只要大盤整體不虧 股市是社保基金最佳投資場所

　　主持人：周莉莎；特邀嘉賓：王年華

　　近日，有兩條關于社保基金的消息比較引人關注。一條是，社�；�金理事會理事長項懷誠1月19日在香港首次表示，社保基金資產規模目前已達約1700億元人民幣，去年利潤估計約達40億元。另一條是，項懷誠同時在香港證實，由中央統籌的國有資產劃撥工作領導小組已成立，成員包括財政部、中國人民銀行、國有資產監督管理委員會等，但尚未啟動劃撥工 作。項懷誠希望借此增加社�；�金的資金來源。聯想到去年A股市場整體下跌15%，以及項懷誠的香港之行，不免令A股市場的投資人產生兩個擔憂：社保基金是否要撤離目前慘跌的A股市場轉向港股投資？國有資產劃撥領導小組的成立與國有股減持會有什么關系呢？

　　關于社�；�金和與社�；�金性質比較相同的保險資金的投資增值問題，新疆證券研究所的研究員王年華作了專門的課題研究，今天我們就請王年華來全面分析一下上述投資者的兩個擔憂是否成立。

　　社�；�金可入市額度沒有用足

　　主持人：我國社�；�金和保險資金的資金有多少可以投入股市？實際投入了多少？取得了什么樣的業績？您能否簡單作一介紹？

　　王年華：截至2004年11月末，我國保險資金總資產11658億元。按照5%的比例計算，可投資股票的資金約為582億元左右。按照15%的比例計算，可投資于證券投資基金的資金約在1749億元左右，同期，保險資金已經購買的證券投資基金的資金共698億元，表明可投資于基金的資金并沒有用足。事實上，2004年中期保險資金投資于證券投資基金的總量為1070億元左右，低于其可投資的資金(約在1650億元)。

　　截至2004年6月末，全國社會保障基金的權益為1432億元(其中，中央財政撥款1048億元；國有股減持劃入資金為219億元；其他方式籌集的資金75億元；累計投資收益90億元)。按照規定，同期的社保基金最高可入市的資金為716億元(其中，投資于證券投資基金和股票的最高金額為573億元；企業債、金融債的投資最高金額為143億元)。但是，同期的社�；�金委托投資占基金總資產的比例是24.4%，約344億元，也沒有用足。

　　保險資金投資損失慘重。據2004年半年報的數據計算，2004年上半年上證指數(資訊 行情 論壇)下跌了6.5%，同期，中國人民財產保險公司證券投資虧損5.14億元，其中基金投資損失4.67億元；平安保險虧損在10.81億元左右，主要也是證券投資基金的投資損失；中國人壽(行情 論壇)虧損7.86億元，總計20多億元。至于其他保險公司的情況，我們也可從小盤基金價格指數走勢中看出其虧損的概況：小盤封閉式基金價格指數下跌幅度與上證指數基本相同；開放式價值基金指數和平衡基金指數也都處于虧損的狀態(跌幅稍小于上證指數)。另外，數據也顯示：股市上升期間，保險資金也大多實現盈利。

　　社保基金股市投資也虧損。盡管我們無法找到公開的社�；�金投資業績的具體數據，但根據對我國基金經理的歷史投資業績分析，以及2003年以來的社保基金所持股票指數的走勢可以看出，社�；�金所持股票的走勢基本與上證指數同漲共跌，或略好些。更何況，在市場如此下跌的狀況中，不難得出結論：2004年我國社保基金的股票投資也是處于虧損狀態。

　　主持人：但是據項懷誠透露，社�；�金去年的利潤估計在40億元左右。如果社�；�金在股市的投資是虧損的，那么這些利潤是從哪里取得的呢？

　　王年華：根據2001年12月13日發布并實施的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規定，全國社會保障基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。從中我們可以看出，股市投資雖然虧損，但是社保基金去年在銀行存款、國債和企業債、金融債等其他流動性良好的投資工具上盈利頗豐。

　　美國養老金主要投資標的是股票

　　主持人：在美國類似的資金投資情況如何？有多少是投資在股市的？它們的股市投資效果如何？

　　王年華：美國養老金市場及其股票投資現狀。美國的養老金資產(RetirementAssets)屬于美國政府社會保障以外的補充性養老計劃。美國養老金市場已有30多年的發展歷程，從20世紀90年代以來，美國的養老金市場發展迅速。1990年末，美國的養老金資產總額為3.978萬億美元，而2003年末的總額數達到12.06萬億美元，是1990年的3.30倍。目前，養老金、共同基金和保險基金已經成為美國資本市場上的三大主力機構投資者，并且其間的相互滲透也越來越深。

