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□賴朝隆
編者按：深交所與易方達基金公司聯合推出的易方達深證100ETF從2月21日開始發行，加上已推出的上證50ETF和正在設計開發中的諸多ETF產品，市場人士普遍認為，ETF將成為今年證券市場的一大熱點。為幫助廣大投資者更深入了解ETF操作實務和產品特點，本報特刊登寶來證券(香港)賴朝隆先生的專文——《機構投資人的ETF實際操作模式》，全面介紹國
際市場機構投資者對于ETF的操作應用模式，供大家參考。
(1)核心/衛星投資策略 (Core-Satel-lites Strategy)
ETF對于機構投資人而言，無疑是一項兼具操作與便利性的投資工具，由于ETF的交易單位金額較小，方便機構投資人(如基金管理者)作現金管理與規劃。如以ETF作為投資組合的一部份，更可迅速套現，對整體市場而言，也毋須承受一般大量拋售個別股票所引發的沖擊影響。
此外，機構投資人使用ETF不但可享受被動式管理的交易成本優勢，更能采取Core/Satellite的投資組合策略來提升經營績效。目前許多歐美退休基金已開始運用核心/衛星模型，建構更有效率的資產配置策略。所謂核心/衛星投資策略即是整合“被動”與“主動”投資策略，一方面藉由被動式指數ETF形成核心之投資組件，以方便、低廉、高可預期性參與整個市場，另一方面再經由主動式選股形成衛星組件，展現他們在市場中的專業并為投資增加價值，同時達成風險分散與控管目的。
基金經理人可以將ETF當作投資組合的核心持股，以獲得與大盤近似的表現，在藉由衛星satellites組件(投資其它指數成份股以外的股票)，來展現他們在市場中的專業性。經據研究結果顯示，具效率性的市場宜進行被動式管理，不具效率性的市場宜進行主動式管理。例如經理人可將60%部位投資于ETF，掌握60%與市場一致的走勢，再將剩下的40%藉由其選股的專業投資于其它標的，如此既可發揮其選股優勢，也可避免在分析失誤時與指數表現差異過大。藉由主動與被動所搭配形成的核心/衛星投資模型，將可建構出更有效率的資產配置策略。
(2)轉換庫存部位創造ETF交易
機構型投資人手中常常持有大量的股票，如果沒有專業的研究人員進行投資組合管理與研究，不但會造成后勤人員及時間上之浪費，投資組合也無法收到一定的效益，而ETF雖然是采取被動式管理，不過定期由指數編列公司進行成分股檢視與更換，仍有做到一定的選股動作。因此，透過ETF來轉換其庫存股票，不但能將長期核心持股部位轉換為ETF，以進行核心衛星投資策略，更可降低后臺作業程序或庫存股票帳務處理作業(舉例來說：共同基金每月都需寄發state-ment予客戶，ETF則可以免除上述程序)，節省投資研究人力及時間成本，提高管理效率及效益。
(3)現金資產證券化(Equitization)
目前在全球各國普遍均有對基金經理設定一定比例的現金部位上限，最主要的目的就在于避免基金經理將資金閑置。一旦發生現金滯留現象將有可能因為通貨膨脹產生價值損失，或是與實質利率比較而影響到投資績效。另一方面，當投資組合有現金存在時，可能在績效往上走時產生拉回的效果(cash drag)，而造成績效不符預期的結果。例如某一段時間內投資組合在100%投資下，持有標的總報酬達10%，假如持有5%現金，而現金茲息為2%，則整體投資組合將下降為9.6%，足足少了0.4%的獲利。
過去基金經理常常面臨等待有利的投資標的出現，或是資金突然大量涌進的情況，以致手中現金大增，使得基金經理為了將現金部位轉化為投資部位而無法在最理想的時點購買投資標的。未來，基金經理只要使用ETF，透過ETF隨時買賣的特性，即能以ETF作為投資組合的一部份，基金經理人可以迅速套現，市場也毋須承受一般大量拋售個別股票所引發的沖擊影響。而ETF的交易單位金額較股票為小，能夠方便基金管理者作現金管理與規劃。加上ETF的評價基準與大盤指數相當，都有利基金經理人將其納入投資組合。舉例來說，當基金經理人面臨發放現金股利及新增資金時，可以先買進ETF做為短期資金停靠站，直到決定合適購買的股票為止�；疒H回時，也可先賣出ETF迅速獲得現金，以應付短期資金需求。
(4)超額利潤
