從美國的聯邦社�；�金看中國的全國社�；�金

　　美國是市場經濟和金融體系最發達的國家，其政府管理的聯邦老年、遺屬和傷殘人信托保險基金(Federal Old-Ageand Survivors Insurance and Disability InsuranceTrustFunds，英文簡稱OASDI，一般簡稱為聯邦社保基金)已經設立60多年，其資產幾乎全部都是國債，根據2005年3月23日公布的年度報告，其資產總額高達16870億美元。過去我國的學界、資本市場業界人士所說的美國養老基金投資股票，其實都是個人養老金部分，政府管理的聯邦社�；�金OASDI一直到今天都沒有買過一分錢的股票。中國的全國社會保障基金理事會(Nati onalCouncilfor Social SecurityFund�熀喎QSSF)剛剛成立5年，總資產僅1300億元人民幣，但已經開始投資股票。盡管二者的歷史、資產數量相差甚遠，但既然都作為中央(聯邦)政府的社�；�金，美國的聯邦社保基金還是可以為中國提供一個建立健全中央社�；�金體系的重要參照。

　　胡繼曄

　　美國聯邦社保基金的特點

　　1935年美國國會通過了《社會保障法案》(The Social Security Act)，這是美國歷史上第一部完整的社會保障法律。1946年在政府序列中正式設立社會保障署，1954年社會保障的覆蓋范圍由一般雇員擴大到自雇人員如律師、會計師等，1956年社會保障征稅范圍再次擴大到軍職人員和其他自謀職業者，1983年社會保障的參與范圍更進一步擴大，開始包括1983年以后雇傭的所有聯邦政府雇員、非營利組織雇員。1984年一般雇員和自雇人員的社會保障稅率水平開始統一，自1990年起社會保障稅率增加到工薪收入的12.4%并延續至今。聯邦社保基金支撐著美國老年人生活的大半邊天，越是低收入的老人越依賴政府的社�；�金，甚至連美國人最重要的身份證號碼又稱“社會保障號碼”，可見社會保障對于每一個普通美國人是多么重要。

　　根據2005年3月23日聯邦老年、遺屬和傷殘人信托保險基金理事會(Board of Trustees，Federal Old-Age and Survivors Insurance and Disability Insurance Trust Funds)向國會眾參兩院提交的其歷史上第65個年度報告，到2004年底，OASDI的覆蓋面已經達到1.57億人，幾乎包括了所有成年公民。有4800萬人領取OASDI基金，全年支出金額為4930億美元。當年聯邦社�；�金的收入為6580億美元，總資產達到16870億美元。OASDI的信托人(理事)共有6名，他們分別是：財政部長、勞工部長、衛生署長、社會保障署長，以及另外兩名由總統特別指定的公眾信托人。該基金理事會每年都要直接向國會報告，不僅僅匯報基金的收支結余情況，還提出短期(10年內)和長期(75年內)基金的狀況預測。根據短期預測報告，在今后10年內OASDI資產都是增加的，到2014年底可達36970億美元，相當于支出的4.17倍。從長期來看，由于在2010～2030年之間歷史上著名的“嬰兒潮”時期(1950～1970)出生的公民將逐步退休，同時隨著預期壽命的增加，社�；�金支出也隨之增加。在2017年，社�；�金支出和工薪稅收入持平，此后開始“吃老本”，直到2041年社保基金的歷年積累全部耗盡。OASDI的支出在2004年占GDP的4.3%，到2030年就上升到占GDP的6.1%，到2079年將上升到占GDP的6.4%。由此可見，社會保障支出的大幅增長將削弱美國經濟的競爭力，政府將不得不背上沉重的負擔。

　　造成這種結果的原因主要在于其現行法律框架內的投資策略，因為《社會保障法案》對聯邦社�；�金(OASDI)投資的規定是：只能投資于美國政府對其本息均予以擔保的“孽息型有價證券”。根據該法律規定，截止2004底，OASDI全年的投資收益率為6.0%，資產均為年利率從3.5%～9.25%的歷年特種國債和公債有價證券，沒有一分錢的股票資產。

　　由于是現收現付制的，美國聯邦社保基金的可持續性主要是靠不斷上升的繳費率來支撐，從1939年開始的2%逐步增加到現在的12.4%，到2030年需要上升到16.83%，到2078年需要上升到19.29%，才能收付平衡。對此，美國學術界和政界的看法基本是一致的：“狼就睡在身邊”，即聯邦社�；�金(OASDI)早晚要枯竭。為研究解決此問題，美國經濟研究局主席、哈佛大學的馬丁·費爾德斯坦教授通過對歷史上美國股票和債券市場統計結果發現：二戰以后自1946～1995的50年間，扣除通貨膨脹因素后，投資于美國標準普爾500種股票的年均收益率為7%左右，投資于債券的年均收益率為3.3%。如果今后該收益率保持不變，將聯邦社保基金的60%投資于股票，40%投資于債券，該投資組合的年收益率可以達到5.9%。以此數據為基礎，目前工作著的一代人只需要將其工資的3.1%計入其個人賬戶，未來67歲時退休獲得的退休金就可以與目前美國占工資總額12.4%的OASDI基金所獲得退休金相等。

