恰逢人民幣匯率改革啟動一周年，但是持續加速的金融和宏觀經濟數據仍然沒有讓市場迎來已經多次被管理層否認的匯率再調整。同樣在近期流傳甚廣、頗受關注的加息消息也沒有得到確認。讓市場略感意外的是在7月5日正式上調存款準備金率過后僅僅12個工作日，央行又一次宣布上調存款準備金率0.5%至8.5%。從央行新聞通稿的措辭來看，與上次幾乎沒有任何變化。

　　自今年4月28日提高貸款利率以來，在不到三個月的時間內，央行先后實施了加息27BP、調整住房信貸政策、三次定向發行央行票據累計2500億和兩次上調準備金率累計一個百分點等措施，同期央行通過公開市場操作回籠資金4308億(不包括定向發行)，這些政策調整的力度幾乎已經接近上一輪宏觀調控在一年多的時間內(2003年8月-2004年10月)推出的所有貨幣政策的總和。

　　單純從上半年強勁的金融與宏觀經濟數據來看，如此密集和大力度的政策調整似乎也是可以接受的。畢竟上半年新增人民幣貸款已經高達2.18萬億，多增7233億，逼近全年信貸目標的90%，這些數字在03年上半年分別為1.78萬億、9511億和99%。同時我們還可以看到二季度GDP11.3%的增速也創出十多年來的新高，其中投資加速增長最為突出，城鎮固定資產投資在一季度增長29.8%的基礎上進一步躍升至上半年的31.3%。受經濟增速加快的影響，多項物價指標也保持了持續回升的勢頭。

　　從今年動用過的大多數政策來看，其目標都非常明確：通過加強流動性管理，抑制貨幣信貸過快增長。但是在銀行體系的資產中，最具流動性的是貨幣和債券資產，因此，政策的調整無一例外的都會首先對貨幣和債券市場產生非常顯著的影響，這一點我們可以從今年來銀行間市場回購利率、債券收益率曲線的上升(尤以一年期央行票據利率最為明顯)中得到清晰的驗證。只有在貨幣頭寸、債券資產收益率受到影響之后，通過銀行自身的資產配置調整才會間接的影響到信貸行為。

　　準備金率調整對債券市場的短期沖擊，在很大程度上取決于超儲率這一防護墊的保護作用，但是并不能絕對化。2003～04年的兩次準備金調整，由于處于周期轉變的初始階段，并且伴隨CPI的高企，雖然銀行體系擁有4%左右的超儲準備，但是仍對債券市場產生了劇烈的沖擊，尤其是交易所市場的下跌更是只能用慘烈來形容。對于此次

宏觀調控，雖然大家已經有了充分的心理準備，而且銀行體系的頭寸調撥效率已經大大提高，但是考慮到目前銀行超儲率僅為2.6%(6月30日的3.1%減去7月5日提高的0.5%的法定準備金率)，進一步的調控措施也未見得一定不發生，因此防護墊能否起到作用還難以定量分析，在沒有看到明顯的趨勢之前，市場應該對這次準備金的沖擊保持足夠的警惕。

地震之后并不一定會有

海嘯，但是暫時遠離海岸線似乎是穩妥之策。

　　幸運的是，我們已經開始看到些許改善的跡象：6月份當月人民幣貸款增加3947億元，同比少增706億元，這是今年第一次出現同比增長下降。同時M2同比增長速度也下降為18.43%，較5月出現明顯回落(5月份M2：19.1%)。此外，我們還做過簡單的統計，下半年新增貸款一般都明顯少于上半年，尤其7月是銀行信貸傳統的淡季，這些都將有助于緩解進一步的出臺緊縮政策壓力。(交銀施羅德基金公司供稿)

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