部份投資組合經理人受限于投資規范，必須使部位暴露于大型股上。大型股的市場較具效率，難有超越指數績效的表現，但小型股市場較不具效率性，可透過選股創造出超額利潤。在這個情況下，經理人可投資大型股ETF，達到大型股的布局要求；另一放面放空小型股ETF并將放空的收入拿來買進可能超越指數表現的小型股，形成小型股部位的市場中立效果，掌握選股帶來的超額利潤。
(5)市場時機
對于執行市場時機策略的機構法人來說，需在短時間內進出各個市場以掌握市場脈動性。在過去機構法人大都選擇期貨、大型權值股或指數型共同基金等工具，但期貨可能面臨轉倉而影響策略實行的連貫性，大型權值股與指數走勢可能不一致，而指數型共同基金只能以收盤的凈值做買賣，對于市場波動性來說，增加了執行上的不確定性。如今投資人可利用ETF作為市場時機的操作標的，在市場做區間的多空操作或在全球市場進出時作為市場的指標工具，縮小決策至交易的時間風險。
(6)ETF的避險與套利交易
就理論上來說，當大盤與指數期貨之折溢價空間超過交易及時間成本時，投資人就可以進行套利行為，不過在ETF未推出之前，要進行傳統指數套利往往因為缺乏大盤的現貨工具而必須改用一籃子股票的投資組合與期貨指數進行套利，這種方式的缺點在于一籃子股票的投資組合并不一定足以代表大盤，且一籃子股票交易手續繁雜，又要面對不同個股間波動的價差損失，以及股票的漲跌停限制等因素，都讓其操作復雜許多。ETF推出之后不但能簡化上述程序，加上其能夠進行信用交易，又沒有到期日風險與轉倉困擾，都是其相對期指優異之處。
(7)期指以外的有效投資及避險工具
由于ETF商品在概念上可以看作指數現貨。若投資者手上有股票，但看壞股市表現的話，就可利用融資放空方式賣出ETF來作反向操作，以減少手上現貨損失的金額。
在期貨市場理論中，只要出現正價差(期貨價格大于現貨價格)大于交易成本的情況，即可以采用放空期貨、買進現貨的策略完成投資操作，理論上來說，無論到期日結算價收在哪個位置，投資人都能從中獲利。
ETF相關產品推出之后，機構投資人可以將手中與指數相同的成分股，轉換為ETF單位，以收取方便管理及相關套利商機(當一方價值被低估時，機構投資人可以買進被低估者，賣出另一方)。此外機構投資人也可以使用ETF為標的，設計衍生性商品(如投資型保單)，商機亦相當可觀。另一方面，ETF沒有到期日的問題，對于需要大量轉倉費用的期指來說，ETF無疑更具備成本優勢。
(8)發行相關結構性商品
ETF對個別投資者與機構投資者都是一個很好的工具，就個別投資者來說，無論是短線進出的投資客、還是長線布局的投資人，ETF都是一項很適合做短中長期操作策略的工具。另外對機構投資人來說，一些手上持股很多的壽險公司、機構法人、股票型基金及平衡型基金、投信投顧代操賬戶、證券自營商、國外法人機構，都是ETF的客戶，而這些客戶未來也可以透過ETF管理資產。至于ETF交易市場主要可分為初級市場與次級市場，初級市場各家機構投資者可透過申購贖回機制進行套利投資，或是手上持股眾多的機構投資人也可以透過初級市場換成ETF單位，作為核心持股。此外，一些結構性商品也可以ETF為標的來發行。在初級市場方面，機構投資人與個別投資人都可在此買賣ETF，不管是短線長線投資或是作為避險工具，都是投資人相當好的工具。
在ETF的衍生性商機上，機構法人可以ETF為標的發行高收益票券(High Yield Note)、保本票券(Structure Note)，銀行可用ETF發行結構性存款，交易所可以依據ETF發行選擇權，券商則可以發行ETF為標的的認購權證，用途之繁多，可以說是繼選擇權之后，用途最廣泛的金融商品(事實上，ETF應定義為現貨商品，而選擇權為衍生性金融商品，兩者有極大差異，此處僅比較其用途之多樣性)，更可進一步利用各種指數連動的金融商品進行套利與避險用途。不過ETF為一籃子股票的投資組合，因此對于要利用ETF進行投資、投機、避險、與套利的機構投資人而言，使用ETF之前仍需進行持股結構的改變。
(9)搭配選擇權提高指數化投資收益
機構法人(或散戶投資人)在進行指數化投資ETF時，可以于指數低檔區承接ETF，并在指數高檔時賣出相關指數賣權以收取權利金，這種效益相當于以更低的價位買入ETF或在高檔區賣出ETF。
◎ 基金業利用方式——可作為一般共同基金的持股標的