　　與這些學術研究相呼應，2001年5月上任伊始的小布什總統宣布正式成立由民主、共和兩黨成員各8名組成的“加強社會保障總統委員會”，旨在研究和提出具體意見，以保護老一代的社會保障，為新一代建立福祉。該委員會于2001年底向總統提交了《總統委員會報告》，認為建立個人賬戶是觀念上的進步，思維上的變革，行為上的革命；建立個人賬戶的繳費確定型的積累制可以使人們擁有一筆資產，而目前待遇確定型的現收現付制OASDI基金所提供的僅是一個權利，因此個人賬戶更有保證，更為安全可靠�！犊偨y委員會報告》的發表將本來已經持續了多年關于私有化的大辯論推向了頂點。支持私有化的“改革派”和維持現狀的“反對派”針鋒相對，尤其后者對“布什報告”進行了強烈批評，十分懷疑21世紀的股市回報率能否可以按過去的年均7%予以預測，因為這是該報告立論的重要基礎，而歷史并不會簡單重復。也有的人認為社會保障制度本身就是一項公共政策，目前聯邦社�；�金僅僅投資國債的投資方式是適當的，如果改革為個人賬戶體制，將為私營企業的基金經理帶來額外的運營機會，有悖社保基金政策的公共性。

　　這場辯論延續到了2004年的總統競選，現任總統、共和黨人布什繼續發揮了《總統委員會報告》的改革論點，認為應該部分實施OASDI的投資方式改革，即以個人賬戶的形式購買股票。而民主黨人候選人克里則堅決反對“社會保障私有化”的說法，并威脅要抗爭到底。社會保障制度改革已經成為美國總統競選中最重要的國內經濟政策話題之一，政府運營的聯邦社�；�金購買股票估計還有相當漫長的路要走。

　　中國的全國社�；�金(SSF)和美國的聯邦社�；�金(OASDI)的比較

　　從性質和組成上看，中國的全國社會保障基金理事會與美國的社�；�金OASDI有某些相似之處：二者都是中央(聯邦)政府設立的國家級社�；�金，美國OASDI的首席信托人是現任財政部長，中國的SSF理事同樣來自財政部、勞動和社會保障部等政府有關部門，兩任理事長也都曾經是財政部長。但在歷史、資金來源、資產數量上不可同日而語：從歷史來看，美國自1939年開始正式征收社會保障稅以來OASDI已經存在60多年，中國社�；�金理事會僅僅成立5年；從來源看，美國靠強制性的社會保障稅措施來確保資金來源，且可以進行中長期的精算，而中國社�；�金理事會的主要資金來源是財政撥款，國內國有股減持收入實際上已于2001年10月停止，彩票收入有限，2003年全年彩票發行收入僅69億元，因此缺乏可以預見的收入渠道；從資產數量看，全國社�；�金理事會2003年底資產為1325.01億元億元，占中國當年GDP的1.2%，而美國聯邦社�；�金2003年底的總資產達到15308億美元，資產占美國當年GDP的13%左右。

　　盡管二者相差甚遠，但既然都作為中央(聯邦)政府的社保基金，其取向都應以公共政策為主，其投資行為不僅僅是理事會自己的事，更要符合最廣大公眾的利益，具體地講，其投資行為應得到國家最高權力機關的授權。美國OASDI有投資限制的法律，其理事會每年向國會報告，中國的社�；�金投資管理暫行辦法還只是政府規定，應該通過全國人大制定相關的法律，同時像每年的全國人民代表大會全體會議上財政部長都要進行報告一樣，社保基金理事長也應該向人大報告，通過人大代表的審議、監督，以確保其符合公共利益。

　　從資金來源的角度來看，政府應在強化社會保障費征繳的基礎上，研究開征社會保障稅，以確保社會保障制度的正常運行，因為目前的財政撥款畢竟不是制度性的資金來源。美國已經開征社會保障稅60多年，稅款統一由OASDI管理、運營，中國何時開征社會保障稅、由誰管理、如何管理，目前尚屬未知，如果借鑒美國模式，至少中央政府社會保障稅稅收的這一部分應該由全國社�；�金理事會管理、運營。但在開征社會保障稅、稅額如何劃分中央和地方之前，尚未開始進行的國有股股權劃撥是充實社�；�金資產的切實選擇。

