中航油事件啟示：最重要是發展國內衍生品市場

　　本報記者 柏亮 發自北京

　　“它們根本不明白�！�

　　“當然它們不明白。”

　　這是1994年美國華爾街一家著名投行信孚銀行(BankersTrust)兩個衍生品交易員之間的對話錄音，“它們”指的是寶潔(P&G)。這個錄音證實，信孚銀行在作為寶潔的衍生品交易對家時，誤導并欺詐了對方，并導致對方蒙受了1.57億美元的損失。

　　其實，在1996年之前，西方國家也出現了很多有影響的衍生品虧損事件，著名的還有1994年德國Met-allgesellschaft損失15億美元，1995年巴林銀行倒閉，1996年住友(Sum-itomo)損失18億元。

　　但是1996年以后，西方國家因衍生品交易而發生的巨大風險事件很少。這說明，他們從這些事件中獲得了啟示并發生了改變。

　　因操作期權遭受重創的中國航油(新加坡)有限公司(下稱“中航油”，C47.SG)的前景開始明朗起來，上月，其重組計劃已經獲得通過。

　　但是，中航油事件帶給我們的思考和啟示還遠遠沒有結束。

　　黃明在多次演講中談及中航油事件帶給我們的反思。他現任美國康奈爾大學金融學終生教授及長江商學院訪問教授，長期研究行為金融學、衍生工具和信用風險。2004年11月30日，中航油事件爆發，引出一系列問題，不久，黃明就被聘任為中航油衍生品專家顧問。

　　近日，黃明在接受《第一財經日報》專訪時，比較系統地闡述了中航油事件的啟示。境外衍生品交易應量力而行

　　《第一財經日報》：中航油事件爆發后，你在多次演講中提到不要禁止企業使用衍生工具。那么對于中國的企業在使用境外的衍生工具時，應如何避免重蹈中航油的覆轍？

　　黃明：我建議國內企業跨境應用衍生品的時候，輕易不要做過于復雜的品種。比如期權結構，由于期權遠遠比期貨復雜，尤其是復雜的期權結構，其定價與風險的計算都有很大難度，容易導致誤導和不平等交易。

　　以寶潔為例，1994年，由于本身不具備進行復雜衍生品交易的人才，寶潔受信孚銀行誤導，因復雜的匯率和利率互換交易損失1.57億美元。

　　《第一財經日報》：據國內媒體此前報道，3月10日，中航油的律師曾與高盛集團旗下一家子公司J.Aron溝通，要求其承認在衍生品交易中有錯誤誘導責任，但J.Aron拒絕承認。中航油決定尋求法律途徑解決，并于3月16日向新加坡高等法院遞交了起訴書。你如何看？

　　黃明：目前這一訴訟尚未結束，我不愿評論中航油是否受J.Aron的誘導和欺詐。但是一般來說，在不具備足夠人才資源的情況下，做復雜的衍生品交易容易遭受損失，我國某些企業和部門最近的經歷能夠說明這一點。

　　《第一財經日報》：有業內人士認為中航油并非不懂期權，而且曾在期權工具上賺過不少錢，不能因為后來出現巨額虧損就說它不懂。

　　黃明：我說的不是簡單的期權，而是復雜的期權結構，而中航油做的正是復雜的期權結構。我個人認為，陳久霖(中航油前總裁)和他的團隊對這種復雜的期權結構還是理解得不夠。

　　其實，在1996年之前，西方國家也出現了很多有影響的衍生品虧損事件，但是，此后衍生工具所導致的金融災難急劇減少。這是因為企業及金融機構逐步建立了良好的風險管理系統，同時投資銀行在與衍生品客戶交易過程中提高了自己的信譽。

　　不過，復雜衍生品對于我國的企業還有不少挑戰。對于國內企業而言，復雜衍生品定價和計算風險對其專業能力提出了挑戰；同時國內企業還不完全具備“交易部門與風險管理部門人員必須獨立”的制度條件。

