股指期貨：想說愛你不容易

　　★文/張吉光

　　不久前，世界最大的期權(quán)交易所—芝加哥期權(quán)交易所，正式推出中國股票指數(shù)期貨(下稱股指期貨)，這是首個基于16家中國公司股票構(gòu)成的芝加哥期交所中國股數(shù)期貨合約；新加坡交易所近期也正在緊鑼密鼓地計劃推出中國A股股指期貨；香港交易及結(jié)算所有限公司也隨后上市同類產(chǎn)品。海外紛紛推出中國股指期貨的消息令國內(nèi)，曾經(jīng)沉寂一時的關(guān)于股指期 貨的討論再度升溫。而最近和訊網(wǎng)進(jìn)行的一項關(guān)于股指期貨的網(wǎng)上調(diào)查顯示，有近90%的參與者認(rèn)為應(yīng)該盡快推出中國的股指期貨。

　　顯然，在中國股市經(jīng)歷近一年的熊市，以及國外搶先推出中國股指期貨的情況下，中國推出自己的股指期貨的呼聲比任何時候都要高漲。但值得注意的是，雖然股指期貨作為一種新型的金融工具具有套期保值、價格發(fā)現(xiàn)的積極作用，但也具有風(fēng)險擴(kuò)張和加劇投機(jī)的消極特點(diǎn)。

　　魔鬼還是天使？

　　在經(jīng)歷了1929-1933年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)帶來的全球股市大蕭條之后，美國堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所率先推出了可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具—股指期貨。正是股指期貨所具有的套期保值功能使其在全球各地的資本市場上均獲得了迅猛發(fā)展。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2002年全球各大衍生產(chǎn)品交易市場交投十分活躍，而其中最火爆、增長最快的正是股指期貨。截至目前，全球已推出的股指期貨合約已有近150多種。

　　在此情況下，很多人將股指期貨視為證券市場上的天使，視為市場的拯救者、投資者的保護(hù)神。但事實(shí)遠(yuǎn)非如此，與股指期貨套期保值功能相伴隨的是其所特有的風(fēng)險擴(kuò)張和加劇投機(jī)效應(yīng)。而且，股指期貨的推出往往會加劇證券市場上價格的波動性，尤其在監(jiān)管技術(shù)不高、市場不成熟和投資者不充分的情況下，股指期貨極有可能給投資者造成損失，乃至于導(dǎo)致市場危機(jī)的出現(xiàn)。1987年10月19日，美國華爾街股市單日暴跌23%，從而引發(fā)全球股市重挫，這就是有名的“黑色星期五”。雖然關(guān)于造成恐慌性拋壓的原因眾說紛紜，但股指期貨一度被認(rèn)為是造成“黑色星期五”的元兇。股指期貨的發(fā)展也因此進(jìn)入停止期，各交易所紛紛出臺針對股指期貨交易的限制性措施。而由于衍生產(chǎn)品使用不當(dāng)釀成悲劇的案例更是不盛枚舉：巴林銀行的倒閉，大和銀行的破產(chǎn)，以及最近的中航油事件。

　　股指期貨是一把雙刃劍，對于一國證券市場來講，適時推出，可以促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展；而倉促上馬，則會造成市場動蕩，乃至于金融危機(jī)。對于投資者來講，使用得當(dāng)，可以為投資者提供套期保值功能；使用不當(dāng)，則可能會使投資者破產(chǎn)倒閉。可以說，股指期貨既具有天使的仁慈特性，也不乏魔鬼的恐怖一面。

　　香港的教訓(xùn)

　　由于股指期貨市場的發(fā)展歷史相對較短，操作比較復(fù)雜，如果推出之時條件不具備、考慮不周全，當(dāng)國際上出現(xiàn)全球性的金融風(fēng)暴時，股指期貨市場往往會受到巨大沖擊和影響。最為典型的例子就是，1987年10月的全球股災(zāi)使香港恒生指數(shù)期貨(下稱恒生期貨)出現(xiàn)了自1985年開辦以來最嚴(yán)重的危機(jī)，恒指期貨合約無法兌現(xiàn)，壞賬迭起。迫不得已，香港恒指期貨市場停市4天，而香港國際金融中心的聲譽(yù)也因此大受打擊。

　　造成香港恒指期貨危機(jī)的原因在于，香港恒指期貨推出時的條件還不具備，并且在最初設(shè)計和操作上存在明顯的問題，從而為危機(jī)的發(fā)生埋下了隱患。這也為我國開發(fā)設(shè)計股指期貨帶來一些前車之鑒。

　　首先，交易機(jī)制不健全。 在恒指期貨市場上缺乏雙向交易機(jī)制，從而無法完整地發(fā)揮期指交易套期保值的功能。正常的套期保值的操作過程是客戶在買進(jìn)股票的同時售出股指期貨合約，或者是在買進(jìn)股指期貨合約的同時賣出股票，可是在當(dāng)時香港股票市場上不允許賣空股票，使恒指期貨套期保值的兩種正常運(yùn)作功能少了一種，增添了市場的賭博性。只有改進(jìn)股票現(xiàn)貨市場，允許賣空股票，才能使股指期貨的交易進(jìn)一步完善，從而降低這種賭博性。股指期貨交易在美國證券市場上運(yùn)行效果最佳，而且發(fā)展最快，與美國市場上有拋空機(jī)制有關(guān)。

