理由有二：首先，股權分置改革最快要在2006年年底完成，股改完成后，市場還需一段平穩運行的時間才能推出股指期貨。如果倉促推出股指期貨，反而可能放大股票市場的風險。而國債現貨市場發展最為成熟，推出國債期貨的條件已具備；其次，國債期貨推出后，將會為我國利率體系引入遠期價格揭示機制，這將有利于促進市場形成利率和債券合理定價，有助于構筑更為平滑合理的市場收益率曲線，進而通過利率市場與股市、匯市變化的聯動性促進整個金融市場的發展。從對我國金融市場的促進作用上看，國債期貨的推出應該放在優先位置。

　　內地投資者對國債期貨并不陌生。1992年至1995年，上海證券交易所進行過國債期貨交易的嘗試，但是由于當時現貨市場條件尚未成熟、監管水平和風險控制能力沒有及時跟上市場發展的步伐，國債期貨交易因風波不斷被叫停。時至今日，隨著我國利率市場化改革步伐的不斷邁進、國債現貨市場的不斷發展，恢復國債期貨交易的條件已經基本成熟。

　　利率市場化和利率風險敞口的存在是國債期貨推出的前提。我國利率管理體制經過20年的改革，在利率市場化方面取得了很大的成就，特別是2004年10月29日央行宣布加息以后，利率市場化波動幅度變大，以往的行政方式確定利率的狀況有了徹底的改變。在2004年10月之前，人民幣利率波動幅度總體較小，而在央行宣布加息并放開金融機構貸款利率浮動空間后，市場利率波動較大。在這種情況下，利率相關證券持有者的利率風險敞口將擴大，其未來收益將變得不確定。在利率市場化不斷邁進的情況下，我國確實存在對有效的利率風險管理工具的需求。

　　此外，利率市場化最重要的標志——市場基準利率在我國已經基本形成。自從國債實行招標發行方式以后，國債利率基本由市場供求決定，在很大程度上反映了真實資金供求狀況，在利率市場中已經起到基準利率的作用。

　　國債現貨市場是國債期貨交易的基礎和依托。近幾年來，隨著人們理財需求日益增強與市場上理財工具嚴重不足的矛盾加大，國債市場發展迅速。國債市場的發展首先表現在市場容量的擴大上。1997年以來，我國國債發行規模一直保持較高水平。國債市場容量的擴大，有利于促進國債期貨市場價格發現功能的發揮，從而促進真正的市場利率的形成。這為國債期貨交易的恢復提供了堅強的現貨基礎。

　　流動性是國債現貨市場發展的一個重要指標。我國國債市場的一個顯著特點是銀行間債券市場發展程度較高，而場外市場發展嚴重不足。而且，銀行屬于穩健、保守性金融機構，在國債交易上有“一買俱買，一賣俱賣”的特點，導致國債市場流動性不足。因此，恢復國債期貨交易也是提高我國國債現貨市場流動性的要求。

　　2005年5月16日，中國人民銀行發布《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規定》，并于2005年6月15日在銀行間債券市場正式推行債券遠期交易。從實質上來看，遠期交易是國債期貨的雛形，與國債期貨一樣具有做空功能和交易放大效應。從買斷式回購到遠期交易，這是做空機制的不斷完善，它們的運行都為恢復國債期貨交易開辟了道路。

　　隨著銀行機構、保險公司、證券公司以及基金等機構投資者力量的不斷壯大，他們已成為國債現貨市場的主要參與者。機構投資者的特點是具有對穩定收益的需要，因而對所持國債有強烈的套期保值需求，這是國債期貨恢復交易的必要條件。此外，機構投資者強大的資金實力和專業的理財能力能為國債期貨市場注入巨大活力，使國債期貨市場走向成熟和理性。

　　從以上分析可知，我國基本上已經具備了恢復國債期貨交易的條件。但是，目前債券市場由三、四個中央部門齊抓共管。恢復國債期貨交易后，

　　(作者胡俞越為