期權(quán)交易即將現(xiàn)身于證券市場 為期貨保駕護(hù)航

　　魏振祥

　　近期呼聲甚高的期權(quán)交易即將現(xiàn)身于證券市場，證券交易所上周公布的“權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法”征求意見稿中，所提及的權(quán)證業(yè)務(wù)就屬于期權(quán)范疇:如“認(rèn)購權(quán)證”就是“看漲期權(quán)、認(rèn)購期權(quán)”，“認(rèn)沽權(quán)證”就是“看跌期權(quán)、認(rèn)沽期權(quán)”；“價(jià)內(nèi)權(quán)證”就是“實(shí)值期權(quán)、價(jià)內(nèi)期權(quán)”；“行權(quán)費(fèi)用”就是“權(quán)利金、期權(quán)費(fèi)”；權(quán)證行權(quán)時(shí)間“在規(guī)定期間內(nèi) 或特定到期日”就是“美式期權(quán)或歐式期權(quán)”；“當(dāng)日買進(jìn)的權(quán)證，當(dāng)日可以賣出”就是允許當(dāng)日開平倉，只不過頻率低一些；“行權(quán)價(jià)格”就是“執(zhí)行價(jià)格”。不同之處在于期權(quán)有很多執(zhí)行價(jià)格，而權(quán)證只有一個(gè)行權(quán)價(jià)格。其實(shí)，期權(quán)越多的執(zhí)行價(jià)格越易分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)。另外，期權(quán)涉及的參與面比權(quán)證寬一些、靈活性大一些。權(quán)證持有人“有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券”，相當(dāng)于權(quán)證持有人只可以做期權(quán)買方，而發(fā)行人做期權(quán)賣方。此前中國銀行還推出柜臺(tái)交易品種“期權(quán)寶”“兩得寶”，其中“期權(quán)寶”是客戶做看漲、看跌期權(quán)的買方，銀行做賣方；“兩得寶”是客戶做看漲、看跌期權(quán)的賣方，銀行做買方。二者合起來就是完整的期權(quán)。同時(shí)，市場期待已久的期貨期權(quán)也漸行漸近，它不僅可有效回避期貨市場套期保值的不足，還可以降低投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場流動(dòng)性。

　　助推訂單農(nóng)業(yè)

　　套期保值交易在訂單農(nóng)業(yè)中雖然有效回避了風(fēng)險(xiǎn)，保障了訂單的履約。但實(shí)際操作中還存在一些問題和顧慮。

　　首先，參與期貨交易可能被套，如果有了期權(quán)，企業(yè)可以通過買進(jìn)期權(quán)(看跌期權(quán))回避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，這樣可消除被套風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹灰�期�?quán)一成交就確定了最大風(fēng)險(xiǎn)(即所交權(quán)利金)。如03年10月小麥(資訊 論壇)播種前企業(yè)與農(nóng)民簽訂農(nóng)業(yè)訂單時(shí)，現(xiàn)價(jià)并未上漲，當(dāng)時(shí)賣出來年期貨進(jìn)行保值(如圖①位置)，雖然從當(dāng)時(shí)看進(jìn)行期貨交割有利，但10月份以后現(xiàn)貨、期貨大漲，此時(shí)期貨頭寸就嚴(yán)重被套(如圖②位置)，資金不足可能導(dǎo)致被迫平倉。而若買入期權(quán)，則不存在被套現(xiàn)象。

　　其次，參與套保就失去了價(jià)格上漲所帶來了的利潤。而若買進(jìn)看跌期權(quán)，期貨價(jià)格上漲，可以任期權(quán)作廢，然后以更高價(jià)格賣出，這樣做既能保值，也可增值。仍以03年10月份后的行情為例，期貨上漲后只能被套或斬倉出局(如圖②的位置)，而若買入看跌期權(quán)，則放棄行使權(quán)力，然后在期貨市場以更高價(jià)格賣出，就可獲利更多。

　　再次，現(xiàn)在讓農(nóng)民普遍參與期貨套期保值是不現(xiàn)實(shí)的，不僅無法承擔(dān)被套的風(fēng)險(xiǎn)，且單戶農(nóng)民小麥產(chǎn)量也不會(huì)超過10噸。有了期權(quán)后，農(nóng)民可以買進(jìn)看跌期權(quán)，價(jià)格下跌有保障，價(jià)格上漲更有利(如圖①做期權(quán)，圖②更有利)。且鄭商所設(shè)計(jì)的期權(quán)是小合約，農(nóng)民更容易參與，還不用擔(dān)心交割或被套交割。企業(yè)也不用擔(dān)心，因?yàn)槠跈?quán)沒有鎖定價(jià)格，買進(jìn)看跌期權(quán)確定的是最低賣價(jià)。

　　最后，訂單農(nóng)業(yè)中很少有明確具體價(jià)格的，往往寫入合同的只是一個(gè)幅度價(jià)格或百分比，而且也只是來年市場價(jià)格的百分比。如果來年價(jià)格下跌，訂單價(jià)格也跟著跌，只是訂單價(jià)格比非訂單價(jià)格高一點(diǎn)。而有了期權(quán)后，就可以與農(nóng)民簽訂具體價(jià)格。一方面價(jià)格下跌時(shí)，期權(quán)有保障。這一點(diǎn)雖然期貨也能做到，但很少有企業(yè)做，因?yàn)槠髽I(yè)擔(dān)心價(jià)格上漲時(shí)農(nóng)民不履約，即便履約，企業(yè)也會(huì)虧損(如圖②位置，現(xiàn)價(jià)上漲超過或接近最初期貨賣價(jià)①的位置，交割也會(huì)虧損)。所以不少企業(yè)并未做套期保值，因而影響了訂單效果。而期權(quán)則不用擔(dān)心被套，還可以保證價(jià)格上漲時(shí)帶來的利潤。因此，有了期權(quán)，企業(yè)才可以安心做套期保值，真正保障農(nóng)民利益。

