華泰證券報告：社保基金投資境外資本市場策略

　　華泰證券研究所 李崢

　　社保基金部分地投資于穩(wěn)定性更高的境外資本市場，是其追求“安全至上”原則的必然選擇，本文旨在對社保基金投資境外資本市場的總體投資策略提出一些設(shè)想。

　　一、投資境外資本市場是對社保基金目前的投資組合中風(fēng)險收益特征進行校正的途

徑

　　目前社保基金在資本市場上的投資基本限于國內(nèi)證券市場。社保基金投資內(nèi)地證券市場可以分享中國經(jīng)濟快速增長的成果，取得穩(wěn)定豐厚的收益。現(xiàn)在突出的問題是中國資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險在一定程度上超過了社保基金的承受范圍，而且市場本身無法滿足社保基金長期性、安全性、穩(wěn)定收益和收支不斷擴張的總體投資要求，于是向境外拓展投資領(lǐng)域，也就成了社保基金“安全至上”的必然選擇。

　　內(nèi)地資本市場不可分散的風(fēng)險主要表現(xiàn)在兩個方面，一是股票市場波動比較大，市盈率水平比較高，股息收益低；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，固定收益證券市場非常不發(fā)達，沒有任何避險工具可以使用。這些問題不可能在短期內(nèi)解決。為抵消這些風(fēng)險，社保基金必須在系統(tǒng)之外的投資領(lǐng)域獲得更符合其自身需求的投資機會，來彌補本地市場的不足。

　　跨出國門，我們可以看到許多發(fā)達的資本市場，甚至是新興市場都具備社保基金所需要的風(fēng)險收益特征的投資產(chǎn)品，境外投資的這部分資金完全可以在設(shè)定的風(fēng)險承受范圍之內(nèi)獲得比較高的收益，而且還有大量的金融工具可以用來管理、減低甚至消除多數(shù)投資風(fēng)險。這些都為社保基金提高自身的抗風(fēng)險能力和收益水平提供了廣闊的市場空間，這也是世界上許多有類似資金安全性要求的基金作出的共同選擇。

　　另一方面，越來越多的國有企業(yè)走出國門，在境外證券交易所上市融資，他們本身就可以為社保基金的境外投資提供較好的低風(fēng)險投資渠道(一級市場)，而當(dāng)他們利用境外融資減持國有股份時，可以直接撥付補充社保基金境外投資的資金，避免了結(jié)匯的風(fēng)險和對本地市場的沖擊，有利于社保基金在不影響資本賬戶的前提下逐步擴大境外投資的規(guī)模，從而逐步達到社保基金總體投資組合的風(fēng)險收益要求。

　　二、社保基金投資境外資本市場應(yīng)首先考慮選擇以固定收益證券為核心的資產(chǎn)配置策略

　　既然社保基金在境內(nèi)的投資承受了過高的風(fēng)險，而且需要滿足龐大的支付需求，其在境外資本市場的投資就應(yīng)以低風(fēng)險和穩(wěn)定收益為原則，才能把總體投資組合的風(fēng)險收益特征調(diào)整到合理的空間，應(yīng)該考慮把固定收益證券作為其長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的核心。

　　社保基金的投資原則是“安全至上”，即使在境內(nèi)資本市場的投資，固定收益證券也占有重要地位，但目前境內(nèi)債券市場的產(chǎn)品匱乏，期限結(jié)構(gòu)與支付需求的匹配不合理，市場從寬度到深度都無法充分發(fā)揮固定收益證券投資的效率和優(yōu)勢。

　　作為總體組合中的長期低風(fēng)險資產(chǎn)配置，境外資本市場的固定收益證券可以提供足夠的市場寬度，保證投資的流動性。如在瑞銀全球資產(chǎn)管理所計算的所有可投資資本市場份額中可以看出，債券市場占據(jù)了比股票市場更大的份額。

　　面對相對陌生的境外資本市場，固定收益證券無疑向社保基金提供了風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定的投資選擇，這在發(fā)達資本市場的特征非常明顯。即使在新興市場，固定收益證券也表現(xiàn)出比股票更加窄幅的波動。而且固定收益證券的風(fēng)險與股票相比，更加容易識別和控制。

　　在投資境外固定收益證券的過程中，社保基金可以采取被動為主，主動為輔的投資策略。

　　許多中介機構(gòu)和大的投資銀行都設(shè)計頒布有各種債券指數(shù)，社保基金可以以此為基準進行被動投資管理，并據(jù)此衡量主動投資部分的業(yè)績和進行相關(guān)調(diào)整。這樣操作的目的，一方面可以降低投資管理成本，另一方面?zhèn)�券指�?shù)本身進一步分散了來自國家和信用的風(fēng)險，以及一部分的匯率風(fēng)險。

　　在主動投資的部分，可以考慮政府債券、市政債券、按揭債券、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券等投資級別以上產(chǎn)品占更多的權(quán)重，并通過仔細地甄別和估價程序，確定產(chǎn)品的風(fēng)險溢價和產(chǎn)品之間的相關(guān)性，以達到社保基金期望的有效邊界。

　　在確定以固定收益證券作為長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的同時，社保基金不必排斥風(fēng)險較高的股票市場，可以作為短期或策略性的資產(chǎn)配置。

