交銀施羅德：市場回歸理性 才算有點技術含量

　　一年來，中國A股接近70%的上漲，讓投資者都感到歡欣鼓舞。2006年的5月，是一個重要的分水嶺。在2005年5月之前，市場的主要線索是A股優質公司的估值水平回歸。而5月之后，運行方向發生了一個很大的變化——軍工、新能源、重組等具有很多情節的故事被演繹得淋漓盡致。以至于有朋友戲言：現在炒股票，不需要多少技術含量，只要有概念，并看到第一個漲停板，就勇敢地殺入，一準沒錯！作為職業投資人，真不知道如何作答，不知道該高興還是悲哀。但有一點，是確確切切知道的，那就是：市場正在偏離提高有效性的正常軌道

，內幕交易和裸泳者盛行的現象本身，就足以使市場產生整體的折價。

　　下跌，容易使市場回歸理性。就在不少投資者都等待著股市越過1700點時，上證指數(資訊 行情 論壇)卻在橫亙了10多個交易日以后，暴跌89點，創數年來日跌幅之最，而本周上證指數下跌幅度達到7%。于是，所有本來就已經存在的東西，都被找出來解釋為下跌的原因：非典型擴容、貨幣緊縮預期、查違規資金……。

　　裸泳者長期高估和A股優質公司長期低估兩種現象，都會使始終保持頭腦清醒的我們感到恐懼。我們在前期也已經多次表示出了擔憂：由于缺乏對各類失范行為的有效法律監管與自律規則約束，裸泳者受到了正向的定價激勵而產生高估。這和優質公司長期低估帶來的將是同樣的結果：上市公司的逆向選擇，形象地比喻，相當于給“壞孩子”溢價，等于說我們在鼓勵大家做“壞孩子”。進一步講，

　　資本市場是一種什么樣的游戲？

　　從投資者和上市公司的博弈層面來看，實際上是投資者將資金交給能夠真正創造價值的企業和企業家的投資過程。而企業和企業家辛勤耕耘，帶來兩個可能的結果：一種結果被證明為財富的回報，另外一種結果被證明為泡沫。投資者在前一種情況下分享財富的增長，而在第二種情況下，則承擔泡沫破滅的損失。有幾種情況是經常容易發生的：(1)企業出于企業家的抱負，過于樂觀地估計投資的前景；(2)企業的企業家并沒有預見到產業可能面臨的轉折或者其他風險，投資所得到的回報仍然低于資本成本；(3)企業的企業家已經清楚認識到這項投資將產生泡沫，為獲得代理人利益，仍然給投資者描繪了一幅美好的景象，而投資最終不可避免地以泡沫來劃上句號。所有這些，都需要相當職業的判斷能力，在現代社會，它往往意味著高昂的識別成本。到這個時候，我就可以明確地回到我在文章一開始提到的這個朋友了：投資的技術含量，其實是很高的。到技術含量在某些時候表現為不高的時候，也許是更需要我們保持清醒的時候。

　　另外，從投資者之間博弈層面來看，投資實際上是財富分配過程。市場給最正確的投資者最多的財富，而給錯誤的投資者損失和痛苦。我的一個私募朋友曾經講到。投資分為三種：“杰出的對”、“平凡的對”、“錯”。在牛市的時候，“平凡的對”、“錯”并無多大差別，都會有一定的漲幅。只有“杰出的對”，才會有過人表現。但“平凡的對”與“錯”也是有很大的差別的，“平凡的對”有較為充裕的兌現時間或者持有而不減市值。而“錯”因系統人心易變而令下跌更加迅速，而令人很難兌現。俗話說“潮水退卻才知誰在裸泳”，嚴格意義上的“錯”是基本面=0，卻搞得風生水起，誘惑游泳的人或者已經在岸上的人，使人心=100，這樣獲得的收益，形象地說就是裸泳者在潮水退去之前把被誘惑的人的衣服搶了穿在自己身上。對于普通的投資者而言，在這一輪漲潮與退潮中，衣服被別人搶走是常有的事情。

　　退潮總是能夠更快地讓人回到理性，使我們更加深刻認識到，給優質公司一個合理的定價，深刻影響到經濟運行和企業運營的質量。而對裸泳者，我們時刻要保持警惕。一旦形成這樣的一個氛圍，市場更加有利于教育裸泳者，讓他們明白向優質公司學習是更好的選擇。其實在5月份的上漲中，我們也已經看到了優質公司股價重新定位之后，其他公司的學習行為給市場帶來的積極影響，關于這個問題，我們將在隨后的討論中和大家分享。

　　一輪退潮之后，良者將繼續前行，而莠者將相繼分化。(交銀施羅德基金公司供稿)