　　此外，糧食企業(yè)從事期貨經(jīng)營缺乏資金，據(jù)農(nóng)發(fā)行有關(guān)規(guī)定，糧食企業(yè)從事期貨經(jīng)營，只能用企業(yè)自有資金，農(nóng)發(fā)行不提供貸款支持，這就制約了糧食企業(yè)在期貨市場中利用機(jī)遇做大做強(qiáng)。但期權(quán)倒是很好的辦法，因?yàn)槠跈?quán)買方不交保證金，所交的權(quán)利金又很少，大大低于交易成本。

　　總之，有了期權(quán)，可以轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提高訂單農(nóng)業(yè)履約率，增加農(nóng)民收入，提高企業(yè)效益，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，保證國家糧食安全。

　　給投機(jī)上保險(xiǎn)

　　期權(quán)是期貨的配套管理工具，可以從機(jī)制上抑制期貨市場風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，促進(jìn)期貨市場平穩(wěn)發(fā)展。期權(quán)能夠使參與期貨交易的投機(jī)頭寸實(shí)現(xiàn)“保險(xiǎn)”。期貨投機(jī)者可依照期貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)的大小、特征，建立相應(yīng)期權(quán)持倉部位，以達(dá)到自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)和期望收益。期權(quán)交易的魅力還在于其與期貨組合出靈活多樣的交易策略。這些策略的運(yùn)用，可增加期貨市場的深度、廣度和效率。

　　首先，減少散戶風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定投資心態(tài)。散戶是期貨市場的中間力量，但也是最弱的力量，經(jīng)常遭大戶逼倉。但利用期權(quán)，散戶就可游刃有余，因?yàn)槿魺o把握就做期權(quán)買方，其最大風(fēng)險(xiǎn)只是權(quán)利金。其次，減少大戶操縱，穩(wěn)定市場。中國期貨市場多次出現(xiàn)操縱市場的行為，最主要在于品種太少或活躍品種太少，以及機(jī)制不健全，尤其是缺少期權(quán)。期貨市場是為保值者避險(xiǎn)的，投機(jī)者承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，那么投機(jī)者風(fēng)險(xiǎn)誰來承擔(dān)？這就需要利用期權(quán)交易來規(guī)避。期權(quán)交易有不同執(zhí)行價(jià)格，可衍生出幾十種策略。操縱期權(quán)市場是非常難的，想把期貨逼出三個(gè)停板更難。因?yàn)槠谪浐推跈?quán)一旦有偏離，就會(huì)有大量套利出現(xiàn)。況且，期貨多頭要逼倉空頭，未必知道空頭在期權(quán)上的部位，期權(quán)不像期貨的持倉那樣透明，因?yàn)椴豢赡馨衙總�(gè)會(huì)員的每個(gè)執(zhí)行價(jià)格再分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)來公布。而在期權(quán)市場上操縱停板更是難上加難，因?yàn)槠跈?quán)分實(shí)值、平值和虛值，不可能都停板，即便都停板也是為套利者送錢。期權(quán)上市后，可建立現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)價(jià)格之間的網(wǎng)狀關(guān)系，市場自身的對(duì)沖交易行為與套利交易力量，將不斷監(jiān)督、促進(jìn)價(jià)格向合理方向運(yùn)動(dòng)，并提高市場流動(dòng)性，有助于抑制單邊市風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

　　此外，期權(quán)還有助于加強(qiáng)對(duì)市場的監(jiān)管。目前期貨交易所對(duì)期貨風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警只能基于對(duì)期貨價(jià)格、成交量、持倉量、客戶資金等信息的實(shí)時(shí)監(jiān)控，而對(duì)于投資者未來期貨風(fēng)險(xiǎn)的判斷這一關(guān)鍵因素則無從探察。而期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)可以通過敏感性指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)控，穩(wěn)定市場。還可增加投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估手段，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控不只是關(guān)系到監(jiān)管部門，更涉及到投資者的切身利益。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的手段多了，投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的水平提高了，也就降低了監(jiān)管難度，減少了期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)度。投資者可以根據(jù)敏感性指標(biāo)對(duì)自己的持倉部位進(jìn)行評(píng)估，及時(shí)避險(xiǎn)。比如，Gamma的絕對(duì)值大，表示風(fēng)險(xiǎn)程度高；Gamma的絕對(duì)值小，表示風(fēng)險(xiǎn)程度低。再如，Theta是計(jì)量時(shí)間經(jīng)過的風(fēng)險(xiǎn)，無論看漲期權(quán)或看跌期權(quán)，時(shí)間的推移都會(huì)造成理論價(jià)值的下降。這樣，無論買方還是賣方，就可以通過指標(biāo)了解權(quán)利金的變化程度。因此，期權(quán)通過增加風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控手段來推動(dòng)期貨市場的發(fā)展。

　　總之，期權(quán)是對(duì)期貨交易機(jī)制的創(chuàng)新和完善，在期貨與期權(quán)同時(shí)運(yùn)行情況下，投資者對(duì)兩個(gè)工具的綜合運(yùn)用，有利于實(shí)現(xiàn)兩者的相互促進(jìn)和共同活躍。