　　為了考察美國養老基金資產中投資于股票的情況，我們首先考察美國養老基金資產中投資于共同基金的規模及變動情況。據我的統計分析，截至2003年末，美國養老基金資產中最主要的兩塊資產IRAs和DC，分別占比為26%和24%(參見圖1)。而且，自1990年以來，美國IRAs和DC投資于共同基金的資產呈現遞增的趨勢。至2003年末，該部分資產達到2.662萬億美元，其中IRAs中有1.306萬億美元和DC中有1.356萬億美元。

　　其次，我們考察美國IRAs和DC的資產配置情況。據我的統計分析，2003年末，美國IRAs資產中，至少有67%(=37%+44%×56%+9%+10%/2))是投資于股票的。同時，2003年末的美國DC的資產配置中，也有64%的比例是投資于股票的。

　　事實上，國際經驗顯示，保險資金的投資渠道中，股票市場的平均投資回報率最高。以經濟合作與發展組織國家OECD(包括澳大利亞、加拿大、荷蘭、法國、德國、意大利、日本、新西蘭、瑞典、瑞士、英國、美國等國)的資產平均真實收益率(剔除通貨膨脹的因素)為例，在過去的近30年時間里(1970年至2000年)，其國內股票市場的投資回報率為8.0%，國外股市的投資回報率達到7.1%，而政府債券的投資回報率只有股票投資回報率的20%。

　　美國過去20年中，貨幣市場的年平均收益率為3.7%，債券市場為5%，股票市場為10.3%；德國過去30年貨幣市場年平均收益率為3.5%，債券市場為7.9%，股票市場為14.4%。同發達國家一樣，新興市場國家的資產收益率中，股票市場也是最高的。新興市場國家的債券市場平均收益率為8.7%，股票市場的平均收益率為15.5%。

　　不做差價只靠分紅的模式行不通

　　主持人：我們撇開二級市場做差價的投資策略，而看僅僅基于分紅回報的投資策略，從這個角度考察，社�；�金在我國股市有投資的基礎嗎？

　　王年華：由于我國社�；�金具有需要長期、穩定地增值等特殊的資金性質，因此，我們有一種合理的假設，即假設其在股市的投資將采取長期持有策略，目的是獲得穩定的股票分紅回報，而撇開其獲取二級市場的差價的投資策略。從這個角度，我們來看看我國是否有足夠多的讓社�；�金長期獲取穩定分紅能力的股票？或進一步說，我國社保基金在境內股市具有投資基礎嗎？

　　作為對比，我們先看看美國的情況。我們選擇美國主要管理養老基金的先鋒基金中的500指數基金進行分析，以此來分析國外成熟市場養老基金股市投資收益構成中的分紅和利息收入情況。選樣的理由是，該指數基金的樣本股是其市場中排名居前的藍籌概念股，我們認為其可能更具有分紅的潛力。從美國先鋒基金中的500指數基金2003年年度損益表可以計算出，2003年先鋒基金投資于500指數基金的收益中分紅和利息收入的比重為6.93%(即等于分紅和利息收入/股票投資收入與分紅和利息收入×100%)。該數據高于同期2003年末一年期的美國聯邦基金利率(為1.50%)。這也意味著，如果該500指數基金買入股票后長期持有，獲利將高過同期銀行存款利率。

　　更進一步分析發現，美國先鋒基金的資產配置也主要在股票上，達到60%左右。且其旗下的500 Index FundInvestorShares 和S&P500Index的歷史年度投資回報率也具有一定的波動，如在2000年至2002年是虧損的狀態(參見圖2)。

　　國內情況如何？我們以一年期銀行存款利率(1.98%)為社保基金的年投資回報的下限，計算最近我國社保組合股票和所有國內A股的近幾年來的分紅盈利情況。我們擬計算的年均投資回報率等于某股的各年度的每股分紅除以該股同年度的年度加權均價，其中，各年度的分紅按照報表年度計算。統計顯示，2004年6月30日，社保組合持有的145只股票的年均投資回報率為1.26%，即沒有超過同期一年期定期銀行存款利率(1.98%)。

　　進一步分析，近幾年來的平均計算結果顯示，我國所有A股中只有69只股票的年均投資回報率超過1.98%，且它們6月30日的總流通市值為1257億元，若按社保建倉20%的比例計算，建倉規模為251億元，仍少于社保基金的入市規模。