　　《第一財經日報》：如果我們的企業需要復雜的衍生品來滿足套期保值等需要，應該怎么辦呢？

　　黃明：極其復雜的期權結構不一定是用作套期保值的首選工具。事實上，很多時候企業對過于復雜的衍生品并沒有正式的商業需求，而且容易出問題。

　　那些復雜的衍生品種，通常在華爾街產生，由美國企業購買的較少，相反由亞洲國家企業購買的卻很多。而且有的企業在購買復雜衍生品的時候，既沒有必要也沒有計算和管理其風險的能力。

　　建議在境外做衍生品交易的中國企業，只在確實有進行復雜工具套期保值需要的時候才購買復雜衍生品，而且前提是自己要有計算和管理其風險的能力。

　　另外，建議這些企業盡量進行場內交易，少做場外交易(中航油主要做的是場外交易)。場內交易流通性較好，競爭性強，不容易被欺詐；進行場外交易的時候，標準的場外交易合同也優于復雜期權結構。監管加上保護

　　《第一財經日報》：中航油事件發生后，監管部門如何對待國內企業在境外做衍生品交易，也成為人們關注的問題。

　　黃明：對國內企業在境外做衍生品交易，監管部門也面臨不少難題。

　　2001年以來，有關部門分三批批準了26家大型國有企業可以從事境外期貨交易，但是只允許做期貨，沒有明確說明是否允許做期權；只準做套期保值，不能做投機。

　　但是，對于企業是在套期保值還是在投機，國內監管部門往往也難以清楚地了解情況。根據普華永道的報告，中航油所購期權的標的是石油，而中航油并沒有在標的市場進行對沖。

　　而且，一個企業在衍生品市場上是做期貨還是做期權，從技術上而言往往難于監管，在簡單的衍生品合同中只要添加一個條款，就有可能變成復雜的期權等衍生工具。

　　在體制上，由于國內產權問題還沒有完全解決，一旦復雜的衍生品交易與權力尋租結合起來，監管部門將面臨極大的監管難題。

　　《第一財經日報》：那么，有什么辦法來解決這些監管難題？

　　黃明：監管部門并不會束手無策。

　　我認為，可以考慮以政府的名義，跟一批衍生品的大對家(一般為大投行)進行溝通，要求對方在對我們的企業進行交易時，在交易方式、信息披露等方面要作出某些承諾。

　　這些承諾是指，在國際基本規則的基礎上，另行作出一些有針對性的規定。比如，對所交易的衍生產品范圍作出規定，過于復雜的產品應予限制；對于復雜的交易，對家要對每一單交易的風險進行計算并告知這些企業。

　　在目前的情況下，國外對家有機會和能力來利用國內企業專業能力不足和尋租空間，而且單個企業的談判能力很小，發生訴訟時又未必能勝訴。我們應該運用政府的談判力量，以中國巨額的投行業務等為砝碼與國外對家談判。最重要的是發展國內衍生品市場

　　《第一財經日報》：國內衍生品市場還處于發展初期，而且許多人對國內如何發展衍生品市場猶豫不定，你的看法呢？

　　黃明：避免類似中航油事件的重現，最重要的是發展國內衍生品市場。衍生品市場的發展是國際經濟發展的趨勢，是國內市場發展的需要和市場國際化的要求。

　　對于重大事件，一旦發生糾紛，跨境監管和解決跨境糾紛成本高，程序復雜。發展境內衍生品市場，企業在境內做衍生品交易，易于監管部門和上級公司進行監管。即使發生經濟糾紛或者案件，在國內解決也比較容易，對于國內企業也相對有利。

　　而且，在國內發展衍生品市場，市場的交易費用就留在國內了。國內企業在境外衍生品市場上交易，大量手續費等資金流到了國外。

　　《第一財經日報》：目前，國內對商品期貨期權、股指期貨及其期權、利率和匯率衍生品等都有不同程度的呼聲。你認為國內具備發展這些衍生品的條件么？

　　黃明：推出這些衍生產品的條件已經成熟�；�于規避風險考慮，企業對它們有很大的需求。

　　不過，國內目前不宜發展過于復雜的衍生工具，這主要是由于國內缺少這方面的人才，研發能力不足，同時風險管理體制還不健全。