ETF相當適合作為各類型資產管理的核心持股，透過核心與衛星投資模型( Core & Satellites Strategy )，除了能有效降低主動型投資的風險之外，更能在極小化的風險之下，創造更高的報酬率。且ETF在本質上也是一種具備權益性質的資產，特別是在開放型基金的操作上，過去開放型基金都必須有一定的現金部位作為應付贖回的現金準備，而ETF因為具有隨時于市場買賣的特性，加上其成分股均為市場流通性極佳的個股，因此ETF非常適合用作共同基金現金準備部位與股票部位轉換的中介投資部位。
在國際市場中，也普遍開放共同基金將現金準備部位投資于ETF，并開放基金持有ETF之上限可達基金規模的一定比例，例如香港或是韓國都開放共同基金持有ETF可達基金規模的30%，日本更高達50%，如果是退休基金持有ETF，香港政府與新加坡政府更開放到100%持股的驚人比例。
◎ 保險業利用方式——投資型保單結合ETF 穩健又有保障
ETF為受益憑證的一種，與購買單一股票相比，ETF已包含一籃子股票，故分散風險能力較高，具有避險的功能。此外，ETF的管理費一般共同基金的低，而交易成本方也因為買賣行動為少而交易成本亦較低，因而在國外大受保險業者歡迎。以美國為例，401K退休養老基金大多數部位就投資于低風險的ETF上，不但不需費心選股，交易成本又低。對自有資金龐大的保險來說，具穩健獲利、風險小、成本低等特性的ETF，無疑是投資的極佳標的。
除了以自有資金投資ETF之外，保險業者也可結合ETF與固定收益證券商品，創造出保守型投資人喜愛的商品-投資型保單。
投資型保單不同于一般保單，不須提存責任準備金，在扣除低廉的保費及維持保單運作的成本后，全數用于投資以獲取增值，獲利則可抵扣未來要繳的保費，保單價值完全依據保戶選擇的投資標的之績效來決定，比起過往的固定利率保險來說，保戶是更具彈性。但投資風險則由保戶負擔，保戶可能享有多余利潤，也可能遭受虧損，可說是一項結合了投資與保險的商品，近年來大受保護的歡迎，以美國為例，投資型保單約占12%的市場，但卻占總保費的50%，不南靠初期驚人魅力。
ETF投資偏向于長期持有買入的證券，相對于基金主動式的管理在交易成本的付出來得少。因基金積極買賣形成高周轉率，而必須支付較高的交易成本。ETF投資則因不主動調整投資組合，周轉率低，交易成本低。若投資型保單能利用風險低、報酬穩健的ETF為連結標的，在ETF緊貼指數漲跌的特性下，除可減少錯選基金的投資風險外，其報酬率亦較基金來得好。而長期來看，臺灣加權指數報酬率優于基金平均報酬率，在ETF推出后，其報酬率將緊貼大盤。因此，對保戶來說，連結ETFs的投資型保單的投資風險將比連結基金、連動債券的保單為小，更具保障；連結ETFs的投資型保單也較連結政府債券的收益為優。對壽險業者來說，ETF無疑是一項進可攻、退可守的投資利器。
(10)股價指數套利交易
股價指數套利交易(Stock Index Arbi-trage)，為程序交易(program trading)的主要操作模式。在1980年代末，大部份專家都認為股價指數套利交易是造成股市大幅波動的元兇。但近來的研究報告顯示，股價指數套利交易并不會導致市場激烈波動，反而是可以創造市場流動性。以紐約證交所為例，近年來與S&P500 相關的程序交易占NYSE每天交易量約33%，而程序交易的使用量則跟市場交易量成正比。股市越熱，程序交易的機會就越多。
(11)大盤指數型投資策略
指數型ETF，是復制一個指數的基金。比如說，納斯達克100指數ETF，就是復制納斯達克100指數�；鸾浝砣酥灰x相同的100支成份股，相同的權重組合而成，不需傷腦筋選股，所以不需要“操盤”，可以把管理費用省下來，回饋給投資人。一般來說，全球股票型基金管理費每年收1.5%，ETF則可低到0.2%，以投資100萬來看，投資人一年就可以省下13,000元。
或許有人說，便宜沒好貨？這就不對了。我們把基金長期投資績效排名，分前、中、后段班，市場指數型基金一直是前段班的好學生。以基金市場最發達的美國為例，10年期以上的投資績效，大體上，大約只有1/3的基金可以打敗指數型基金，而這1/3前段班的基金卻又多是中小型成長基金，代表其風險性是相對較大的基金。
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