湘財荷銀：短期震蕩上揚可能性大 回避業績風險

　　行情回顧：

　　滬綜指今天在權重股中石化和中聯通的拉升下繼續上攻，并創下1383.65點的新高，滬綜指最終收于1378.61點，上漲19.07點；深成指表現相對疲弱，最后收于3760.63點，上漲0.60點。滬深兩市今日共成交344億元。從盤面上看，G股和準G股走勢依舊搶眼，今日復牌的銀座股份、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)等個股開盤便被巨單封漲停，中國聯通(資訊 行情

論壇)今日復牌，收盤上漲3.70%，但地產股繼續回調，萬科(資訊 行情 論壇)、招商局(資訊 行情 論壇)等龍頭股的跌幅均在3%以上，有色類板塊在經過前期的大漲后，短期也面臨著獲利回吐壓力，G關鋁等個股的跌幅也比較深。整體上來看，大盤短期內繼續震蕩上揚的可能性仍比較大。注意回避年報和1季報上市公司的業績風險。

　　每日要聞：

　　中國

　　話語權：從賬本到股價

　　在上市公司三種公開發行的再融資方式中，盈利門檻都顯著降低。其中，配股僅要求連續三年盈利，而增發和可轉債的凈資產收益率則由不低于10%下降到6%。僅以門檻條件而言，將有更多的上市公司進入再融資的殿堂。

　　但這并不意味著更多的上市公司愿意和能夠進行再融資。因為《辦法》在打開一扇門的同時，又關上了另一扇門，而這扇門就是市場。

　　和以前折價增發的慣例不同，《辦法》對增發價格作出了“苛刻”的規定，即發行價格不得低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價；同樣地，從過去的經驗看，可轉債轉股價格向下修正幾乎是個“無底洞”，但《辦法》對此亦有了要求，即修正后的轉股價格不得低于股東大會召開前20個交易日該股票均價和前一交易日均價，且修正必須獲得參加股東大會2/3以上表決權投票通過。

　　財務和價格約束出現此消彼漲的變化，其指向顯而易見，就是要強化市場在再融資問題上的話語權。對上市公司來說，再融資的決定因素不再是帳本反映的歷史，而是價格勾畫的未來；對市場和投資者而言，這樣的變化當然也更貼近投資的原旨。可以預見，將來能夠順利實施再融資的公司，應當是發展潛力看好的公司。

　　當然，也有業內人士指出，將增發和轉股價格底線鎖定為二級市場價格也有值得商榷之處。盡管這一做法有利于保護投資者利益，但在一定程度上也打破了一級市場和二級市場的博弈均衡——二級市場的高估將擺脫一級市場的約束，而因受制于股價，具有較好項目支撐的再融資則可能無法進行。

　　從操作層面看，上市公司要順利完成增發，必須使增發認購當日的二級市場價格高于增發價，否則投資者將選擇從二級市場直接購買；而由于增發價以前期二級市場價格為底線，這就使得擬增發公司在公布增發意向書和實際認購這段時間內必須維持股價的上升態勢，從而有了操縱股價的沖動。盡管在增發期間這是一種皆大歡喜的局面，但也可能形成風險的后置。

　　從歷史看，增發經歷了一個從“追捧”到“唾棄”的過程，而轉折點并不是從增發本身開始的，而是從增發完成后股價的下跌開始向前蔓延的。因此，業內人士建議，《辦法》市場化的取向應當堅持，而在具體的價格制定上，可以考慮更有彈性的方法。

　　三種方式各有適用對象

　　當然，僅在《辦法》范圍內，上市公司也會根據自身情況，在再融資的各種方式中作出選擇。增發的難度在于價格，而優勢則是融資規模沒有硬性限制，這對資金需求大、大股東或上市公司手頭確有好項目(新增項目綜合評價應高于上市公司存量資產)的公司比較適合，如股本規模為2.3億股的G建投(資訊 行情 論壇)近期發布董事會公告，將增發價格確定為不低于公司A股在這次董事會公告前二十個交易日收盤價均價的105%，而公司的增發規模確定為不超過6億股、擬收購的資產將使公司2006年模擬每股收益達0.39元，比增發前增長約111%。

　　對配股而言，優勢在于沒有價格約束，上市公司可以通過“壓低”配股價格，迫使中小股東參與配股，而且，配股僅要求最近三年連續盈利，是三種方式中最低的。但另一方面，受10配3上限的約束，配股的融資規模受到較大限制；按照《辦法》要求，控股股東需對認購比例作出承諾；同時，配股將引入發行失敗機制。以上種種約束條件使配股方式更適合資金需求不太大，且大股東有認購能力的公司。

　　可轉債發行面臨的主要變化有，轉股價格的修正以二級市場股價為下限；融資規模由發行后累計債券余額不超過公司凈資產的80%下降到不超過40%；發行前三年凈資產收益率由不低于10%下降到6%。分析人士認為，可轉債對資金需求不太大、公司遠景看好的公司更加適合。

　　定向增發引發定位潛變

　　值得關注的是，《辦法》不僅對現有的幾種公募方式作出了較大的調整，它還拓寬了上市公司的融資渠道，開啟了非公開發行的大門。觀察人士認為，定向增發的引入也許將帶來上市公司的重新定位，使其超越大股東融資窗口的職能而扮演起資產證券化平臺的角色。

　　盡管在股權分置時代，上市公司通過增發、配股等手段取得融資，然后收購大股東資產的案例并不鮮見，但由于收購以買斷的方式完成，隨著收購的完成，大股東在上市公司中的權益被攤薄、利益被弱化，因此，投資者不得不面臨收購資產盈利能力逐年下滑的風險；但另一方面，股權分置使大股東所出售的資產以凈資產為定價中樞，因此，大股東愿意注入的以鋼鐵、電力等重資產行業居多。中小股東和大股東在收購過程中都存在一定的缺憾。

　　而在完成股改的背景下，隨著定向增發的導入，上市公司之于大股東意義又豐富了許多，資產證券化平臺即是其中之一。通過“資產認購式”定向增發，大股東流動性較差的實物資產得以成為證券類資產，可以擇機在資本市場出售。相對于“融資+收購”模式，其套現過程是一個漸進的過程，所注入資產的持續盈利能力將影響到大股東的實際變現收益，在此意義上，各類股東的利益更傾向于一致，中小股東也減少了新增資產業績變臉的風險。

　　對大股東來說，在全流通背景下，資產認購式定向增發意味著所注入的資產可以不囿于凈資產定價思路，諸如醫藥、電子、軟件等凈資產不大、但盈利能力較強的輕資產也可在二級市場估值水平的基礎上經適度折扣注入上市公司。以上市公司為平臺，實現集團資產的證券化、有價化將是大股東具有現實意義的戰略選擇。從與一些G公司的接觸中，我們也可以清晰地看到這樣的思路。

　　從《辦法》精神看，資產證券化平臺的定位是受到管理層認可的。而結合大股東所承受的鎖定期風險，定向增發不得低于前二十個交易日均價90%的門檻價格并不算低。投資者看似可以“高枕無憂”。不過，應當注意，以資產認購定向增發股份本質上還是由“增發+收購”組成，只不過大股東同時扮演了股份買方和資產賣方的角色。作為股份的買方，認購底線決定了大股東難以在這一步驟中占到便宜；但作為資產的賣方，在收購環節中，大股東是否仍有粉飾業績、抬高收購價格的動機仍有待觀察。此外，制度約束固然能起到一定作用，但對市場而言，更為科學合理的定價才是制約大股東資產高價進入上市公司最有力的武器。(中證網）