賣出看漲期權：金融期貨期權市場中的滑鐵盧

　　文／楊答

　　近年來，在全球期貨期權市場上套保失敗的典型案例，基本上都是遭遇多頭基金逼空而大敗的。

　　2004年至2005年，中國企業境外期貨期權交易就連續兩次被國外做多基金逼倉：我們

還可以再追述到10年前的巴林銀行倒閉事件，和中國的株冶事件……這些都是因為在當事方賣出看漲期權后，導致被多頭基金逼倉。

　　因此，我們有必要從金融期貨期權交易制度上和期貨投資者的交易策略上，認真分析總結失敗的經驗教訓，以便在將來的期貨交易操作中少犯類似的錯誤，真正做到為國民經濟保駕護航。

　　做空資金如何進入期貨期權市場

　　1、國內套保企業在國外期貨期權經紀公司開戶時，要向該公司提供最近幾年的資產情況和財務報表；該公司會根據國內套保企業提供的報表，向套保企業開出占其注冊資金的3%～5%的授信額，作為期貨期權的交易保證金。例如：中航油新加坡上市公司注冊資金在6.5億美元，最初就得到了500萬美元的授信額，也就是說中航油新加坡上市公司，不用出一分錢的保證金就能在境外期貨期權經紀公司做期貨期權交易(這就是套保企業麻痹的開始，因為不占用企業的流動資金)。

　　其最大的風險，是實際上在用整個企業的資產為期貨期權市場做信用交易。因為期貨期權交易是保證金交易，如果500萬授信額放大10倍的話，就是以5000萬在做交易。在期貨期權市場上虧損10%，就等于實際虧掉了5000萬美元的資產。

　　其實，真正的陷阱還不在于期貨市場上做空，賣出看漲期權才是最厲害的“緊箍咒”。

　　2、賣出看漲期權的做空陷阱：

　　由于從期貨期權的設計上看，買進看漲期權的投資者付出權利金，得到主動行使期貨合約的權利；賣出看漲期權的投資者得到權利金，但要被動執行并履行期貨合約的義務。

　　就是說，一旦在看漲期權上賣出，就等于在期貨供貨合同上簽了字，就一定要在規定的時間轉為期貨部位再執行交割。例如：劉其兵在6月份LME期銅期權市場上，在3300美元的價格賣出看漲期權20萬噸并得到了權利金，就等于要在12月份履行期貨合同，在LME期銅轉為期貨部位，再交割電解銅；但是12月LME期銅價格已漲到4450美元。實際虧損已達1100美元/噸，20萬噸就累計虧損2億美元。

　　3、供求關系判斷的失衡導致錯誤的套保組合：

　　由于歐式期權不能提前履行期貨合同，對于國內做境外套保的企業來講，原則上是不應該賣出看漲期權(怕沒有履行期貨合同的能力)，但做多看漲期權就好操作一些。

　　(1)買進看漲期權付出很少的權利金，就等于得到主動行使期貨合約的權利；如果劉其兵在6月份LME期銅期權市場上，不是在3300美元的價格賣出看漲期權20萬噸并得到了權利金，而是買進相同數量的看漲期權并付出很少的權利金，就可能掙2億美元。

　　(2)如果LME期貨價格在12月份跌破3300美元，大不了放棄看漲期權的權利；最多損失一部分權利金。

　　所以說，國內套保企業在境外參與期貨期權交易的正確套保組合應該是：買進看漲期權，而不是賣出看漲期權。

　　尋找避免被逼空的解決方案

　　以上那些在期貨期權市場被逼空的企業有一個共同的特點：就是在做期貨前，企業經營運行良好，資本注冊金都在6億美元以上；在金融業有較好的銀行信用(因為國外做多基金只逼空有實力和資信良好的套保企業)。例如：株冶是大型國有企業，中航油是境外上市公司，國儲是國家儲備局，巴林銀行有100多年的經營歷史。

　　它們為什么都在期貨期權市場上慘敗呢？

　　1、期貨市場價格波動是期貨市場資金多空力量博弈的結果；如果多頭找不到空頭資金做對手，那么這個市場就不會有價格趨勢的變化，只會有價格的區間振蕩。

　　2、期貨市場做空的資金是由三大因素造成的。

　　(1)供求關系的變化；

　　(2)國外期貨經紀公司對國內套保企業的授信額問題；

　　(3)期貨期權的做空機制。

　　在期貨期權市場要想不再被逼空，就必須利用好以上三大因素：

　　1、了解期貨期權的內在運行特點，健全監管體系。

　　2002年以來全球在

　　國內的套保企業為了規避高位價格可能帶來的價格波動風險，開始參與境外期貨期權交易。想利用期貨期權市場的做空機制鎖定價格風險，但是由于不了解期貨期權的內在運行特點，導致風險監管不力；被逼空慘敗是理所當然的。

　　2、盡快開通國內期貨經紀公司的境外代理業務。

　　沒有國內期貨經紀公司在境外的代理，就不能在資金源頭上控制國內套保企業的風險。2004年中航油新加坡上市公司，在全球通過10多家國外期貨期權公司代理其境外期貨期權業務；2005年國儲就有8家國外期貨期權公司給其授信額，作為期貨期權交易保證金。因此，國內金融監管部門不能及時對在境外做套保的國內企業進性風險監控。

　　如果是通過國內期貨經紀公司代理其境外期貨期權業務，雖然可能要多付一些咨詢費和交易手續費給國內期貨經紀公司，但可以達到以下效果：

　　國內套保企業在境外的資金頭寸情況及企業情況，不會一覽無余地暴露在國外多頭基金眼里；能得到國內期貨經紀公司的期貨期權方面的專業化支持；同時，國內期貨經紀公司不會無限制地給予其授信額，作為期貨期權交易保證金。這樣，有利于通過國內期貨經紀公司監控其交易風險。

　　3、制定正確的期貨期權套保策略：在境外買進看漲期權；在國內期貨市場做空期貨。

　　在境外期貨期權市場上，買進看漲期權付出少量的權利金來訂購所需商品期貨。如果到期價格漲了：一是可以通過轉換成期貨部位后，對沖平倉獲得利潤；二是如果國內確實有需求，價格又合理，就期轉現。運回國內做現貨來消化或作為戰略庫存。

　　如果買進看漲期權到期時，期貨價格跌了，最多損失些權利金，風險也好控制，不會重蹈被多頭基金逼空的覆轍。

　　由于我國經濟持續增長的需求，對銅、棉花、大豆、原油等商品的進口依存度較高，我們完全可以通過在境外期貨期權市場上買進看漲期權，來訂購所需商品，而不是等到庫存用盡的時候，再進行大批量的集中采購。總之，不能逆市而為，在境外期貨期權市場上賣出看漲期權。

　　作者系格林期貨公司分析師