結構性調整仍將繼續 全流通構建企業成長空間

　　——上投摩根國內市場2006年6月月報

　　重點關注新能源、消費升級、工程機械、交通運輸等行業

　　◎ 宏觀調控對股市影響有限

　　中國

　　未來我國價格上行風險大于下行風險。整體通脹潛在風險需要關注，報告建議合理均衡放款，防止貸款出現過大波動；完善住房貸款定價機制，支持合理住房消費；增強公開市場引導信貸和利率的調控能力，有效調節銀行體系流動性。

　　由于今年一季度固定資產投資增速過快，通脹壓力依然存在，外貿順差依然保持在較高的水平，造成外貿結構性失衡，經濟中流動性過大。我們預計貨幣政策下半年將持續適度從緊，接下來的宏觀調控可能采用提高法定準備金率、貸款利率或公開市場操作等利率調控方式，也可能采用加快人民幣升值步伐的匯率調控方式。

　　為進一步控制貨幣和信貸供應、緩解投資過熱以及扭轉經濟增長中的結構性風險，央行6月16日宣布，從7月5日起，除農村信用社（含農村合作銀行）外，所有存款類金融機構人民幣存款準備金率上調0.5個百分點；

　　由于銀行間流動性過于充足，央行此前已經開始實施緊縮政策，4月28日上調貸款利率27個基點、在最近的一個月時間內兩次大規模發行定向票據，以抑制貨幣信貸的增長。此次調高存款準備金率就是為了對沖流動性泛濫，預計上調后將凍結1500億元銀行間的流動性，央行此次緊縮會對股市帶來一定沖擊，但在股市基本面長期向好和資金來源日益多元化的格局下，影響有限。

　　國務院頒布了《國務院關于保險業改革發展的若干意見》；

　　不斷拓寬保險資金運用的渠道和范圍，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例；支持保險資金參股商業銀行；支持保險資金境外投資等。

　　目前保險公司實際投資股票占到保險總資產的3%左右，若按照5%的上限標準計算，截至今年5月底1.68萬億元的保險資產中還有336億元保險基金可直接入市，同時保監會主席也表示今年保險公司投資股票比例年內要突破5%，這表明年內保險公司年內仍有很大潛力為股市提供入市資金。

　　◎ CPI指數略為上揚，信貸增速過快

　　國家統計局公布的數據顯示，5月份CPI總水平同比上漲1.4%，PPI同比上漲2.4%，在貨幣供應方面，5月份M2同比增長高達19.5%，M1增長14.01%，雙雙創下年內新高。5月份新增貸款2094億，雖然相比4月少了1000多億，但同比仍多增1005億元，值得注意的是頭5個月新增貸款達2.12萬億元，已經完成了央行全年目標2.5萬億元的85%；1-5月份，城鎮固定資產投資25443億元，比去年同期增長30.3%。

圖1 近十年來中國貨幣供應同比增長情況(%)	圖2 近年來中國CPI和PPI走勢情況(%)
數據來源：Bloomberg，上投摩根基金

　　針對5月份繼續保持快速增長的信貸投放規模和固定資產投資規模，市場對于升息或提高存款準備金率的預期大增，但央行行長周小川表示進一步緊縮政策的思路是微調，央行將加大公開市場操作力度。這預示此輪緊縮政策的力度將有別于2004年4月的宏觀調控，更多以溫和方式展開。

　　◎ 股市資金配置功能日益成熟

　　大盤在央行提高存款準備金率、全流通股上市、股改公司限售股解凍、中國銀行新股申購凍結超過6000億元等多重利空因素影響下，溫和上升，表明市場正在消化利空、積蓄力量，逐步走強。考慮中國銀行在7月5日上市，屆時將取代中國石化成為A股市場第一權重股，投資者對中國銀行的上市充滿期望，市場也可能借中行上市之機重新走強。中行的成功發行表明國內股市完全能夠消化優質公司的大規模擴容，隨著越來越多優質公司的上市，中國股市的投資機會也隨之增加，中國股市資金配置和股價定位的功能也日益市場化、國際化。