　　其次，交易結(jié)算存在缺陷。 當(dāng)時香港恒指期貨交易在結(jié)算方面存在嚴(yán)重不足。恒指期貨交易的結(jié)算方式是結(jié)算公司將各經(jīng)紀(jì)公司名下尚未兌付的期貨合約以當(dāng)日期貨收市價格與原合約價格進(jìn)行比較，計算出浮動盈虧，然后將計算出的數(shù)額與經(jīng)紀(jì)公司的現(xiàn)金賬戶進(jìn)行軋抵，從中得到每日的結(jié)果，結(jié)果得出后，結(jié)算公司與各經(jīng)紀(jì)公司所繳納的保證金加以對照，來決定是否要求追加保證金。一般來說，經(jīng)紀(jì)公司還須每日與客戶對賬、結(jié)算。在正常運(yùn)作下，這種結(jié)算方式是行之有效的，但若保證金定額過低，股指出現(xiàn)大幅波動時，經(jīng)紀(jì)公司便無法要求客戶及時補(bǔ)足保證金，而經(jīng)紀(jì)公司亦無法及時向結(jié)算公司補(bǔ)足保證金，如此循環(huán)往復(fù)，形成連鎖反應(yīng)。

　　最后，組織結(jié)構(gòu)不合理。 香港在1987年股災(zāi)前，結(jié)算所獨(dú)立于交易所而且只負(fù)擔(dān)結(jié)算，保證則是由單獨(dú)的期貨保證公司來進(jìn)行，這種交易所、結(jié)算所和保證公司三足鼎立的組織結(jié)構(gòu)也是導(dǎo)致香港期貨市場一度癱瘓的原因之一。

　　危機(jī)之后，香港重新審視了恒指期貨交易的利弊，對其交易規(guī)則、組織架構(gòu)等方面進(jìn)行了改革之后，香港恒指期貨出現(xiàn)了健康、穩(wěn)定發(fā)展的局面。時至今日，恒指期貨已成為全球金融市場上最著名的交易品種之一。

　　路上還有荊棘

　　證券市場的規(guī)模、投資者的構(gòu)成和價格的有效性通常被認(rèn)為是判斷一國金融市場成熟與否的依據(jù)，也是各國推出股指期貨的基本條件。從我國目前的情況來看，推出股指期貨的證券市場規(guī)模和投資者構(gòu)成條件初步具備，但價格有效性方面難以達(dá)到要求。在此情況下，推出股指期貨需慎之又慎，決不能倉促上馬。

　　首先，在股票市場規(guī)模上，應(yīng)該說我國已經(jīng)具備了開辦股指期貨的條件。實(shí)證分析表明，在股票市場規(guī)模過小的情況下推出股指期貨，往往容易發(fā)生股指期貨被操縱的情況。將我國單個證券交易所的成交量與香港1985年開辦股指期貨時的年成交量進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)有的股票市場規(guī)模早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)時的香港。1984年，香港證交所的股票交易金額不足500億港元。而到2000年時，上海證券交易所已連續(xù)4年成交量超過10000億元，深圳證券交易所更是連續(xù)5年成交量突破10000億元。即使是考慮到我國股票市場存在的高換手率情況，以我國股票交易換手率平均高于香港10倍計算，我國單個交易所的年成交量仍為1980年代中期香港市場的10倍左右。也就是說，單從股票市場規(guī)模角度考慮，我國在2000年時已經(jīng)達(dá)到基本要求。

　　其次，在投資者構(gòu)成方面，近幾年來，隨著保險資金入市大門開啟，企業(yè)年金市場初步形成，證券投資基金日趨成熟，一個多元化、類型齊全的投資者格局正在形成。一方面，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是保險資金、企業(yè)年金對套期保值工具的需求與日俱增；另一方面，多元化投資格局的形成正使證券市場從原來濃厚的投機(jī)色彩中脫離出來，為股指期貨的推出提供基礎(chǔ)。

　　但是，我國股票市場方面存在的一些問題也嚴(yán)重制約著股指期貨的推出。這集中表現(xiàn)在：第一，法律障礙。截至目前我國現(xiàn)有的相關(guān)立法直接阻礙了股指期貨的推出。《證券法》明確規(guī)定，我國的證券交易所只能從事現(xiàn)貨交易，這對于股指期貨在證券交易所上市是一個硬性約束。如果股指期貨在期貨交易所上市，又有悖于“解決股票市場只能做多，不能做空，從而規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險”的初衷。而且《期貨交易管理暫行條例》也規(guī)定期貨交易不得進(jìn)行現(xiàn)金交割，這同“股指期貨交易必須以現(xiàn)金交割方式進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算才具有操作性”的特性背道而馳。從而使得股指期貨在期貨交易所上市也存在法律障礙。第二，股票市場單向交易的約束。目前我國的股票市場只能做多，不能做空。這就使得股指期貨具有的做多和做空的雙向性特征名存實(shí)亡，只能是單邊套期保值，即只能通過“買進(jìn)股票、賣出股指期貨”進(jìn)行套期保值。當(dāng)股指期貨價格被低估時，無法通過“賣出股票、買進(jìn)股指期貨”進(jìn)行套利。從而增加了市場的賭博性，容易引發(fā)市場危機(jī)。前面提到的香港恒生指數(shù)期貨危機(jī)和以色列的股票市場危機(jī)均源自于此。第三，我國股票市場存在的一些不確定性因素也在某種程度上制約著股指期貨的推出，比如國有股減持問題等等。雖然上述問題不是推出股指期貨的必備條件，但國外的經(jīng)驗(yàn)顯示，在存在上述問題的情況下倉促上馬股指期貨往往會引發(fā)市場動蕩，乃至于爆發(fā)危機(jī)。