　　從資金管理的角度來看，盡管美國是一個金融高度發達和開放的國家，但在社會保障基金結余投資管理上，美國聯邦政府仍然奉行保守的政策，明確規定社會保障基金結余只能購買政府債券。因此，中國的社�；�金投資股票必須樹立強烈的風險意識。由于中國證券市場不但存在著其他市場經濟國家所普遍存在的一般風險，而且還面臨著轉軌經濟國家特有的證券市場失效的系統性風險。政府應該考慮發行像美國專供OASDI投資的特種國債，通過發行專供社保基金投資的特種國債來防范股票市場的系統性風險。這樣，社�；�金一方面為積極的財政政策做貢獻，另一方面也獲得了穩定的投資回報，減少投資股票可能存在的系統風險。

　　從投資運營的角度來看，美國的聯邦社�；�金OASDI至今仍然沒有投資股票，即使將來投資股票也會引入個人賬戶體制，進行產權明晰化，以期把作為資產所有者的繳費者個人和作為投資管理者的國家二者之間將潛在的投資風險與收益以法律的形式固定下來，不留后遺癥。中國的全國社�；�金SSF已經作為機構投資者進入了股票市場，效果如何還需要觀察。

　　全國社�；�金(SSF)的投資模式建議

　　考慮到國家社保基金政策的公共性質，中央政府所擁有社�；�金只能以購買政府債券為主，否則，在資本市場上，作為機構投資者“巨無霸”的中央政府，如同一方魚池中的一條巨型鯊魚，必將翻江倒海，這也是美國聯邦社保基金(OASDI)60多年不入市的重要原因。

　　據統計，迄今為止，在大約10個中央公共養老基金入市的國家中大約只有3個績效表現良好：在整個80年代這三個國家的年回報率依次為馬來西亞(4.6%)、新加坡(3.0%)和印度(0.3%)；其他7個國家均為負值的收益率：秘魯(-37.4%)、土耳其(-23.8%)、贊比亞(-23.4%)、委內瑞拉(-15.3%)、埃及(-15.3%)、厄瓜多爾(-11.7%)、肯尼亞(-3.8%)。而同期私人養老金計劃則呈現出較好的回報率，形成了巨大的反差：智利為9.2%、英國8.8%、美國8.0%、荷蘭6.7%。世界銀行的專家分析認為：上述7個國家除了在股票市場上失利以外，官僚腐敗行為也曾吞食了大量的養老基金資產，這個巨大的缺口將成為工人的“隱形稅收”，因為政府控制型的基金最終采取的彌補辦法不是提高繳費比率就是削減津貼的標準。由此看來，社保基金投資運營所涉及的公共政策問題非常突出。

　　也正是基于這樣的原因，我國的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》第三十一條規定：社保基金建立的初始階段，減持國有股所獲資金以外的中央預算撥款僅限投資于銀行存款和國債，不能用于購買股票，用于購買股票的資金主要是在國內外股票市場減持國有股所撥入的資金。由于減持國有股所得資金非常有限(根據有關資料統計，國內股市部分僅23億元)，而實際上根據有關統計，到2004年底前進入股市的全國社�；�金已經有600億元。

　　存在的就是合理的。由于中美國情的不同，既然我國的全國社�；�金已經開始投資股票了，比美國的聯邦社�；�金更早進入了股票市場，那么多大的比例合適呢？按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規定，全國社�；�金用于證券投資基金、股票投資的比例最高為40%，應該說這一比例比較高，而且沒有任何理論上的依據。由于中國的資本市場起步較晚，按照筆者對1993～2004年這12年間中國股票、國債和銀行存款三種金融工具收益和風險的定量計算和投資組合測算，當投資組合中股票比例在30%以下時，其風險(以收益率標準差作為度量)在10%以下。如果以美國50年間所羅門(行情 論壇)兄弟AAA級債券的收益率標準差10.4%作為參考標準，可以認為在投資組合中股票比例在30%以下時是相對安全的。

　　因此，考慮到中國社�；�金進入股票市場是循序漸進的，亦即從較低的比例逐步增加，可以這樣認為：隨著調整投資組合中投資于股票市場的比例逐步上升到30%，投資組合的標準差均在10%以下，這一風險水平是可以接受的。投資于上市公司這樣中國優秀企業的代表群體，可以分享經濟發展帶來的成果，提高社�；�金的收益率，為未來的保障對象提供較高的回報。同時，中國社保基金投資股票的比例在可以預見的將來應該限制在30%以下(而非40%)，以防范新興市場的不穩定性所帶來的潛在風險，確保社�；�金的安全。這個30%是以上證綜合指數(資訊 行情 論壇)為標準計算的，其中包含了B股、國有股和一般法人股。而按照中國證監會的統計資料，到2004年11月底，中國上市公司總市值為39458.96億元，流通市值僅為12532.42億元。也就是說，只有不到1／3的股份是流通股。如果完全按照指數投資的方法，投資流通股(包括B股)最多也就占社保基金總資產的10%，其余20%應該投資非流通股，即社保基金完全可以參與受讓非流通的國有股和法人股，作為長期投資。

　　(作者單位：中國社會科學院研究生院)