反套利究竟是在為誰服務

　　大通期貨 文竹

　　最近反套利不但成了期貨市場的焦點問題，而且成了制度問題、哲學問題。雖然現在對反套利的討論已經鋪天蓋地，但時至今日許多爭論都顯得似是而非。要想明白這個問題的真正意義和對中國期貨業的影響，就要回答四個問題：1、跨市套利是否將巨額國內資金輸送到國外；2、反套利是否影響了國際價格；3、反套利對發揮中國期貨市場功能起到了什么作

用；4、國內期貨界中堅力量對反套利的態度反映出怎樣的行業自身定位。

　　跨市套利是否將國內巨額資金輸送到了國外　

　　跨市套利是利用國內外兩市的價差變化，在一個市場做多另一個市場做空來賺取差價的交易模式。正常情況應該是有時在國外盈利在國內虧損，有時則在國外虧損在國內盈利，長期平均下來并不存在將一個市場資金大量輸送到另一個市場的問題，但不幸的是中國的套利資金，無論正套還反套其建立在國外的頭寸都一再成為基金的捕捉目標，總是在國外虧損在國內盈利。反套利遭到非議的直接原因就是它將國內大量投機資金輸送到國外，而套利者則賺取國內盈利比國外虧損多出的一小部分。但反套利者并不承認總是以國內盈利彌補國外虧損這一點。

　　雖然我們無法知道反套利者在兩個市場的具體盈虧狀況，但有兩點可以證實“套利盤將國內巨額資金輸送到國外”是可信的。一是今年以來國內期貨市場交易規模和持倉規模的下降，與同期國際商品投資升溫相背離。這與國內失血過多有著明顯的聯系；二是兩個市場價差的變化。跨市套利在哪個市場上盈利哪個市場上虧損，取決于當兩個市場出現背離比值向某一極端方向偏離時，是國內價格向國際價格靠攏還是國外向國內靠攏來恢復比值。如果是前者，那么套利的結果，就必然是在國外虧損在國內盈利。我們從十年來兩個市場的定價能力上可以看出，多數情況下，比值的恢復是以國內向國際靠攏來完成的。跨市套利資金一貫以國內盈利去彌補國外虧損是表象，而國內期貨價格缺乏價格發現能力和國際定價影響力，中國缺乏定價權才是實質。

　　反套利行為是否影響了國際銅價

　　期貨價格的走勢是客觀恒定的還是會受參與者行為影響的，是一個金融投資的哲學命題，現代金融實踐和理論已經證實市場和投資者是互相影響的。主流投資者采取不同的行為，市場價格也會出現不同的反映。從長期趨勢的角度看，價格變化具有客觀性不為個人意志而轉移。但價格變化節奏、漲跌幅度和時間確是受市場參與者的行為影響的。如果價格變化是完全客觀的，也就不存在“爭奪定價權”的問題，如果爭與不爭價格都是一樣，還有爭的必要嗎？

　　從行業和國家角度來看，爭奪定價權是利用自己的影響力來取得對自己更為有利的價格，中國的影響力來自于其巨大的需求，而反套利建立在國外的空頭部位恰恰是沒有本國優勢支撐的部位，極易受到貿易對手攻擊卻無還手之力，當反套利規模達到改變了市場資金結構的時候就必然會影響銅價的走勢。自從反套利盤深度介入后，國內外期銅價格也來越來越被交易規則和資金層面所左右，期銅就像一個被附了體的幽靈變得難以捉摸。反套利盤沒有能力改變銅價的牛熊態勢，但卻必然地改變了中國銅的貿易價格。

