|
陸禎銘
經過數年沉寂之后，2003年10月期銅(資訊 論壇)市場終于開始了井噴行情，銅價的單邊上漲一直持續到了2004年3月初，倫敦金屬交易所(LME)三月期銅價格也再次站到3000美元/噸以上。
從1968年以來的歷史看，銅價達到3000美元/噸以上僅有五次。從長期角度看，顯然是做空銅的好機會，因此市場上戰略空銅的聲音不決于耳。這些所謂的“戰略性空頭”寄希望于通過幾個月的長期持倉，從銅價的大幅下跌中獲得豐厚的利潤。
那么結果怎么樣呢？“戰略性空頭”從2004年3月一直空到了現在，已經空了11個月的時間了，而銅價在這段時間里并沒有出現單邊下跌，LME三月期銅大致維持在2500~3150美元/噸的區間內寬幅震蕩，而目前的價格還是在3000美元/噸左右。僅從價格上來看，就算“戰略性空頭”是在2004年3月的3000美元建的空頭，那么到現在還是不賺錢的。然而由于商品期貨存在到期和移倉(展期)因素，因此，期貨的價格往往就不能反映真實的收益水平。事實上，近一年來LME期銅都保持著較高的現貨升水(倒基差)，而這就給空頭帶來了巨大的展期虧損，對于國內的“戰略性空頭”來說，滬銅的現貨升水較倫銅高很多，所以空頭展期虧損也就更加巨大。
構建SCIC指數
因為連續的期貨價格是不能反映頭寸收益狀況的，于是筆者就編制了一個能反映市場收益水平或者說是商品回報水平的指數——實達商品指數(銅分類)，即StarCommodityIndexofCopper(SCIC)，SCIC有三個分項：SCIC期貨價格指數(SCICFuturesPriceIn-dex)、SCIC總回報指數(SCICTotalRe-turnIndex)、SCIC展期指數(SCICRollIndex)，以下就對這些指數作一些說明：
SCIC期貨價格指數，就是將當月連續期貨價格的收盤價指數化，反映期貨價格絕對水平的變化。
SCIC總回報指數，充分考慮了期銅因合約到期需展期而帶來的SCIC期貨價格指數失真，并通過在當月合約到期前最后五個交易日每日向下一個月移倉20%的方法來對指數進行調整，以此來跟蹤當月合約的連續收益情況或者說投資于銅商品的回報情況。
SCIC展期指數，就是SCIC總回報指數減去SCIC期貨價格指數的差值，反映了展期效應的累計回報，指數上漲表明多頭展期有利，指數下跌表明空頭展期有利。
“戰略性空銅”的代價
從SCIC看，戰略空銅的代價有多少？假設戰略性空頭在2004年3月2日的階段性最高點以當天收盤價29880元/噸建倉(見表1)，到了2005年2月4日，從絕對價格上看虧損了1120元/噸，對應的SCIC期貨價格指數0(“0”代表當月)變化是73.9點，而由于SCIC展期指數0從-42.5點漲至511.9點，兩者相加使得SCIC總回報指數0大幅上漲了585.8點，漲幅達30%。從結構上看，SCIC展期指數0占SCIC總回報指數0的比例達到87%，可見近一年來展期效應對收益率的影響巨大。將指數還原到價格上，展期因素使得價格實際上漲了7954元/噸，這樣目前的實際當月價格就成為了38954元/噸，當月的“戰略性空頭”虧損已經高達9074元/噸。
從上海期貨交易所的持倉來看，“戰略性空頭”一般不會做空當月銅，而會選擇當月之后的合約做空。從表2可以看到，合約的選擇對“戰略性空頭”的虧損數額有很大影響，在近月升水較高的情況下，做空遠月的虧損顯然要遠小于近月，但是虧損額還是十分巨大的，即使將一月期到四月期的“戰略性空頭”虧損做一個平均，該數值也接近5000元/噸。而事實上，“戰略性空頭”的虧損還要大于這個數字，因為其大部分的頭寸并不是在2004年3月2日的階段性最高價建立的。
在經歷了巨大虧損之后，所謂的“戰略性空頭”應該覺醒了。在現貨高升水下，銅市期現結構對長線空頭極其不利，所以“戰略性空銅”的說法是錯誤的，只有當現貨升水趨勢性下降或者有這種跡象時，也就是說當SCIC展期指數漲幅明顯縮小時，才是真正戰略空銅的機會。當然，筆者也不完全否定空銅，畢竟銅還是在高位寬幅震蕩，還是有獲利可能的，只是在空銅的時候應該把“戰略性”三個字替換成“階段性”。(本文不代表本報觀點，作者為實達期貨分析師)
| 