　　雖然中石化、長電、聯通等大盤藍籌股股價有所調整，但軍工板塊持續反彈、汽車和醫藥板塊作為新的熱點受到關注，而ST板塊和其余未股改的績差股為在年底完成股改，上市公司高管在證券監管機構的大力督促下，加快進行實質性重組，屆時將有一批績差股徹底重組，業績大幅提升，從而帶動整個低價未股改公司股價的上揚。

　　隨著6月底的到來，上市公司中報業績將成為未來股價估值的重要參考因素，股價的結構調整也將繼續進行。根據wind咨詢統計，已有363家上市公司發布預增預減公告，預增公司約占25%，主要集中在有色金屬、食品飲料、零售、工程機械等行業；根據過去10個交易日統計，食品飲料、傳媒、農業和酒店旅游是漲幅最大的行業。在目前震蕩市道中，中報預增，成長持續的個股將得到主流資金的關注。

　　◎ 股市溫和上升，市場資金面充沛

　　6月大盤歷經幾次深度調整之后，總體溫和上升，從1657多點上漲到1672的點位。相較5月份而言，上證指數漲幅0.9%，其中日用化工、機械、酒店旅游占據前三位。

圖3.2006年6月各行業板塊漲跌圖(單位：%)

資料來源：上投摩根，天相資訊

　　6月共有7只股票方向的開放式基金設立，共募集份額437.84億，開放式基金437.84億的總資金供給。

　　同時，6月市場開始發行新股，連同增發，滬、深兩市共集資金額達到407.09億元。從整體來看，市場資金的供給仍然遠遠大于資金的需求，資金流動性仍然很充沛，為后市的發展進一步提供前進動力。

　　債券投資方面，四月中旬央行通過發行央票和正回購凈回籠貨幣500億。周二招標發行的1年期央票中標利率為2.48%，較前周上升8BP，3個月央票中標利率為2.1777%，上漲約4BP。值得注意的是央行為了收縮市場流動性，打壓過高的新增貸款和M2，向以四大行為首的商業銀行定向發行1000億央票，央行此次調控決心顯露無疑，由于定向央票的發行我們預計近期繼續緊縮政策的出臺可能性不大，央行還將繼續觀察后續的宏觀經濟數據，債市前期的大幅調整有望暫緩。

　　◎ 投資策略：重點關注新能源、消費升級、工程機械、交通運輸等行業

　　國家統計局公布的5月份宏觀經濟數據表明信貸增速和固定資產投資增速過快，部分行業存在盲目追求投資規模，產能嚴重過剩的問題。國務院將會同央行等部門針對經濟運行中的結構性矛盾，采取緊縮政策。但中央政府不希望新一輪的宏觀調控影響資本市場的穩定健康發展，這決定了此輪調整將以溫和調整為主，以“重點突出、區別對待、有保有壓、適度微調”為基調、針對各個行業的影響程度不一，對證券市場的影響較小。

　　預期未來幾周大盤的結構性調整仍將維持一段時間，前期個股齊漲齊跌的情況將不復存在，個股走勢將出現顯著分化，投資策略將以精選個股為主。優質上市公司仍將分享中國經濟的持續發展，相應的股價也將真實反映企業盈利狀況，股市的系統性下跌，使得部分優勢企業的投資價值逐漸顯露。

　　展望下半年中國股市的發展，我們認為股權分置改革重構了A股市場流通股股東和非流通股股東統一的利益基礎，為上市公司持續成長提供了內在動力。中國經濟穩健增長、消費拉動、產業升級等因素為上市公司業績增長提供了有利環境。全流通環境下，上市公司兼并收購、資產重組、整體上市等資本運作日趨頻繁，優質企業能夠實現爆發式成長。隨著未來越來越多的高成長性上市公司登陸A股市場，市場估值趨于合理，股市資源得到有效配置。投資者信心恢復、人民幣升值、全球流動性過剩將為中國為股市提供持續資金流入。新能源、消費升級、工程機械、交通運輸等行業是我們關注的重點，企業的自主創新能力、潛在的并購價值、優質資產整體上市也是提升上市公司股價的催化劑。