中國股票市場定價大權旁落 管理層急推股指期貨

　　作者：黃嶸

　　沉寂了多年的股指期貨話題，近日因為上海證券交易所的一則新聞發布重新升溫。11月26日，上證所宣布成立股指期貨研究開發項目小組。

　　“上證所對股指期貨的研究其實早在幾年前就完成了，現在這么高調地成立股指期 貨工作組，著實讓人聯想，是否監管層對推出股指期貨已經做出決定。”一直關注股指期貨的上海社科院韓漢君教授分析。

　　“韓教授的推測有道理。”一位股指期貨的業內人士說，“最近證券市場上‘國際對沖基金利用QFII做空中國股市’的傳言沸沸揚揚，由此引發的‘股市定價權旁落’爭論也在不斷升級。股指期貨很可能借助這次外力推動推出！”

　　股市行政定價式微

　　近日，“萬億國際對沖基金豪賭中國”的傳言燙痛市場神經。甚至有媒體稱，內地監管部門已向部分QFII發出警告，禁止他們人為賣空A股。

　　“其實這是對對沖基金的一種誤解。”一家對沖基金管理人徐先生告訴記者，“對沖基金是尋找那些被錯誤定價的金融產品，通過運作，將其價格拉回到真實價值區間內，并不會人為做多或做空某個市場。”

　　徐分析，任何投資品市場定價都應該是風險收益均衡的結果，或者說是套利均衡，“套利”就不僅要有多方，還必須有空方。“這次市場議論的對沖基金賣空股票，其實是一種市場化定價股市的方法。”但在中國，因為沒有相應的金融衍生工具，股市缺乏做空機制，市場價格只能單邊運行，無法通過多空博弈實現價值發現，也就是說，股市缺乏定價能力。

　　徐認為，中國股票市場上部分上市公司價格的確可能被高估。他分析，中國海外上市公司質量普遍高于A股公司，治理結構也優于A股公司的平均水平；但是這些公司在海外市場的估值普遍低于A股。例如H股平均市盈率只有15倍，一些大型優質企業甚至更低。反觀國內A股市場，雖經持續下跌，目前市盈率仍在20～30倍之間，大盤藍籌股也有20倍左右。“隨著大型國企不斷赴海外上市，在國內這樣一個沒有價格主導權的市場中，價格中樞必將加速向海外市場靠攏。”徐分析。

　　徐認為，中國政府過去屢屢試圖通過政策救市維持股市定價，現在已經越來越顯得蒼白無力。“最典型的是最近的A股行情，頻頻的利好政策只能維持幾天短暫上漲，而不能令大盤走上牛市。”

　　市場化定價權旁落？

　　而中國股市缺乏市場化定價能力的商機正在被國際市場發現和發掘。

　　今年10月，世界最大的期權交易所——芝加哥期權交易所推出了中國股指期貨，交易對象主要是在海外上市的中國大型國企指數期貨合約。緊接著，新加坡交易所也宣布將推出中國指數期貨。

　　“因為合約設計主要針對海外上市國企，芝加哥期權交易所的股指期貨還不會直接威脅國內A股市場，但不久將在新加坡上市的中國股指期貨就很可能對國內A股市場造成一定影響！”徐分析，“因為后者的股票標的包括一部分國內A股市場股票。這同已經在新加坡交易所交易的不可交割遠期人民幣期貨(NDF)類似。”

　　上海財經大學金融學院院長戴國強教授認為，在國內監管層逐漸喪失股票行政定價能力的同時，如果再讓海外市場搶先拿到國內股市的市場化定價權，喪失對股市風險管理工具的監管，在一定情況下還可能被國際大投機家所利用，威脅到我國股市安全——歷史上，日本和中國臺灣股市正是因失去自主定價權而經歷了相當長的被動局面。