　　反套利對發揮中國期貨市場功能起到了什么作用

　　期貨市場是一個零和市場，自身不創造財富，它存在的意義不在于參與者“誰輸誰贏”，“盈虧”從來都不是判定期貨市場功能和意義的標準，期貨市場的意義在于它能夠優化社會資源的配置、提高實體經濟的運行效率、穩定企業經營；有利于爭奪國際定價權維護國家的經濟戰略安全。判定這個市場功效和主流投資行為應該得到鼓勵還是制止的標準只有一個：那就是這種行為是否有利于期貨市場功能的發揮。從表面上看，反套利遭到攻擊是因為它造成了國內市場上投機空頭的大面積巨額虧損。但這決不是問題的實質，期貨決不僅僅是一個愿賭服輸的問題，因為期貨不是賭博。反套利受到非議的根本原因，不在于它給國內投機空頭造成了巨大的損失，而在于它破壞了期貨市場服務實體經濟和維護國家經濟戰略的積極作用發揮。

　　從優化資源配置角度看，長期以比價為基礎的反套利模式，是將國內稀缺資源賣到國外的一種投機，形成的是資源在產區和銷區的倒流，決談不上優化資源配置，反倒是擾亂了資源配置。在國內價格低于國際價格時，期貨行業需要做的是引導國內消費企業加大國內的采購減少從國際上的進口，而不是引導國內資金去國外拋空。

　　從穩定企業經營環境和謀求國內行業利益角度來看，反套利加劇了基金擠倉的強度，形成現貨價格對遠期合約長期的非正常巨額升水，削弱了企業套期保值的效果，而期貨行業不但沒有利用自身的期貨人才優勢與實體經濟相結合，幫助企業在貿易中取得更具競爭力的價格優勢，反而起到了相反的作用。因在期貨市場上采取不當的策略人為抬高了國內企業的進口成本，中國陰極銅年進口量120萬噸，進口成本每提高1000元，整個行業成本就增加12億元。為什么以前正向套利雖然也經常在國外虧損在國內盈利，但在當時沒有受到非議？原因在于中國作為銅進口國，基金在攻擊套利買盤時人為地過度打壓，客觀上起到壓低中國進口成本的作用。

　　從爭奪國際定價權角度，以國內向國際靠攏的跨市套利強化了國內價格對國際價格的依附作用，不利于發揮中國在國際定價中的影響力。作為世界上最大的資源需求經濟體，對需求的調控完全可以形成對國際相關商品定價的足夠影響力。如何利用自己的影響力為自身謀求更大的利益是中國期貨業人士面臨的核心課題。

　　國內期貨界中堅力量對反套利的態度反映出怎樣的行業自身定位

　　金融與實體經濟的關系是“毛與皮”的關系。服務實體經濟是期貨市場得以發展的根本，任何損害實體經濟發展的投機行為都應該受到制止，這是期貨與賭場的根本區別。作為國內期貨行業的中堅力量“龍頭”期貨公司的價值取向和對行業的定位，直接決定了“期貨”這條航船能否堅持航向，也是期貨行業能否得到政策支持的重要因素。美國的期貨市場為什么能夠得到政府的大力支持，一個主要的原因在于期貨市場的大型機構投資者每一次做市都與本國相關行業緊密配合，為本國在貿易中謀取了巨大的超額利潤。我們不能想象哪個政府會扶持一個只會損害本國利益的行業。

　　我們看到反套利資金活躍的席位，都是國內數一數二的最有實力的期貨公司，其背景不是中央直屬企業就是擠身世界五百強之列的國內超大型公司。可以說是中國期貨業的中堅力量，他們在對反套利這一問題上總是顧左右而言他，更為可怕的是這些擁有國內最大量研究人才的公司試圖將這一套利模式復制到國內其他活躍品種上去。在國外基金傾全力深入研究與大宗商品相關行業長期發展趨勢，配合本土相關行業的龍頭企業進行行業國際戰略整合，以便更加牢固地控制國際商品定價權的時候，國內期貨界的中堅力量卻將其精英中的精英投向研究更為精巧細致的套利模型。

　　區區一個反套利不可能影響中國期貨業的發展，但行業的領軍人物們如果不識大體，丟掉了行業立足的根本，就足以讓中國的期貨業滑向深淵。如果期貨業的主流行為模式產生的結果都與反套利類似，那么行業領導者在向政府爭取政策和行業發展空間時有何顏面去說“期貨是服務國民經濟的，提高了經濟運行效率、維護了國家經濟戰略安全”？