　　股票市場的風(fēng)險收益特征雖然不符合社保基金的總體要求，但作為投資組合的一部分，可以提高社保基金境外投資的收益水平，同時在分散一部分固定收益證券的風(fēng)險和承擔(dān)股權(quán)投資的風(fēng)險之間取得平衡，從而進一步提高社保基金境外資產(chǎn)的投資質(zhì)量。投資境外股票市場對社保基金來說有兩方面的便利，一方面二級市場的波動比國內(nèi)市場要小，上市公司派現(xiàn)率比較高，高比例的股息收益有利于長期投資；另一方面市場提供很多可選的工具可以對沖股價波動的風(fēng)險，為風(fēng)險敏感的機構(gòu)提供了安全保障。

　　在投資境外股票市場的過程中，社保基金同樣可以采取被動為主，主動為輔的投資策略。不論是選擇指數(shù)模擬對象還是主動選擇個股，都需要重點考慮兩個決策前提。

　　一是對于全球股票市場相關(guān)性的判斷，是國家因素占主導(dǎo)地位，還是行業(yè)因素占主導(dǎo)地位。近年的統(tǒng)計資料表明，“各國股票之間的相關(guān)系數(shù)比行業(yè)股票間的相關(guān)系數(shù)略高，說明投資各國市場對風(fēng)險的分散不如投資不同行業(yè)的股票，但兩者都有上升和趨于收斂的跡象。”(瑞銀全球資產(chǎn)管理，2002)當(dāng)然在主動投資策略中，是不可能因為分散風(fēng)險而投資于行業(yè)發(fā)展周期過于懸殊的不同行業(yè)的。一般的做法是，選定幾個全球性的平穩(wěn)增長型的行業(yè)，在相關(guān)度較低又有穩(wěn)定性的不同市場選擇當(dāng)?shù)仡I(lǐng)先的個股，這是自上而下的選擇。如果使用自下而上的選擇思路就要依賴于對個股的精深了解了。

　　二是對于投資風(fēng)格的確定，毫無疑問，社保基金應(yīng)該投資于價值型的股票，而非成長型的股票，穩(wěn)定的收益和較低的風(fēng)險才是社保基金可以接受的投資品種。追求更有素質(zhì)的投資工具(flight-to-quality)已經(jīng)成為全球股票市場的新趨勢，社保基金的擇股則更應(yīng)慎重。

　　值得一提的是，社保基金應(yīng)避免對沖目的以外的金融衍生品交易，這些工具的風(fēng)險收益特征不符合社保基金的基本篩選標準。

　　三、風(fēng)險管理是社保基金投資境外資本市場獲得成功的重要保障

　　為分散境內(nèi)資本市場的風(fēng)險而投資境外資本市場，社保基金不可避免地要進入另一個復(fù)雜的風(fēng)險體系，好在這個體系中有更多的工具和方法可以用來管理風(fēng)險。社保基金要確保資金的安全，必須及時地識別各種風(fēng)險因素，恰當(dāng)?shù)毓烙嬶L(fēng)險的范圍和危害，有效地使用避險工具和策略，這在任何市場都不是件容易的使命。這里列舉一些社保基金在境外資本市場可能遇到的主要風(fēng)險。

　　1、匯率風(fēng)險

　　投資境外資本市場首要考慮的無疑是匯率風(fēng)險，特別是把長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置在固定收益證券部分，幣值的管理就越發(fā)顯得重要。如果中國政府在短期內(nèi)不對盯住美元的匯率體系做出實質(zhì)性調(diào)整，社保基金基本上可以從美元的角度管理組合的匯率風(fēng)險(美元計價的固定收益證券的等級和數(shù)量在全球固定收益證券市場目前仍占主導(dǎo)地位)。

　　對于股票資產(chǎn)部分，匯率風(fēng)險的識別更為重要，在使用任何幣值管理工具之前必須確定個股或指數(shù)對于匯率變動的敏感度和反應(yīng)方向，相關(guān)與否和正反直接關(guān)系到對沖工具的方向和比例，如果判斷失誤，可能適得其反，遭遇更大的風(fēng)險。

　　2、固定收益證券的其他風(fēng)險

　　固定收益證券的投資還有其他風(fēng)險，比如收益曲線和久期(duration)風(fēng)險，利率期貨和掉期是最直接的管理和防范手段；溢價變動風(fēng)險則需要使用收益增強的技術(shù)，可以引入不同的結(jié)構(gòu)性證券，平滑一些突變的風(fēng)險，比如通脹指數(shù)債券，雙貨幣債券或貴金屬聯(lián)系證券。但在引入這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的同時，要注意產(chǎn)品本身內(nèi)涵的高風(fēng)險，在管理風(fēng)險和引入風(fēng)險之間保持謹慎的判斷和保守的原則。

　　3、國家風(fēng)險

　　境外投資另一個比較突出的風(fēng)險就是國家風(fēng)險，這一風(fēng)險在新興市場更加明顯。要化解這一風(fēng)險，社保基金要么避免在新興市場投資，要么進行多市場投資，此外可能沒有更好的方法。在投資新興市場時，社保基金要多考慮把全球指數(shù)作為基準，密切觀察單一市場的基本面、溢價和評級的變化，以便作出適時的調(diào)整。

　　地區(qū)差異在股票投資中的影響更為突出，會計制度、稅收制度、治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化等的不同都會造成股票估價基礎(chǔ)的變化，以至評估結(jié)論的偏差和無效的比較，直接影響對收益和風(fēng)險的識別和估計，因此充分而深入的分析，以及在共同基準上的必要調(diào)整在境外股票投資中是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。