　　韓漢君教授認為，重要的還有市場先機問題。他舉例日本的日經指數期貨和臺灣股票指數期貨，交易量最大的市場都不在本地，而在較先推出的新加坡交易所。“這便讓高額的股指期貨手續費白白流入他國交易所內。”

　　徐認為，新加坡即將推出的股指期貨將會吸引很多海外機構投資，并且QFII對此興趣也很大。“這樣一來，QFII就能通過該股指期貨對A股投資進行保值操作。”

　　“由于我國的外匯管制，國內機構投資者不能到新加坡市場利用這一股指期貨進行保值操作，這就可能造成同樣投資A股市場，QFII的風險將明顯小于境內機構投資者的狀況，這對于國內投資者來說是極其不公平的。”韓漢君教授分析。

　　兩交易所爭奪股指期貨

　　在國際對沖基金賣空A股股票、境外交易所先后推出中國股指期貨產品的壓力下，“管理層也開始重視股市期貨等金融衍生產品的開發。”一位研究股指期貨的人士說，“上證所近期再提股指期貨就是一個重要信號。”

　　而據上海財經大學金融學院霍文文教授透露，上海期貨交易所在四年前便完成了股指期貨的方案設計、論證、規則制定和技術準備；上證所可能也在兩年前完成了相關研究。“近年證券市場發生了很大變化，我們此次成立項目小組，主要是希望能根據市場新變化，完善設計。”上證所研究中心總監胡汝銀教授表示。

　　但在該產品的開發研究上業內還是存在著一定的分歧，據一位參與股指期貨合約制訂的業內人士告訴記者，業內和監管層現在對股指期貨的投資者進入門檻上意見不同。“交易所為了吸引更多的投資者參與其中，主張將交易門檻降低，希望更多的散戶投資者參與。但是我個人認為，國內個人投資者對股指期貨并不了解，讓他們投資風險過大。按照國際其他交易所慣例，門檻都很高，主要讓機構投資者參與。”該參與人士說道。

　　據悉，在初步擬訂的股指期貨合約中規定：每個指數點所代表的價格為20元人民幣，即合約的交易單位是20元×國內A股統一指數。“現在上證綜指大概是在1300多點，股指期貨的交易單位為26000多元。股指期貨是保證金交易，只需交5%的保證金就能交易，這樣算下來只要1300多元便能參與交易，這一交易門檻真的很低。”該參與人士分析道，而以恒生股指期貨為例，交易單位是50港元×恒生指數，但是一般都在1萬多點，然后再乘以5%的保證金，則需要25000多港幣才能參與這個市場。美國標準普爾500股指期貨的交易單位為500×Ｓ＆P，一般S＆P為1000多點，那么它的進入門檻則需25000多美元。

　　“上證所這次如此高調和它一直以來同上海期貨交易所爭奪股指期貨分不開。”韓教授分析。兩家交易所之所以爭搶股指期貨，因為該產品推出后肯定會帶來巨大交易量和豐厚的利潤。據國外期貨界統計，金融期貨的交易量占到總的期貨交易量的90%，商品期貨只占10%。

　　背景資料

　　股指期貨的功能

　　股指期貨交易具備兩種功能：一是價格發現功能，一是套期保值功能。

　　所謂價格發現功能，是指利用期貨市場公開競價交易等交易制度，形成一個反映市場供求關系的市場價格。具體來說，指數期貨市場的價格能夠對股票市場未來走勢作出預期反應，同現貨市場上的股票指數一起，共同對國家的宏觀經濟及具體上市公司的經營狀況作出預期。

　　套期保值功能是指投資者買進或賣出與現貨數量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出或買進期貨合約，從而補償因現貨市場價格變動所帶來的實際損失。股指期貨的這種套期保值功能，會豐富股票市場參與者的投資工具，帶動或促進股票現貨市場交易的活躍，并減輕集中性拋售對股票市場造成的恐慌性影響，對平均股價水平的劇烈波動起到緩沖作用。