社�；�金投資海外是大勢所趨 投資策略保守為宜

　　主要來自于財政轉移或其它收入的“社�；�金”應被看作是一個風險投資性質的基金，與來自于企業和個人繳費的養老保險資金具有本質的不同。

　　鄭秉文/文

　　全國社�；�金低于“傻瓜收益率”的資產收益率，促使其首先登陸香港，探索進行海

外投資的第一步。

　　日前，香港聯交所宣布，全國社會保障基金理事會已在香港中央結算系統開設了公司投資者戶口，在該結算系統目前14000個投資者戶口中，約有350個是公司投資者戶口。

　　這說明，全國社�；�金理事會作為中央結算系統的公司投資者戶口持有人，可利用這個戶口持有《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》規定的應減持國有股。同時也意味著，全國社�；�金經過幾年的努力之后終于邁出了重要的一步，成為內地首家有資格直接投資香港股市的QDII機構。

　　投資策略需保守

　　《社保基金海外投資辦法》即將出臺，但具體投資辦法還未見分曉。

　　據悉，全國社保基金初期在港投資規模僅為幾十億元，占其總資產的不到10%左右。目前國內投資渠道有限，收益率偏低，全國社�；�金2005年的收益率為3.12%，低于3.5%的“傻瓜收益率”。面對國內資本市場發展落后和金融市場發育滯后的現狀，全國社�；�金投資海外應該是一個現實與理想的選擇。

　　就筆者的個人保守觀點來看，在投資品種上，海外投資初期最好主要集中于債券市場，包括發達國家的政府債券、金融債券和信用等級高的公司債券等，在發展到一定階段并積累一定經驗之后，再考慮增加股票投資。在投資數量限制上應投資組合品種的上下限做出明確的嚴格規定，以后隨著條件的成熟再逐漸放寬比例限制。在操盤上主要還是委托投資或混合的辦法，因為香港強積金實行5、6年以來運行較好，積累了許多經驗，培養了許多專業人才，這樣可能會有利用于吸收和利用現代會計、監管和風險定價技術等。

　　社�；�金登陸香港，這是積極穩妥推進其海外投資的第一步，首要的任務應是不斷積累經驗，狠抓風險管理與風險控制，同時，還要注意建立激勵約束機制，培養一支高素質的人才隊伍，在繼續做好穩定和擴大資金來源的工作同時，還要不斷提高自身的盈利能力，在收益率上希望2006年再上一個新臺階，不辜負全國人民的厚望。

　　掛著“社�！迸谱拥耐顿Y基金

　　筆者始終把全國社保基金看作是一個風險基金性質的投資機構，而非單純的社�；�金，它只不過是一個掛著“社�！迸谱拥珜ι绫�沒有任何承諾并與社保制度框架沒有任何內在關系的風險投資基金而已。并且，它的資金來源根本不是制度覆蓋的繳費者的繳費收入，而主要來自于財政轉移和少許其它收入。

　　基于這個判斷，筆者始終主張它應較少地留在國內市場，主要是走向海外，無論從理論上還是從國外的實踐上講，都應該這樣。這就是筆者對其投資策略的一個基本看法。

　　當然，社�；�金理事會的個別官員可能不會同意把它看作是一個風險投資性質的基金。在私下里談話中筆者也有這個感覺。但無論如何，筆者還是這樣認為，主要來自于財政轉移和其它收入的“社保基金”應被看作是一個風險投資性質的基金，與來自于企業和個人繳費的養老保險資金具有本質的不同。

　　對后者來說，考慮到目前國內市場的現狀，國家應給予一個“投資特區”才行，要進行有國家指導的投資，不能實行完全的市場化，不要成為資本市場的試驗品，國家要承擔一定的保值責任，投資策略須有所不同。所以，“全國社保基金”走向海外是符合國際慣例的，長期留在國內會導致很多問題，即使留在國內一部分，也應給予較小的投資限制。

　　投資海外是趨勢

　　從國際的經驗來看，最典型的是挪威設立將石油收入作為戰略儲備以期為子孫后代留下一筆不斷增值的金融資產的“石油基金”就是這樣。至于來自受保人繳費收入的普通社保資金，到目前為止向海外投資的國家還不多見，但已有先例，如歐洲個別國家拉美地區的一些國家等。

　　從國內走向海外，對社保資金投資于海外都經歷了這樣一個不斷變化的漸進過程，如同對社保制度改革的認識那樣，尤其對我們這樣一個發展中大國來說，更是來之不易。

　　這是許多原因造成的，比如人們對社保資金海外投資的成見，對外匯管制的制度約束，對投資技術因素可能帶來交易成本的擔心，甚至把社保資金被看作是增加儲蓄和促進資本市場于國民經濟發展的一個手段，等等。

　　在這方面，日本和韓國也是經歷了一個幾十年的波折和探索，都有這樣一個漸進的過程，有很多經驗教訓，一些東亞國家經歷了從產業到證券市場，從國內到國外的這樣一個漸近過程。他們是有一些教訓的，我把它稱之為“東亞化”的投資后果。從發展動向看，對海外投資的國家數量越來越多起來，這似乎成為一個趨勢。

　　從國內投資到海外投資，這個轉變在拉美國家比較典型一些。

　　今年是智利社會保障制度改革25周年。1981年智利將傳統的DB型現收現付制改造為DC型完全積累制，每個人建立了一個投資型的資本化賬戶。投資策略的制度安排大致經歷了這樣幾個階段：

　　在1985年之前，主要是投資于國內的固定收益類工具，包括財政部或中央銀行發行的票據或債券，由金融機構(銀行和金融公司)發行的票據或債券，金融機構發行的抵押債券以及公司債券，等等。

　　1985年至1990年國有企業私有化改革以后允許購買少量的上市公司股票和企業債券。

　　1990年做出了較大的改革，開始允許投資國外金融工具，主要投資工具為政府、中央銀行和商業銀行發行的低風險投資工具。

　　1994年出臺《資本市場法》，對社�；�金投資規則做出了更大改革，允許養老基金在國內外市場上進行風險投資，包括認購債券，項目融資發行的債券和可轉換債券，未上市的公司股票，國外資本類投資工具(公司股票和基金股份)以及國外債券。

　　從1998至今，社�；�金投資趨于多元化，國外投資逐步增加。

　　智利改革25年來平均實際回報率是10.06%，這是近日智利的BBVA Provida基金管理公司在京開會時給出的最新數據。據筆者去年底看到的一份資料統計，在過去的36個月里，年均回報率是36%。這兩個“36”給我的印象非常深刻。

　　當然，智利模式是賬戶持有人分散型的投資決策，與我們的全國社�；�金和挪威石油基金的投資決策模式是兩回事兒。但這只不過是一個案例，以此來說明海外投資的業績：昨天會上散發的資料還顯示了其它幾個主要拉美國家多元化投資的業績：阿根廷1994-2005年年均9.75%，哥倫比亞1994—2005年年均10.40%，