交銀施羅德基金：美元加息及內(nèi)外部改革

　　上周上證綜指微漲0.28%，而深成指則在萬科、中興通信等權(quán)重股的帶動(dòng)下，大漲3.65%，兩市成交量均有所放大，顯示有新增資金進(jìn)入市場。股權(quán)分置改革對市場的正向推動(dòng)仍在繼續(xù)，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股股改不除權(quán)的巨大獲利空間使得市場對未股改的優(yōu)質(zhì)股票出現(xiàn)搶權(quán)現(xiàn)象，股價(jià)出現(xiàn)提前反應(yīng)；股改溝通過程中上市公司高管對流通股東表現(xiàn)出前所未有的熱情和透明，樂觀的言論和盈利預(yù)測成為推動(dòng)股價(jià)上行的主要?jiǎng)恿Γ�雖然他們并不需要為口頭預(yù)測負(fù)責(zé)，投資者似乎需要對這種樂觀情緒保持謹(jǐn)慎。

　　上周

        圖一：美元的實(shí)際利率水平仍處于低位

    反觀人民幣匯率，在巨大外匯儲(chǔ)備的壓力下，央行放寬了人民幣匯率的波動(dòng)幅度，良好的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境將使中國的出口保持高速增長，而美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長也將使其貿(mào)易赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，雖然短期中美利率缺口已達(dá)到2.5%，但人民幣長期升值的壓力有增無減(見圖二)，而海內(nèi)外對進(jìn)一步加大人民幣匯率彈性的呼聲也越來越強(qiáng)烈。

         圖二：人民幣對美元持續(xù)升值

　　經(jīng)過多年的改革，中國經(jīng)濟(jì)的市場化程度已經(jīng)有了極大的提高，中國已經(jīng)成為全球的制造基地，成功地融入全球化的經(jīng)濟(jì)體系并成為其受益者。在日益增強(qiáng)的競爭力下，中國的外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長，而過于龐大的外匯儲(chǔ)備成為國外貿(mào)易保護(hù)主義者攻擊的目標(biāo)，攻擊的矛頭直指中國的匯率體制和人民幣匯率，認(rèn)定中國操縱匯率導(dǎo)致人民幣匯率過低。在我們看來，人民幣匯率確實(shí)存在一定程度的低估，但低估的幅度卻很難估測，主要原因是中國經(jīng)濟(jì)仍不夠市場化，價(jià)格體系的扭曲和社會(huì)保障體系的不健全導(dǎo)致中國商品的成本存在非市化的因素，中國成本優(yōu)勢到底有多大似乎也需要進(jìn)行重新評估。

　　事實(shí)上從國家和居民福利最大化來看，以匯率體制改革為核心的外部改革應(yīng)當(dāng)滯后于內(nèi)部市場化改革，道理也很簡單，在非市場化的經(jīng)濟(jì)體制下我們無從測算合理的匯率水平，而超前的匯率體制改革可能會(huì)引發(fā)一系列的宏觀經(jīng)問題，并造成國內(nèi)整體福利的損失和犧牲。但在中國漸進(jìn)式的改革下，期望市場化改革一步到位是不現(xiàn)實(shí)的(從成品油價(jià)格改革的進(jìn)程中我們已經(jīng)看到這一點(diǎn))，事實(shí)上阻力可能正隨著改革的深入而增強(qiáng)，在這種情況下，利用外力來推動(dòng)改革成為現(xiàn)實(shí)的政策選擇。但我們相信管理層對加快內(nèi)部改革的必要性存在足夠的認(rèn)識(shí)，一系列的市場化改革和社會(huì)保障措施將會(huì)加快出臺(tái)，比如我們將看到原來對公用事業(yè)和能源價(jià)格的補(bǔ)貼將減少，而這部分支出將轉(zhuǎn)移到教育和醫(yī)療福利的提高，基本工資水平也將得到提高和保障。這些內(nèi)部改革將有助于提升整體社會(huì)的福利水平，有助于國內(nèi)消費(fèi)的快速增長；但同時(shí)也會(huì)增加中下游制造業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和緩減人民幣升值的壓力。

　　在這種情況下，我們最終看到的將是一個(gè)人民幣緩慢升值的過程，而隨著內(nèi)部改革的推進(jìn)，人民幣升值將部分體現(xiàn)在內(nèi)部福利水平和人民幣資產(chǎn)價(jià)格的提高，對外的絕對升值水平將不會(huì)像部分國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家所預(yù)測的那么巨大。但無論在哪種情況下，人民幣資產(chǎn)都將受益，內(nèi)需將會(huì)得到提升。