　　綜上所述，撇開其獲取二級市場的差價的投資策略，美國的養老基金資產可以實施長期持有股票以獲取穩定的超過其一年期美國聯邦基金利率的分紅回報的投資策略；而我國目前的證券市場僅能容納約250億元的類似的資金，亦即，基于長期持有以獲取分紅回報的投資策略計算方法的結果是，目前我國保險(社保)基金可入市的資金規模已超過市場的供給水平。

　　社�；�金不會撤離A股市場

　　主持人：您上面的研究成果中有幾點我特別感興趣。一是社保基金和保險資金目前都沒有用足其可投資于證券投資基金的額度，這可能是與目前的股市低迷有關；二是盡管沒有用足，目前社�；�金的入市規模也已經超出了A股市場可供其投資的股票供給規模了。三是在各種投資渠道中，股票市場雖然是高風險市場，但是在撇除了風險波動后，股票市場還是最適合社�；�金和保險資金投資的場所。四是社�；�金所持股票的走勢基本與上證指數同漲共跌，或略好些。從您的這些結論中，我們可以理解為什么社�；�金要求到海外去投資，但是您能不能分析一下，社保基金是不是會從A股市場撤離呢？

　　王年華：我想應該不會吧。從你剛才說的我的結論中的第三點來看，隨著國內保險資金和社�；�金的不斷增多，以及國內資本市場的逐漸成熟，借鑒國外的經驗，我們認為，國內保險資金和社�；�金將會更多地進入資本市場，而不是離開。但是，我國保險資金和社�；�金在股市的投資盈利與否，可以歸結為我國股市的發展前景問題。因為這兩種資金與股市基本上保持同漲共跌(或略好的)水平。這也符合你剛才提到的我的結論中的第四點。由于社保基金在A股市場是交給基金公司運作的，而我的研究表明，我國基金經理并未體現出更高超的的水平。當然，國外的經驗實證分析和我們的實證結果有著同樣的結論，即國內外基金經理也大都不具備更突出的時機選擇能力。因此，可以預計，我國社保基金的投資業績特征也將是隨大盤齊漲共跌。當然在股市處于平衡市的時候，基金獲利的可能性更大，此時較大可能會稍好于大盤，2004年第三季度我國基金的投資業績就是這樣。由此，我們也可以認為，當股市行情好的時候，甚至是平盤的時候，社保基金和保險資金在A股市場是可以大有作為的。

　　國有股劃撥能否彌補缺口需研究

　　主持人：你的研究成果有沒有考慮到股市的價格呢？比如說，在2200點時，可能我們沒有那么多好的分紅能力強的股票，但是在現在這個點位，我們是不是就有足夠多的好的股票值得社保基金和保險資金投資了呢？

　　王年華：上市公司分紅與股價高低關聯度不大。國內股市跌到目前的點位，應該說風險已經有較大的釋放。從這個角度說，社�；�金此時要撤離的可能性也不大。但股市是炒作預期的，投資者對國內股市的重大政策的不明朗預期可能促成股市的持續低迷。盡管一些股票已經凸現其內在價值，但是在系統性風險尚沒有完全釋放的前提下，社�；�金和保險資金的入市步伐也會相當謹慎。

　　主持人：從您的研究引申開去，如果我們的社保基金或是保險資金能夠以較低的價格取得許多公司的股票，比如說，將一部分甚至全部的國有股都以行政劃撥的手段劃給社�；�金，讓社�；�金持有這些股票，但是不能在二級市場上拋售流通，只能享受這些企業的分紅回報，而且遇到企業再融資時，也不參加或者說可以根據社�；�金的意愿自由決定是否參加，這樣社�；�金不是就穩賺不賠了嗎？社�；�金也可以不必要通過拋售這些非流通股來獲得資金，彌補缺口，那么以前由此而引起的所謂的國有股減持的問題是不是也可以不用去實施了。這是不是就從根子上消除了國有股減持的問題了呢？而且，社保基金的收益也是全國人民的收益，正好體現了全民所有的宗旨。您覺得這種做法是否可行呢？是不是還存在著其他問題呢？

　　王年華：從國有資產劃撥工作領導小組的成立看，這種做法似乎正在實施。我個人認為，這樣做了以后，上市公司的控制權部分或者全部轉到社�；�金的手里，雖然產權部分明晰了，但是似乎仍不能解決股市的股權分置問題。另外，社保基金當然可以通過這種方式來無風險地實現資產增值，但是由于我國上市公司的分紅率還不高，其資產增值的速度是不是能完全彌補上其資金的缺口，這還有待于進一步的研究。

　　王年華小檔案：

　　江西財大統計碩士，先后在興業證券研發中心、大鵬證券咨詢部、銀華基金市場開發部工作�，F在新疆證券深圳研究所金融工程部，負責基金研究。